第七章-股票市场、理性预期理论与有效市场假定(完善)
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第7章-14
• 我们看到，市场参与者相互竞价，从而确定市场价 格。当市场有新的信息出现时，市场预期会随之发 生变化，价格亦随之发生变化。新信息导致预期未 来红利水平及其风险程度都发生变化。由于市场参 与者不断地在接受新信息，进而修正他们的预期， 因此市场价格也在不断地变化中。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-3
7.1 普通股票价格的计算
发行普通股股票是公司筹集股权资本的一个主要途 径。
融资活动的一个基本原则是，任何投资的价值可以 通过计算该项投资在其生命周期内产生的全部现金 流的现值来衡量。 我们从最简单的可能情况入手来推导股票的估值理 论：你购买股票，持有一定时期并获得红利收益， 然后出售该股票。我们将这种情况称为单阶段估值 模型（one-period valuation model）。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-19
7.3 理性预期理论
• 理性预期（Muth,1961）认为预期结果将会等于 使用全部信息获得的最优的预测结果（对于未 来的最佳猜测结果）。 • 理性的预期是在考虑所有可得信息后做出的最 大可能性的估计，而不是完全精确的估计。因 此，即使理性预期结果与使用所有信息得到的 最优预测结果相一致，由此产生的预测值并非 总是完全精确。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-7
7.1.2 推广的股利估值模型
• 某种股票的现期价格等于所有未来现金流的现值。多期的一 般性股票估值公式亦可写为：
P0 Dn Pn D1 D2 ... (1 ke )1 (1 ke )2 (1 ke )n (1 ke ) n
Pt 1 Pt C R Pt
e
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-25
• 有效市场假说认为，对未来价格的预期结果将会等于使用全 部可用信息得到的预测结果。那么，
P P R R
e t 1 of t 1 e
of
• 债券市场供求分析理论认为：证券预期收益率Re等于均衡收 益率R*，即 Rof = R*。 • 这个公式表明，在使用全部可用信息得到证券收益率的最优 预测结果等于证券均衡收益率的条件下，就能够得到金融市 场中的现期价格。
第7章-23
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
7.3.3 理性预期理论的含义
a)如果某一变量的运动方式发生变化，那么该变量预 期形成的方式也要随之改变；
b)预期结果的预测误差平均值为零，并且事先无法预 知。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-24
7.4 有效市场假说：金融市场中的理性预期理论
第7章
股票市场、理性预期 理论和有效市场假说
货币金融学
Copyright © 2010 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.
本章学习目标
本章我们首先讨论的是关于股票估值的几个基础理论。 这些理论对于我们理解那些每时每刻推动股票价格涨落的 因素非常重要。
• 有效市场假说是建立在金融市场中的证券价格能够完整反映 全部可用信息这一前提假设基础之上的。回顾第4章，持有某 种证券的收益率将会等于该证券的资本利得与全部现金支付 数额之和，再除以该证券初始时的购买价格：
R Pt 1 Pt C Pt
（7-7）
• 一开始我们已经了解现期价格Pt和现金支付数额C的情况，如 果用Pt+1e来表示对持有证券价格的预期结果，那么预期收益率 Re可以写为： e
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-13
• 根据戈登增长模型，对不同投资者估计的股票价格 计算如下:
• 由上表得到该股票市场价格将介于22.22-28.57美元。 风险预期值最低的投资者愿意为这只股票支付最高 的价格。 • 在此情形下，你将如何决策呢？
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-5
单阶段估值模型
Div1 P1 P0 (1 k e ) (1 k e )
Div1
(7 1)
P0 =股票的现期价格，下标0代表了时间点为0，即现期。
=第1年年末获得的红利 k e =该项股权投资的要求回报率 P1 =第1阶段末的股票价格，即股票的预期售价
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-27
7.4.2 有效市场假定的高级版本
• 在有效市场中，所有的价格都是正确的，并且反映了市场基 本面（market fundamentals，即能够对证券未来的收益数额 产生直接影响的要素），证券价格可以作为投资决策参考。 • 有效市场假定的实证分析 • 应用7-3 股票市场投资的实用指南 • 投资分析专家公布的报告具有多大的价值？ • 你应该质疑那些小道消息吗？ • 好消息总能够促使股票价格上涨吗？ • 应用7-4 黑色星期一
