国泰君安-2010年下半年建筑投资策略-100629

2010年下半年建筑行业策略报告
韩其成

国泰君安证券.2010
纵横捭阖： 地铁、装修、国际化、重组4条主线
主要观点： 行业分化，跟随产业链周期与板块崛起抓住机会 • 地铁—地产规划空间最大，预期10月CPI见顶回调后刺 激市场估值，3季度是地铁公司良好买点。推荐宏润建设、 粤水电等。 • 装修—第3季度后周期装修公司仍有新签订合同超预期机 会。推荐亚厦股份等。 • 国际化—预期3季度仍将有大量海外新签订合同集中披露。 推荐中工国际。 • 重组—资产重组预期公司中，葛洲坝、浦东建设、中工 2 国际相对切实和估值较低。

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建筑公司价值图谱：横向与纵向价值链
 
国际市场
区域振兴 技术服务，体 量小、毛利高 拓展业务区域
国内省区
延伸 09年4万亿显现 技术服务，体 量小、毛利高
勘察设计
土木施工
设备安装
9~12个月
装修装饰
监理检测
不同行业因行业 景气度和竞争结 构不同导致年度 间盈利水平不同
建筑行业
延伸
房屋、水利等 14个子行业
其他行业
内生：自身延伸，eg龙元建设 外生：收购兼并，eg上海建工
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横线产业链：设计驱动施工、装饰后周期增长
横向产业链一：设计驱动施工、杠杆倍数决定长期空间
设计：技术服务，盈利水平高，人数决定企业规模，早于施工。设计背 景的企业向施工产业链延伸具有信息优势，可杠杆性放大收入规模。 后端工程监理很难向前端施工领域延伸。
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如果设计可以驱动施工、或者说由设计延伸到施工杠杆放大收入规模。显然棕榈园林未 来收入杠杆放大效应要大于东方园林。
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东华科技和中国海诚是设计驱动施工成功典范，从设计驱动施工比而言 海诚仍有空间。
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横向产业链二：装饰周期滞后增长、IPO效应至关重要
建筑业总产值构成中从小到大为或大概施工顺序为：房屋工程、土木工程、 建筑安装、装饰、其他。 装饰从细分行业上可分为：公共建筑装饰、住宅装饰、幕墙工程三个方面， 从施工流程上分为：设计、施工、材料供应、工厂化部品部件加工等环节。
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装修行业特点：
• 需求可持续性：建筑物在整个使用寿命内需要进行多次装饰。酒店类 公共建筑一般5-7年更新一次，其他建筑物一般不超过10年更新一次 • 相对周期性：滞后土建施工约9-12月左右。2009年3季度固定资产投资 和新开工增速回落对应今年3季度装饰行业为增速高峰期。
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IPO效应使得公司业绩增长周期相对弱于行业周期：金螳螂2006年上市 后净利润均保持高于行业水平的快速增长。
• 增加业务规模 • 提升形象导致技术标和资信标（占50%）加分 • 在行业收购和区域拓展等方面为公司提供长期增长潜力 • 2010年报具有高送配条件和题材 亚厦股份后面 题材更多
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纵向产业链： 行业与区域逻辑解构
纵向行业产业链一：建筑企业地产化
• • • 房地产开发毛利率：17%~53%，施工业务毛利率：5%~12% 转型成功后，估值、盈利基本上被地产化 建筑类公司房地产开发差异
– 毛利率：拿地成本差异，区域性的市政建设公司凭借市政路桥施工容易获得低地 价 – 构成占比：路桥基建类公司和政府关系好同时具有拿地的信息优势，此外就是区 域性基建类公司普遍面临本地基建项目长期增速放缓趋势、需要找新的领域。
•
观点：地产化建筑公司投资机会更多来自房地产行业周期变动，施 工业务本身影响不大、如果本身施工业务爆发式持续增长也就木有 必要转型地产了。因此地产化比重高的公司投资机会在于地产政策 和盈利上升周期。
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此阶段影响房地产开发业务盈利兑现速度和程度导致房地产施工企业新签订合同数量下降

指标中最先行的为政策导向，而政策指向以房价为目标，

因此房价是否下跌是政策能否放松的关键。

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4 月开始的房地产政策打压房价，目前房价仍未有有效下跌，政策

仍将处于紧缩观察期，政策出台力度处于后期。

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销售下降传递到新开工下降有一定滞后期，考虑保障性住房

开工要求7月底前全部开工，因此我们判断房地产新开工估

计在7-8 月达到高峰期，之后增速开始明显回落。

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纵向行业产业链二：地铁规划空间巨大、前景最好基建

目前各城市地铁建设规划33个城市已批复28个。2010年地铁建设达480公里，2011～15年达2411公里，2016～20达3053公里。2011~2015年地铁新

增线路长度复合增速为21%。2010～15年地铁建设投资规划额将达11568

亿元。2011~2015年的预计投资额是2010年的5.93倍。

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目前各城市地铁建设规划33个城市已批复28个。2010年地铁建设达480公里，2011～15年达2411公里，2016～20达3053公里。2011~2015年地铁新增线路长度复合增速

•

地铁施工行业仍为资质管理•

地铁施工行业同时又体现出区域寡头特征•

地铁异地竞标中除已有施工经验和资质外，当地政府关系亦相当重要•宏润建设09年地铁合同约占施工合同33%，20亿元，已经进入8个城

市建设地铁。

纵向行业产业链三：基建投资-地方项目受融资平台影响

•13个子行业，其中水利、电力、道路、铁路等投资占比最大

•按项目和资金来源可分为地方项目和中央项目两大类，具有不同投资趋势

•国家基础设施投资增速自2009年5月达到高峰后处于下降通道，今年来受控制物价要求投资增速下降更明显

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