第十一章国际间接投资的风险与监管
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卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
二、国际证券市场风险的度量
（一）基于效用函数的风险测度模型 期望效用函数理论的风险计量模型 标准风险测度模型 随机占优模型 （二）基于实际应用的证券市场风险测度模型 1．不确定性风险理论框架下的风险测度指标 （1）均值-方差衡量法
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
国际组织的监管
1、证监会国际组织 (IOSCO)对证券公司的监管 证监会国际组织 (IOSCO)就向各监管当局提出了针对证券公司的一系 列的监管指引，限于观念性、指导性的层面。《证券公司资本充足率 标准》、《跨国证券公司资本金要求》、《保证金报告》、《资本充 足率标准比较》、《证券公司及其监管机构风险管理与控制指南》、 《证券公司信用风险管理及其对证券公司和监管者的建议》 净资本监管规则分两方面内容：一是净资本监管办法，即要求达到的 资本水平，以及对各类业务、各种情况的具体约束。二是对资本的计 算方法，即用什么方法来计算衡量资本水平。
（一）概念
风险是指投资收益的不确定性，是投资收益的变动，是投资损失或 获利的机会。其含义包括四个方面：一是指结果的不确定性；二是 指发生损失的可能性；三是指结果对期望的偏离；四是指损失出现 的机会和概率
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
风险的分类
国际证券委员会组织(IOSCO) 为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风 险、法律风险和系统风险。 市场风险( Market Risk) 是指因市场波动而导致证券公司某一头寸或组合遭 受损失的可能性。包括利率、汇率、股价、商品价格及其他金融产品价格的 波动，收益曲线的变动，市场流动性的变动及其他市场因素的变动。此外， 市场风险还包括融券成本风险、股息风险和关联风险。 市场风险是证券公司最经常面对的一种风险，是风险管理中的重点内容
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
标准差大小受不同状况下收益率差别大小程度的影响，还受该证券的期望收益 率水平高低的影响。因此，标准差只能用来比较期望收益率相同的各证券投资 的风险水平。 对于不同期望收益率的证券投资的风险水平则须要采用标准差系数，即：
Vp
(r )
E (r )
①单一证券投资风险的度量 对单一证券投资的风险可以由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来 度量。即：
2
(r )
r
i 1
n
i
E (r )
2
pi
其中，
(r )
2
—某一证券收益率 r 的方差；
(r )
——某一证券收益率 r 的标准差
——某一证券收益率 r 的期望收益率，也是收益率按其概率进行加 权平均的收益率。 E (r ) Pi——第i种可能结果的概率。
Va
( ra )
E (r
Vb
( rb )
b)
a)
100% 12.65% 20% 63.25%
E (r
100% 28.57% 22% 129.86%
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
投资者投资证券时，各种证券具有相同的期望收 益率量，选择风险低的证券； 各种证券的风险水平相同时，选择期望收益率高 的证券；
协方差 0.0008 -0.008 -0.00192
相关系数 0.99 -0.99 -1
w 12 w12 2 2 w2 2 32 w32 2w1w2 12 2w1w3 13 2w3 w2 32 0.77%
从计算看出：组合投资的风险程度低于单一证券的风险程度，组合投资达 到了降低风险的程度 一般来说，投资者同时持有几种不同的证券时，可以在不降低期望收益的 情况下分散和降低投资的风险，风险的降低程度主要取决于各组合投资证 券间的相互关系的程度，相关性越低，风险分散的就越多。
一般来说，标准差系数越小，说明该证券投资风险程度相对较低；反之，相反。
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
例： A、B证券投资的预期收益及相应的概率
证券 A 和证券 B 都可能遭遇到经济繁荣、一般和经济衰 退3种情景，相应的各自预期收益率及出现的概率下表。 试分析投资证券 A 、 B 时的期望收益率和投资风险水平。
国际投资学
第十一章 国际间接投资的风险与监管
郜志雄 梅冰馨制作 卢进勇教授审
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
知识体系
概念与类型 证券市场风险与监管 风险度量 风险防范 概述 国际间接投资风险与监管 衍生品市场风险与监管 共性与个性风险 风险管理 开放路径 发展中经济体境外间接投资监管 监管内容 监管措施