第7章-11
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
a)价格是由愿意出具最高价格的购买者来确定的；
b)价格是由资产使用效率最高的购买者来确定的； c)信息在资产定价过程中发挥了重要作用，一项资产 更为完全的信息可以通过减少风险来提高其价值。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-12
• 考虑购买一种预计下年派发2美元股利的股票，市场 分析专家认为该公司将会按照3%的速度无限期地增 长下去。对于公司红利流量的稳定性和预期增长比 率的精确性的了解的不同，你要求的收益率为15%， 另一位投资者詹妮弗要求的收益率为12%，巴德要求 的为10%。每一位投资者估计的股票价值是多少呢？
（7-2）
• 而如果Pn是在很遥远的未来才出现的，那么它对于P0的影响 就可以忽略不计。则推广的红利估值模型可以重新写为：
P0
t 1
Dt (1 ke )t
（7-3）
• 推广的红利估值模型认为股票的价值仅仅取决于未来红利的 现值，而与其他因素无关。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-15
应用：货币政策与股票市场
• 我们知道货币政策调整将对股票市场产生深刻的影 响。但是 ，货币政策是如何影响股票价格的呢？一 般来说，通过两个渠道： • 利率下降，导致债券等替代性资产的回报率下跌， 进而导致投资者愿意接受的回报率降低：↓ke • 利率降低会刺激经济增长，从而股利的增长率会上 升：↑g. • 根据戈登增长模型，预计股票市场 利率 的价格将会上升
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-4
7.1.1 单阶段估值模型
假设你拥有一笔额外的资金可用于投资，期限为1年。 1年后，你会变现投资以支付学费。在观看了美国全 国广播公司财经频道后，你决定购买英特尔公司的 股票，你与经纪人联系，得知目前英特尔公司股票 的售价为每股50美元，每年派发红利0.16美元。华 尔街周评的分析师预测股票1年后的价格将为每股60 美元，你应该购买这只股票吗？
第7章-8
7.1.3 戈登增长模型
• 假设： a)红利的增长率一直恒定不变； b)红利的增长率g必须低于该项股权投资的要求收益率k源自文库。
D0 (1 g )1 D0 (1 g ) 2 D0 (1 g ) P0 1 2 (1 ke ) (1 ke ) (1 ke )
第7章-17
7.3 理性预期理论
• 适应性预期认为在过去数据变化的条件下， 预期结果随着时间的推移也会发生缓慢的变 化。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-18
适应性预期的数学表达
X t 0 1 X t 1 p X t p Vt
X表示某股票的价格， V表示随机扰动项， Β表示参数
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-26
7.4.1 有效市场假定的依据
• 套利（arbitrage）：市场参与者（套利者）消除未利用的盈 利机会的过程。
R of R* Pt R of R of R* Pt R of 直至 R of R*
• 因此，在有效市场中，所有未利用的盈利机会都会被消除。 • 在金融市场中并不是所有投资者都了解证券的全部信息，或 者对其价格具有理性预期，从而使其价格向满足有效市场条 件的方向运动。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-16
应用：次贷危机与股票市场
• 开始于2007年8月的次贷危机形成了过去50年中最为 糟糕的股票熊市之一 • 增长预期出现了向下的调整：↓g. • 不确定性提高：↑ke • 根据戈登增长模型，预计股票市场将会出现下跌
经济形势
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-20
导致预期不合理性的原因主要有：
• 人们了解所有可得信息，但不愿意费力将自己的预 期变成最好的估计；
• 人们不了解某些可得信息，因此他们对未来的最好 估计并不准确。 • 如果有另外一个重要因素但又无法得到它的有关信 息，那么，没有考虑该因素的预期仍然是合乎理性 的。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-21
7.3.1 理性预期的规范表述 • 如果X表示需要预测的变量，Xe表示对这一变量的预 期，Xof是利用所有可得信息对X的最优预测，理性预 期理论可以被简单表示为：
X X
e
of
• 即，对X的预期等于基于所有可得信息的最优预测。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
• 化简可得： 练一练？ • 式中D0为最近一次支付的红利；g为固定不变的红利预 期增长率；Ke为该项股权投资的要求收益率。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-9
D0 (1 g ) D1 P0 ( ke g ) ( ke g )
练一练
某股票每年每股支付1美元股利，你预期1年后的出 售价格为20美元，如果你的要求回报率为15%，计算 该股票的价格?
