08 绝对收益,落地有声——国债期货投资策略

2
交易策略汇总
买入套期保值： 未来用某一价格 买入现券
套期保值
基于现货 期现套利
卖出套期保值： 未来用某一价格 卖出现券
做多现货，做空 期货，预期净基 差在期货到期时 收敛
国债期货 交易策略
国债期货与国债 ETF
做多跨期价差： 做多远季合约， 做空当季合约
跨期套利 基于期货
做空跨期价差： 做空远季合约， 利用相同到期日 做多当季合约 的5年TF合约与10 年T合约
• 熊市阶段交 割 的合约 TF1312 和 TF1412 ，杠 杆操作下的 跨 期套利年化收益分别高达 79% 和146%。
表：做多跨期价差的实现收益
次季-当季跨期价差 换季开始前均值 换季过程中均值 做多价差平均收益 年化杠杆收益 资料来源：申万研究 TF1412 TF409 0.426 0.6238 0.1978 79.12% 0.3879 0.4548 0.0669 26.76% TF1406 TF1403 TF1312 0.4094 0.4624 0.053 21.20% 0.4746 0.5375 0.0629 25.16% 0.2128 0.5787 0.3659 146.36%
熊市价差套利 做多TF1403，做空TF1312
2013/11/21-2013/12/12 换季迁仓套利 做多TF1403，做空TF1312 2014/1/15-2014/1/29 2014/2/12-2014/3/12 2014/4/8-2014/5/6 牛市价差套利 做多TF1403，做空TF1406 换季迁仓套利 做多TF1409，做空TF1406 牛市价差套利 做多TF1406，做空TF1409
对发行已久、缺乏流动性的 CTD券十分适用。事实上，将IRR较高的旧券进 行交割的情形十分普遍。
图：时间截面下TF1412可交割券的IRR分布
表：TF1412交割券种
交割券
050012.IB 060019.IB 100012.IB 110008.IB 110024.IB 110019.IB 140003.IB 140013.IB
• • 价差并未如期收敛，如TF1312、TF1412，最后交易日时价差扩大尤为明显； 流动性不足，当价差收敛到位时，当季合约流动性制约套利效果。
当季合约的多头不妨接受交割， 表：做空跨期价差的理论收益 待 3 个月后次季合约到期时再 次季-当季跨期价差 TF1412 交割： 交割月前月高点 0.5697
2.3 跨期套利
跨期套利的优势在于：
• • 脱离现券，在流动性允许的情况下，成本更低； 期货保证金交易制度下的杠杆优势更为明显。
跨期套利在实际操作中受到次季和远季合约的流动性影响，但关注度 仍在不断上升。
12
www.swsresearch.com
2.3.1 做多跨期价差：预期交割月当季合约偏弱
基差交易：当基差偏低时，持有现券多头、期货空头，获得基差回归 的收益。
• 现货与期货头寸比例为1：1，临近到期时期货价格持续偏低带来额外收益。
图：期现套利获得超额收益机会有限
图：基差交易可能获得价格不收敛带来的额外收益
10
www.swsresearch.com
2.2 信用利差交易
利用国债期货对冲无风险利 率波动的影响，留出信用利 差敞口。 期货与现货头寸比例需根据 现券期限调整。
图：2014年信用利差变化
预期经济环境良好， 信用债违约风险降低
预期信用债风险 溢价相应下降
预期信用 利差缩窄
做空国债期货， 做多信用债
信用 利差 交易
预期经济环境恶化， 信用债违约风险上升
预期信用债风险 溢价相应上升
预期信用 利差变宽
做多国债期货， 做空信用债
11
www.swsresearch.com
绝对收益，落地有声
——国债期货投资策略
证券分析wk.baidu.com 陈康 A0230511090003 研究支持：刘琳霖 A0230114050001 2014.1
核心结论