t 1
N
式中：
ij——i证券和j证券的协方差
i证券和j证券的相关系数 —— ij
w 2 w1 21 w 2 w 2 22 w 2 w3 23
w
( w1w1 11 w1w 2 12 w1w3 13
1 2
w3w1 31 w3w 2 32 w3w3 33)
i 1
w
i 1
N
i
1
式中：
E (ri )
——i证券的期望收益率； —— i证券在组合中的投资比重
w i N—— 组合中证券的种类。
证券组合中的总体风险用期望收益的方差表示，但组合总体的方差并不是 单个证券方差的加权和。当证券组合有N种证券组成时，组合总体方差由N2 个项目构成：即N个方差和N(N-1)个协方差组成。
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
信用风险( Credit Risk) 是指合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、掉 期、期权交易及在结算过程中因交易对手不能或不愿履行合约承诺而使公司 遭受的潜在损失。
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
流动性风险( Liquidity Risk) 是指证券持有者不能以合理的价格迅速地卖出或 将该工具转手而导致损失的风险，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风 险 操作风险( Operational Risk) 是指因交易或管理系统操作不当或缺乏必要的 后台技术支持而引致的财务损失，包括操作结算风险、技术风险、公司内部 失控风险 法律风险( Law Risk) 是指因不能执行的合约或因合约一方超越法定权限的行 为而导致损失的风险，包括合约潜在的非法性以及对手无权签订合约的可能 性 系统风险( System Risk) 是指因单个公司倒闭、单个市场或结算系统混乱而 在整个金融市场产生“多米诺骨牌效应”，导致金融机构相继倒闭的情形； 引发整个市场运行困难的投资者“信心危机”。系统风险包括因单个公司或 单个市场的波动触发连片或整个市场崩溃的风险 头寸（position），是款项的意思，指投资者拥有或借用的资金数量，是金 融界及商业界的流行用语。如果银行在当日的全部收付款中收入大于支出款 项，称“多头寸”；如果付出款项大于收入款项，称“缺头寸”。
证券承销风险指证券公司因不能在规定的时间内按事先约定的 条件完成承销发行任务而造成损失的可能性，有竞争风险、违 约风险、道德风险等。
证券公司司以自有资金或以自己名义从事股票、债券、基金、 认股权的自营业务是指证券公证以及其他权益类证券的买卖交 易等的投资活动或行为，主要有市场风险、利率风险、流动性 风险、决策风险及其他风险等。 资产管理业务一般是指证券经营机构受资产委托人的委托，按 照资产委托人的意愿进行有价证券的组合投资，以实现资产收 益最大化的行为，风险有市场风险、信用风险和道德风险。
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
2、《巴塞尔协议》 有关的规定
1988 年，巴塞尔银行业务条例和监管委员会通过了《统 一资本计量和资本标准的国际协议》，对银行的资本充 足性规定了统一的衡量标准，该协议及其修订文件通称 巴塞尔协议I。此后又先后公布了巴塞尔协议 II 和巴塞尔 协议III 。
——非系统风险
I2 I2
2 ei
β系数与所度量的证券收益与市场收益相关性有关，也与市场的波动性（风险）有关。
三、风险的防范
风险防范内容 证券公司的业务主要有证券经纪、证券承销业务、自营业务、 证券资产管理、为客户买卖证券提供融资融券服务等。 证券经纪业务的风险是指证券公司在办理代理买卖证券业务时， 对自身利益带来损失的可能性，包括操作风险、经营管理风险、 信用风险、产品开发风险、欺诈风险及其他风险等。
(rb )
r E (r ) p
i 1 i
n
2
i
(70% 22%) 2 0.2 (20% 22%) 2 0.6 (22% 20%) 2 0.2
28.57%
比较两种证券的风险程度 由于两种证券的期望收益率不同，不能直接利用标准差大小来比较其风险程 度。因此，需要分别计算两种证券的标准差系数。
经济情景
发生概率
收益率 A B
繁荣
一般 衰退
0.2
0.6 0.2
40%
20% 0%
70%
20% -20%
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
首先，计算两种证券的期望收益率。
E (ra ) 40% 0.2 20% 0.6 0% 0.2 20%
E (rb ) 70% 0.2 20% 0.6 (20% 0.2) 22%
教学重点教学重点
证券市场风险种类；衍生品市场共性风险与个性风险；证券公司风险管 理措施；发展中经济体监管内容与措施
教学难点 证券公司风险管理措施；风险度量；发展中经济体监管内容与措施
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