通过考察理性预期理论，我们将会考察股票市场中的预 期因素影响市场行为的运行机制。
通过使用理性预期理论解释金融市场，我们就得到有效 市场假说，它对除了股票市场之外的其他证券市场的运行 机制提供了一些一般性的解释。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-2
本章结构安排
计算普通股价格 市场如何确定股票价格 理性预期理论 有效市场假定：金融市场中的理性预期 行为金融
经过认真分析，你认为在可预见的未来，某公司的 股利平均每年增长7%，它最后一次股利支付为3美元 。如果要求回报率为18%，计算该股票的现价？
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-10
7.2 市场如何确定股票价格
假定你参加一场汽车拍卖会。拍卖开始前，你相中 了一辆大众Polo。经过试驾，你发现这辆车有一些奇 怪的噪音，但是你仍然喜欢它，并愿意为购买这辆车 支付5000美元。 与此同时，还有一位买主也相中了这辆大众Polo ， 通过试驾，他认为噪音来自刹车片，他可以以较低的 成本自己修理。他认为这辆车价值7000美元。 问：拍卖开始后，谁会买下这辆车，成交价格可能 会是多少？
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-6
• 利用上述公式就能够计算出股票的现期价格： • 如果你确定Ke=12%，则根据式（7-1），你将会得到
0.16 60 P0 0.14 53.37 53.71美元 1 0.12 1 0.12
• 也就是说，该项股票投资产生全部现金流的折现值为53.71美 元。由于现在该股票的售价为50美元，所以你会购买这只股 票。
第7章-22
7.3.2 理性预期理论的依据
• 为什么人们总是想让他们的预期与根据所有可得信 息做出的最优预测相匹配呢? • 最简单的解释就是如果人们不这样做，他们会为此 付出高昂的代价。在金融市场上，使预期等于最优 预测的动机尤其强烈，对未来能够进行准确预测的 人们会致富。因此，理性预期理论在金融市场的应 用[被称为有效市场假说（efficient market hypothesis）或者有效资本市场理论（theory of efficient capita market）]尤其显著。
• 我们看到，市场参与者相互竞价，从而确定市场价 格。当市场有新的信息出现时，市场预期会随之发 生变化，价格亦随之发生变化。新信息导致预期未 来红利水平及其风险程度都发生变化。由于市场参 与者不断地在接受新信息，进而修正他们的预期， 因此市场价格也在不断地变化中。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-3
7.1 普通股票价格的计算
发行普通股股票是公司筹集股权资本的一个主要途 径。
融资活动的一个基本原则是，任何投资的价值可以 通过计算该项投资在其生命周期内产生的全部现金 流的现值来衡量。 我们从最简单的可能情况入手来推导股票的估值理 论：你购买股票，持有一定时期并获得红利收益， 然后出售该股票。我们将这种情况称为单阶段估值 模型（one-period valuation model）。
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第7章-19
7.3 理性预期理论
• 理性预期（Muth,1961）认为预期结果将会等于 使用全部信息获得的最优的预测结果（对于未 来的最佳猜测结果）。 • 理性的预期是在考虑所有可得信息后做出的最 大可能性的估计，而不是完全精确的估计。因 此，即使理性预期结果与使用所有信息得到的 最优预测结果相一致，由此产生的预测值并非 总是完全精确。
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第7章-7
7.1.2 推广的股利估值模型
• 某种股票的现期价格等于所有未来现金流的现值。多期的一 般性股票估值公式亦可写为：
P0 Dn Pn D1 D2 ... (1 ke )1 (1 ke )2 (1 ke )n (1 ke ) n
Pt 1 Pt C R Pt
e
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第7章-25
• 有效市场假说认为，对未来价格的预期结果将会等于使用全 部可用信息得到的预测结果。那么，
P P R R
e t 1 of t 1 e
of
• 债券市场供求分析理论认为：证券预期收益率Re等于均衡收 益率R*，即 Rof = R*。 • 这个公式表明，在使用全部可用信息得到证券收益率的最优 预测结果等于证券均衡收益率的条件下，就能够得到金融市 场中的现期价格。
第7章-23
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
7.3.3 理性预期理论的含义
a)如果某一变量的运动方式发生变化，那么该变量预 期形成的方式也要随之改变；
b)预期结果的预测误差平均值为零，并且事先无法预 知。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-24
7.4 有效市场假说：金融市场中的理性预期理论
第7章
股票市场、理性预期 理论和有效市场假说
货币金融学
Copyright © 2010 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.