1. 套期保值策略：（1）套保比率一般利用基点价值方法测算，对套保组合的动态调整是影 响套期保值效果的主要因素。（2）实际操作中，持有可交割券和期货头寸直至交割的套 期保值十分普遍，交割过程降低了旧券换手时缺乏流动性带来的损失。 2. 期现套利策略：（1）随市场参与度逐渐提高，锁定收益的期限套利空间有限。（2）基差 交易存在一定机会，当合约到期时，若基差发散，则收益空间放大。 3. 跨期套利策略：（1）跨期套利脱离现券交易，在流动性允许的情况下，期货的保证金交 易使其成本更低、杠杆优势更为明显。（2）在实际操作中，当市场行情偏弱时，做多跨 期价差收益更为明显；做空跨期价差存在机会，但错失机会或流动性不足可能将以较大资 金量接受现券交割。（3）非换季迁仓期间，近远季合约的牛市和熊市跨期套利机会存在， 不同合约组合之间跨期价差存在一定的同向性。 4. 未来新品种上市：（1）10年期国债期货可交割券范围6.5年-10年，当收益率大于3%时， CTD券不存在流动性较差的旧券，因此潜在期现策略风险更小。（2）10年期国债期货可 交割券需求可能更为集中，但涉及付息月转托管限制问题，CTD券供给可能减少，在目前 期货市场容量下尚不构成影响。（3）多品种国债期货上市后将增加跨品种套利机会，同 时更便于现券组合的久期管理和策略组合合成。
表：跨期套利结果
时间段 2013/11/1-2013/11/18 策略类型 操作 收益 TF1403亏2.18，TF1312盈2.488，组合收益0.308
TF1403亏0.05，TF1312盈0.67，组合收益0.620 TF1406亏0.588，TF1403盈0.77，组合收益0.182 TF1406盈0.164，TF1403盈0.044，组合收益0.208 TF1409亏0.762，TF1406盈0.936，组合收益0.174
14
www.swsresearch.com
2.3.3 牛市/熊市跨期套利：预期未来收益率趋势变化
当预期债市走牛时，主力合约上涨幅度大概率高于次季合约，做多主力合约、 做空次季合约；当预期债市走熊时，主力合约下跌幅度大概率低于次季合约， 做空主力合约、做多次季合约。
以 2014/5/13-6/17 为例，跨期组合 0.2274 ，杠杆操作下年化收益约 90% 。
风险：交割月中流动性较差带 来的交易损失。
13
www.swsresearch.com
2.3.2 做空跨期价差：预期当季合约价格到期时回归
理论上，期货合约到期时基差收敛，跨期价差回归稳定。因此，当交割月前 后跨期价差扩大时，做空跨期价差，预期价差在交割时收敛至正常水平；
当价差收敛，且有充足流动性可用于平仓时，可获得相当可观收益，杠杆操 作下年化收益高达100%左右； 存在的风险：
资料来源：申万研究
7
www.swsresearch.com
1.4 对持有的交割券套期保值
套期保值区间与国债期货到期日相同的卖出套期保值，到期时不进行平仓， 直接进行交割。
• • 套保比率为转换因子时锁定收益； 若套保比率不为转换因子，留出期货空头敞口，则可获得基差不收敛的额外收益， 但存在风险。
2014/5/13-2014/6/17 资料来源：申万研究
到期日
20201115 20211115 20200513 20210317 20211117 20210818 20210116 20210703
票面利率
3.65 3.27 3.25 3.83 3.57 3.93 4.44 4.02
交割量
13 89 3 46 30 112 5 7
资料来源：中金所，申万研究
套期保值的确定性与不确定性：
• • 确定性：将未来现券买卖的价格锁定在一定范围内； 不确定性：被套保现券价格与期货价格波动不一致——套保比率计算及调整。
套保比率计算：
• • 债券组合套保比率 = 债券组合基点价值 / CTD基点价值 × CTD转换因子； CTD券套保比率 = CTD券转换因子
临近交割月，当季合约价格持 续偏低，跨期价差迅速扩大。
• 已经完成交割的 5 季合约，做 多跨期价差平均收益为 0.15 ， 按一个月的投资期限和最低保 证金的杠杆比例计算，年化收 益达到60%。