第一节 国际证券市场的风险与监管
一、国际证券市场的风险概述
证券市场上可供选择证券的期望收益率与风险均 存在差异时，有效的方法是通过不同证券收益与 风险对称关系的分析，选择相对收益较大，相对 风险较小的证券。
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
②组合证券投资风险的度量 证券组合中任一证券均可以视为一随机变量，有其期望值 和方 差
N
E (rw ) wi E (ri )
2 w wi w j ij wi 2 i 2 wi w j ij N N N N N i 1 j 1 i 1 i 1 j 1 (i j )
ij Pt rit E (ri ) rjt E (rj ) ij i j
其次，计算A、B证券的标准差。
2
(ra )
12.65%
r E (r ) p
i 1 i 2 0.2 (20% 20%) 2 0.6 (0% 20%) 2 0.2
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
β系数
证券市场的风险包括系统性风险和非系统性风险，非系统性风险可 以通过组合投资分散和降低，因此市场不会为非系统风险支付回报 的，承担非系统性风险是不能得到回报。
不论一种风险资产的总风险有多大，该项资产的期望收益率或风险 溢价只取决于它的系统性风险。β系数常用作度量一项风险资产相对 于平均水平的系统性风险的大小， β系数大于 1 的资产的系统性风险 高于平均水平，其收益也高于平均收益
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
例： A、B、C三种证券的协方差和相关系数
一个投资者把20%、30%和50%的资本投资证券A、B、C三种证 券，这三种证券的标准差分别为0.04382、0.01844、0.04382， 相关的协方差和相关系数见表，那么投资组合的方差是多少？
AB BC AC
β值是资本资产定价模型(CAPM)中的风险指标
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
i
式中，
cov( r i, r I )
2 I
2 I2 I2 I2 ei
cov(ri , rI )——证券i收益与市场指数收益之间的协方差；
2 I
——市场收益的方差； ——系统风险；
二、国际证券市场风险的度量
（一）基于效用函数的风险测度模型 期望效用函数理论的风险计量模型 标准风险测度模型 随机占优模型 （二）基于实际应用的证券市场风险测度模型 1．不确定性风险理论框架下的风险测度指标 （1）均值-方差衡量法
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
国际组织的监管
1、证监会国际组织 (IOSCO)对证券公司的监管 证监会国际组织 (IOSCO)就向各监管当局提出了针对证券公司的一系 列的监管指引，限于观念性、指导性的层面。《证券公司资本充足率 标准》、《跨国证券公司资本金要求》、《保证金报告》、《资本充 足率标准比较》、《证券公司及其监管机构风险管理与控制指南》、 《证券公司信用风险管理及其对证券公司和监管者的建议》 净资本监管规则分两方面内容：一是净资本监管办法，即要求达到的 资本水平，以及对各类业务、各种情况的具体约束。二是对资本的计 算方法，即用什么方法来计算衡量资本水平。
（一）概念
风险是指投资收益的不确定性，是投资收益的变动，是投资损失或 获利的机会。其含义包括四个方面：一是指结果的不确定性；二是 指发生损失的可能性；三是指结果对期望的偏离；四是指损失出现 的机会和概率
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
风险的分类
国际证券委员会组织(IOSCO) 为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风 险、法律风险和系统风险。 市场风险( Market Risk) 是指因市场波动而导致证券公司某一头寸或组合遭 受损失的可能性。包括利率、汇率、股价、商品价格及其他金融产品价格的 波动，收益曲线的变动，市场流动性的变动及其他市场因素的变动。此外， 市场风险还包括融券成本风险、股息风险和关联风险。 市场风险是证券公司最经常面对的一种风险，是风险管理中的重点内容
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
标准差大小受不同状况下收益率差别大小程度的影响，还受该证券的期望收益 率水平高低的影响。因此，标准差只能用来比较期望收益率相同的各证券投资 的风险水平。 对于不同期望收益率的证券投资的风险水平则须要采用标准差系数，即：
Vp
(r )
E (r )
①单一证券投资风险的度量 对单一证券投资的风险可以由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来 度量。即：
2
(r )
r
i 1
n
i
E (r )
