处置效应原因分析的文献综述

处置效应原因分析的文献综述

在股票市场中，投资者倾向于长期持有亏损的股票而卖出盈利的股票，Shefrin和Statman（1985）发现这一现象，并称之为“处置效应”（Disposition Effect）。处置效应是在资本市场中普遍存在的一种投资者行为异常现象，投资者过早的卖出手中盈利的账户，而过久的持有并抱怨手中的亏损头寸。Shefrin和Statman（1985）的研究也表明处置效应是损失厌恶和后悔理论的表现之一。作为行为金融理论的重要组成部分，它是有悖于“理性人”假设的的投资者异常行为，因此在提出概念后引起了大量学者的研究分析。

一验证处置效应的研究

由于许多实证研究太过苛刻的假设，无法解释市场上大量的异常现象，行为金融学的研究受到了人们的重视，在加上Kahneman和Tversky（1979）所提出的前景理论（Prospect Theory）和Thaler在1985年提出的心理账户（Mental Accounting）有着学术界公认的影响力，行为金融更加的受到追捧。处置效应这一概念的提出后，各国学者都在实证中去检验了它的存在。

Weber 和Camerer（1998）邀请了一批受试者来参与实验，提供了六个不同的风险资产给予购买，以资产初始购买点的价格为参考点，发现受试者倾向于过早卖出盈利资产，而长时间持有亏损资产，而当规定股票在一段时期自动出售后，处置效应大大降低。在各国学者都选取一些投资者操作数据来证明股票市场或其他资本市场上处置效应的存在性使，Kaustia（2004）另辟蹊径，以IPO的交易为研究对象，他认为首次IPO是投资者购买的价格都是一样的因此处置效应应该更加强烈，实践证明他是对的。而以芬兰市场投资者行为为研究对象，Grinblatt和Keloharju（2000）分别以非金融公司、金融和保险机构、政府组织、非营利结构以及家庭五种投资者来研究了处置效应。

国内的学者也以本国的投资者行为来验证处置效应，较早研究处置效应的两位学者赵学军和王永宏(2001)搜集了1998年7月1日到2000年l2月25日我国一个知名证券公司某大型营业部约1万个投资者账户的全部交易信息,发现我国股票市场确实存在处置效应，并且这一效应比国外更严重，着也说明了我国投资者的不理性。吕岚和李学(2002)，孙培源和施东晖(2002)的人的研究也赞同了这一观点。

二解释处置效应的研究

有效市场的假设苛刻至极，在现实世界中找不到一块满足有效市场假说的市场，行为金融学的诞生为解释投资者异常行为提供了新的道路，大量国内外的理论和实践都证明行为金融学能很好的解释各类异常现象，并且已有大量的机构投资者利用投资者的非理性行为来赚取超额收益。所以对处置效应的解释研究也是从行为金融的角度来的。

1 前景理论

前景理论是行为金融学发展出来挑战传统金融习惯用的预期效用理论来作为研究金融市场的方法，前景理论用价值函数代替效用函数，以一个参考点区分盈利亏损，价值函数在盈利部分是凹函数，在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好是不一致的，当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者。Kahneman和Tversky（1979）的这一发现表明投资者在盈利是不愿冒险，在亏损时有更愿意冒险，但这篇文章没有对价值函数进一步分析，缺乏参考点和具体形式，因此Kahneman和Tversky（1992）在1992年有进一步发展了前景理论，被

称为“累积前景理论”的新理论表明投资者对于收益的风险厌恶和对于损失的风险寻求是高概率的，而对于收益的风险寻求和对于损失的风险厌恶则相反。Barberis和Xiong （2009）用前景理论来证明处置效应时发现，投资者投资中意料之外的收入和损失有更明显的处置效应而意料之中处置效应不明显。

2 心理账户

心理账户又是对前景理论的发展应用，其认为人们会将各种行为划分到不同的心理账户，而忽略了账户之间内在的联系，例如当股票账户亏损时，没卖掉时和卖掉后实际上都亏损了相同的金额，但人们在心里将其分成了两个不同的账户，认为买掉后实际得来的损失更加痛苦。Thaler（1985）的这一发现有为行为金融学打开了一道大门。

Hirshleifer（2001）认为：心理账户可以用来解释“处置效应”。在投资者的心理账户中，他们希望得到正确的决策，而延迟承认所犯错误的决策。同时，他们将继续持有业绩差的股票，因为他们心理上不愿承认其所犯的错误，抑或是他们期望这些表现差的股票会回转。Lim（2006）通过研究也发现心理账户对投资者的交易决策发挥显著作用，投资者更可能的抱住失败的交易，而不在关心盈利的交易。

3 后悔理论

投资者在投资过程中是非常厌恶损失的，这是人之常情，而这一心理过程的直接表现就是投资者不愿承受实际的损失而长久的持有亏损的账户，他们尽量延迟损失的确认而避免承受损失带来的痛苦。Kahneman和Tversky认为损失厌恶直接导致后悔厌恶，由于损失会带来痛苦，使得投资者会感到后悔。这就是后悔理论，投资者害怕卖掉的股票之后又涨起来，害怕持有的盈利账户又跌下来，后悔的情绪导致了投资者的处置效应。Alexander和Jacqueline（2006）研发了一个动态的投资组合选择模型，包含了个人偏好中后悔和骄傲的影响，也为后悔情绪解释处置效应提供了证据。调查了个人投资者，得到的回答是他们非常后悔过早卖出盈利账户而长久持有亏损账户。尽管投资者在作出行为之前已经被警告可能这样的行为将来会后悔的，但他们还是遵照一贯的行事风格来处理，最终得出结论处置效应和预期的后悔高度相关联。

4 均值回归理念

投资者在资本市场投资过程中，认为股价有一个均值，当股票价格上涨时，他们认为股票将下跌回到均值，因此他们卖出，而当股票下跌时，则相反，继续持有股票等待它回归均值是投资者的选择。De Bondt和Thaler发现就长远而言，股票价格会在未来3到5年中逆转。这种长远的逆转现象被称为均值回归。Shefrin的调查研究证实了投资者普遍认为在下跌之后，股价很快就会上涨。并且Odean，Weber和Camerer在文章中认为处置效应的产生在于投资者持有强烈的均值回归理念。均值回归理念中认为收益是负自相关的，当收益高于一定时期的平均收益时，随后的预期收益会低于平均水平，反之会高于平均水平。所以投资者会作出处置效应中描述的那些反应。不过许多实证性的研究证明交易股票有一种趋向持续性，从而驳倒均值回归理念，均值回归理念在解释处置效应中受到很大的挑战。

以上四个对处置效应的解释是获得较多认可度的解释，虽然其也受到了许多挑战，学术界也一直争论不休，另外在对处置效应的解释也不仅仅是这四个，Zuchel（2001）觉得这些解释都不太令人满意，并且不太受实证的支持，他在文章中提出认知失调理论将是对处置效应很好的解释。这里存在一个争论，虽然在一些投资者中观测到处置效应的存在，但是这些投资者是那些没有按正规方式购买股票的人。处置效应都存在于事后投资的情况，而很少发生在事前投资的情况，因此很大程度上与原始理论不一致。因此其存在性和解释都还存在很大的挑战。

本文介绍了一些实证研究的文献讨论处置效应的存在性，然后从前景理论，心理账