图：交割月前夕跨期价差扩大
根据过去表现，交割月期间遇 到债券熊市，换季迁仓过程中 期货多头平仓代价更大，价差 扩大更明显。
T1：调整套保比 率������2，若换季则 顺势迁仓
T2：调整套保比 率������3，若换季则 顺势迁仓
T3：套保区间结束， 期货平仓，抵消现货 市场价格波动
表：对非交割券国债静态套保结果
套保区间 现券期初净价 静态套保比率 所需期货头寸 期货TF1503损益 现券130018损益 组合损益 套保效果（组合损益/现券净价） 资料来源：申万研究 2014.9.1-2014.12.31 9881.56万 1.2521 125份合约 +255万 -421万 -166万 98.3%
• CTD券切换，收到的券并不是 下次合约交割时主要参考的 CTD券； 接受交割所需的仓位远远高于 保证金交易下的期货仓位。
交割月中低点 合理跨期价差 预期收敛幅度 理想最大收敛幅度 理想年化杠杆收益 资料来源：申万研究 0.4360 0.4233 0.1464 0.1337
TF409 0.5860 0.3760 0.4060 0.1800 0.2100
8
www.swsresearch.com
主要内容
1. 套期保值：旧券套保换新颜 2. 套利策略：盯住期现、掘金跨期 3. 新品种上市：组合管理大有空间
9
2.1 期现套利与基差交易
当IRR明显高于资金成本时，做空期货、做多现货CTD券。
• • TF1412存续过程中，IRR最高点仅5.063%； 该过程中现券与期货头寸比例为1：CF，收益为锁定收益，与最终期货价格 偏低无关；
表：对130018进行月度动态套保效果优于静态套保 套保 比率 9.1-9.30 10.1-10.31 11.1-11.30 12.1-12.31 1.27 1.87 1.68 1.04 期货价格 涨跌 0.95 0.87 1.49 -0.82 期货头寸 损益 1.20 1.62 2.50 -0.86 现券 损益 1.82 1.88 1.54 -0.96 18万 99.80% 组合 损益 套保 效果
5
www.swsresearch.com
1.2 对CTD券进行套期保值
例如：2014.10.30国债期货下跌-0.4% ，投资者希望在12.31以10.30日的 较低价格买入国债140024，用国债TF1503进行多头套期保值。 套保比率 = 转换因子。
表：CTD券多头套期保值
套保区间 现券期初净价 静态套保比率 所需期货头寸 期货TF1503损益 现券140024损益 组合损益 套保效果（组合损益/现券净价） 资料来源：申万研究 2014.10.302014.12.31 9984.75万 1.0579 106份合约 +81.86万 -74万 7.86万 100.1%
TF1406 0.5624 0.3000 0.4170 0.1454 0.2624
TF1403 0.5996 0.4340 0.4736 0.1260 0.1656
TF1312 0.5522 0.2920 0.4460 0.1062 0.2602
•
53.48% 84.00% 104.96% 66.24% 104.08%
6
www.swsresearch.com
1.3 对一般国债进行套期保值
例如：2014年9月1日，投资者希望以当天价格在2014年12月31日买入1亿 面值的10年期国债130018，利用国债期货进行套期保值。 静态套期保值 VS 动态套期保值
T0: 主力合约多头， 原始套保比率������1
跨品种套利
3
TF与IF
www.swsresearch.com
主要内容
1. 套期保值：旧券套保换新颜 2. 套利策略：盯住期现、掘金跨期 3. 新品种上市：组合管理大有空间
4
1.1 套期保值策略：套保比率+动态调整
买入套期保值：预计收益率会大幅上升，卖出国债期货对冲所持债券组合的 市值损失； 卖出套期保值：预计收益率会大幅下降，可以买入国债期货对冲未来买入债 券增加的成本；