本章学习目标
本章我们首先讨论的是关于股票估值的几个基础理论。 这些理论对于我们理解那些每时每刻推动股票价格涨落的 因素非常重要。
• 有效市场假说是建立在金融市场中的证券价格能够完整反映 全部可用信息这一前提假设基础之上的。回顾第4章，持有某 种证券的收益率将会等于该证券的资本利得与全部现金支付 数额之和，再除以该证券初始时的购买价格：
R Pt 1 Pt C Pt
（7-7）
• 一开始我们已经了解现期价格Pt和现金支付数额C的情况，如 果用Pt+1e来表示对持有证券价格的预期结果，那么预期收益率 Re可以写为： e
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-13
• 根据戈登增长模型，对不同投资者估计的股票价格 计算如下:
• 由上表得到该股票市场价格将介于22.22-28.57美元。 风险预期值最低的投资者愿意为这只股票支付最高 的价格。 • 在此情形下，你将如何决策呢？
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-5
单阶段估值模型
Div1 P1 P0 (1 k e ) (1 k e )
Div1
(7 1)
P0 =股票的现期价格，下标0代表了时间点为0，即现期。
=第1年年末获得的红利 k e =该项股权投资的要求回报率 P1 =第1阶段末的股票价格，即股票的预期售价
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-27
7.4.2 有效市场假定的高级版本
• 在有效市场中，所有的价格都是正确的，并且反映了市场基 本面（market fundamentals，即能够对证券未来的收益数额 产生直接影响的要素），证券价格可以作为投资决策参考。 • 有效市场假定的实证分析 • 应用7-3 股票市场投资的实用指南 • 投资分析专家公布的报告具有多大的价值？ • 你应该质疑那些小道消息吗？ • 好消息总能够促使股票价格上涨吗？ • 应用7-4 黑色星期一
第7章-11
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
a)价格是由愿意出具最高价格的购买者来确定的；
b)价格是由资产使用效率最高的购买者来确定的； c)信息在资产定价过程中发挥了重要作用，一项资产 更为完全的信息可以通过减少风险来提高其价值。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-12
• 考虑购买一种预计下年派发2美元股利的股票，市场 分析专家认为该公司将会按照3%的速度无限期地增 长下去。对于公司红利流量的稳定性和预期增长比 率的精确性的了解的不同，你要求的收益率为15%， 另一位投资者詹妮弗要求的收益率为12%，巴德要求 的为10%。每一位投资者估计的股票价值是多少呢？
（7-2）
• 而如果Pn是在很遥远的未来才出现的，那么它对于P0的影响 就可以忽略不计。则推广的红利估值模型可以重新写为：
P0
t 1
Dt (1 ke )t
（7-3）
• 推广的红利估值模型认为股票的价值仅仅取决于未来红利的 现值，而与其他因素无关。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-15
应用：货币政策与股票市场
• 我们知道货币政策调整将对股票市场产生深刻的影 响。但是 ，货币政策是如何影响股票价格的呢？一 般来说，通过两个渠道： • 利率下降，导致债券等替代性资产的回报率下跌， 进而导致投资者愿意接受的回报率降低：↓ke • 利率降低会刺激经济增长，从而股利的增长率会上 升：↑g. • 根据戈登增长模型，预计股票市场 利率 的价格将会上升
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-4
7.1.1 单阶段估值模型
假设你拥有一笔额外的资金可用于投资，期限为1年。 1年后，你会变现投资以支付学费。在观看了美国全 国广播公司财经频道后，你决定购买英特尔公司的 股票，你与经纪人联系，得知目前英特尔公司股票 的售价为每股50美元，每年派发红利0.16美元。华 尔街周评的分析师预测股票1年后的价格将为每股60 美元，你应该购买这只股票吗？
第7章-8
7.1.3 戈登增长模型
• 假设： a)红利的增长率一直恒定不变； b)红利的增长率g必须低于该项股权投资的要求收益率k源自文库。
D0 (1 g )1 D0 (1 g ) 2 D0 (1 g ) P0 1 2 (1 ke ) (1 ke ) (1 ke )
第7章-17
7.3 理性预期理论
• 适应性预期认为在过去数据变化的条件下， 预期结果随着时间的推移也会发生缓慢的变 化。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-18
适应性预期的数学表达
X t 0 1 X t 1 p X t p Vt
X表示某股票的价格， V表示随机扰动项， Β表示参数
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-26
7.4.1 有效市场假定的依据
• 套利（arbitrage）：市场参与者（套利者）消除未利用的盈 利机会的过程。
R of R* Pt R of R of R* Pt R of 直至 R of R*
• 因此，在有效市场中，所有未利用的盈利机会都会被消除。 • 在金融市场中并不是所有投资者都了解证券的全部信息，或 者对其价格具有理性预期，从而使其价格向满足有效市场条 件的方向运动。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-16
应用：次贷危机与股票市场
• 开始于2007年8月的次贷危机形成了过去50年中最为 糟糕的股票熊市之一 • 增长预期出现了向下的调整：↓g. • 不确定性提高：↑ke • 根据戈登增长模型，预计股票市场将会出现下跌
经济形势
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-20
导致预期不合理性的原因主要有：
• 人们了解所有可得信息，但不愿意费力将自己的预 期变成最好的估计；
• 人们不了解某些可得信息，因此他们对未来的最好 估计并不准确。 • 如果有另外一个重要因素但又无法得到它的有关信 息，那么，没有考虑该因素的预期仍然是合乎理性 的。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-21
7.3.1 理性预期的规范表述 • 如果X表示需要预测的变量，Xe表示对这一变量的预 期，Xof是利用所有可得信息对X的最优预测，理性预 期理论可以被简单表示为：
X X
e
of
• 即，对X的预期等于基于所有可得信息的最优预测。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
• 化简可得： 练一练？ • 式中D0为最近一次支付的红利；g为固定不变的红利预 期增长率；Ke为该项股权投资的要求收益率。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-9
D0 (1 g ) D1 P0 ( ke g ) ( ke g )
练一练
某股票每年每股支付1美元股利，你预期1年后的出 售价格为20美元，如果你的要求回报率为15%，计算 该股票的价格?
通过考察理性预期理论，我们将会考察股票市场中的预 期因素影响市场行为的运行机制。
通过使用理性预期理论解释金融市场，我们就得到有效 市场假说，它对除了股票市场之外的其他证券市场的运行 机制提供了一些一般性的解释。
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-2
本章结构安排
计算普通股价格 市场如何确定股票价格 理性预期理论 有效市场假定：金融市场中的理性预期 行为金融
经过认真分析，你认为在可预见的未来，某公司的 股利平均每年增长7%，它最后一次股利支付为3美元 。如果要求回报率为18%，计算该股票的现价？
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-10
7.2 市场如何确定股票价格
假定你参加一场汽车拍卖会。拍卖开始前，你相中 了一辆大众Polo。经过试驾，你发现这辆车有一些奇 怪的噪音，但是你仍然喜欢它，并愿意为购买这辆车 支付5000美元。 与此同时，还有一位买主也相中了这辆大众Polo ， 通过试驾，他认为噪音来自刹车片，他可以以较低的 成本自己修理。他认为这辆车价值7000美元。 问：拍卖开始后，谁会买下这辆车，成交价格可能 会是多少？
米什金《货币金融学》讲义 第2篇 金融市场
第7章-6
• 利用上述公式就能够计算出股票的现期价格： • 如果你确定Ke=12%，则根据式（7-1），你将会得到
0.16 60 P0 0.14 53.37 53.71美元 1 0.12 1 0.12
• 也就是说，该项股票投资产生全部现金流的折现值为53.71美 元。由于现在该股票的售价为50美元，所以你会购买这只股 票。
第7章-22
7.3.2 理性预期理论的依据
• 为什么人们总是想让他们的预期与根据所有可得信 息做出的最优预测相匹配呢? • 最简单的解释就是如果人们不这样做，他们会为此 付出高昂的代价。在金融市场上，使预期等于最优 预测的动机尤其强烈，对未来能够进行准确预测的 人们会致富。因此，理性预期理论在金融市场的应 用[被称为有效市场假说（efficient market hypothesis）或者有效资本市场理论（theory of efficient capita market）]尤其显著。