2
pi
其中，
(r )
2
—某一证券收益率 r 的方差；
(r )
——某一证券收益率 r 的标准差
——某一证券收益率 r 的期望收益率，也是收益率按其概率进行加 权平均的收益率。 E (r ) Pi——第i种可能结果的概率。
Va
( ra )
E (r
Vb
( rb )
b)
a)
100% 12.65% 20% 63.25%
E (r
100% 28.57% 22% 129.86%
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
投资者投资证券时，各种证券具有相同的期望收 益率量，选择风险低的证券； 各种证券的风险水平相同时，选择期望收益率高 的证券；
协方差 0.0008 -0.008 -0.00192
相关系数 0.99 -0.99 -1
w 12 w12 2 2 w2 2 32 w32 2w1w2 12 2w1w3 13 2w3 w2 32 0.77%
从计算看出：组合投资的风险程度低于单一证券的风险程度，组合投资达 到了降低风险的程度 一般来说，投资者同时持有几种不同的证券时，可以在不降低期望收益的 情况下分散和降低投资的风险，风险的降低程度主要取决于各组合投资证 券间的相互关系的程度，相关性越低，风险分散的就越多。
一般来说，标准差系数越小，说明该证券投资风险程度相对较低；反之，相反。
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
例： A、B证券投资的预期收益及相应的概率
证券 A 和证券 B 都可能遭遇到经济繁荣、一般和经济衰 退3种情景，相应的各自预期收益率及出现的概率下表。 试分析投资证券 A 、 B 时的期望收益率和投资风险水平。
国际投资学
第十一章 国际间接投资的风险与监管
郜志雄 梅冰馨制作 卢进勇教授审
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
知识体系
概念与类型 证券市场风险与监管 风险度量 风险防范 概述 国际间接投资风险与监管 衍生品市场风险与监管 共性与个性风险 风险管理 开放路径 发展中经济体境外间接投资监管 监管内容 监管措施
t 1
N
式中：
ij——i证券和j证券的协方差
i证券和j证券的相关系数 —— ij
w 2 w1 21 w 2 w 2 22 w 2 w3 23
w
( w1w1 11 w1w 2 12 w1w3 13
1 2
w3w1 31 w3w 2 32 w3w3 33)
i 1
w
i 1
N
i
1
式中：
E (ri )
——i证券的期望收益率； —— i证券在组合中的投资比重
w i N—— 组合中证券的种类。
证券组合中的总体风险用期望收益的方差表示，但组合总体的方差并不是 单个证券方差的加权和。当证券组合有N种证券组成时，组合总体方差由N2 个项目构成：即N个方差和N(N-1)个协方差组成。
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
信用风险( Credit Risk) 是指合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、掉 期、期权交易及在结算过程中因交易对手不能或不愿履行合约承诺而使公司 遭受的潜在损失。
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
流动性风险( Liquidity Risk) 是指证券持有者不能以合理的价格迅速地卖出或 将该工具转手而导致损失的风险，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风 险 操作风险( Operational Risk) 是指因交易或管理系统操作不当或缺乏必要的 后台技术支持而引致的财务损失，包括操作结算风险、技术风险、公司内部 失控风险 法律风险( Law Risk) 是指因不能执行的合约或因合约一方超越法定权限的行 为而导致损失的风险，包括合约潜在的非法性以及对手无权签订合约的可能 性 系统风险( System Risk) 是指因单个公司倒闭、单个市场或结算系统混乱而 在整个金融市场产生“多米诺骨牌效应”，导致金融机构相继倒闭的情形； 引发整个市场运行困难的投资者“信心危机”。系统风险包括因单个公司或 单个市场的波动触发连片或整个市场崩溃的风险 头寸（position），是款项的意思，指投资者拥有或借用的资金数量，是金 融界及商业界的流行用语。如果银行在当日的全部收付款中收入大于支出款 项，称“多头寸”；如果付出款项大于收入款项，称“缺头寸”。
证券承销风险指证券公司因不能在规定的时间内按事先约定的 条件完成承销发行任务而造成损失的可能性，有竞争风险、违 约风险、道德风险等。
证券公司司以自有资金或以自己名义从事股票、债券、基金、 认股权的自营业务是指证券公证以及其他权益类证券的买卖交 易等的投资活动或行为，主要有市场风险、利率风险、流动性 风险、决策风险及其他风险等。 资产管理业务一般是指证券经营机构受资产委托人的委托，按 照资产委托人的意愿进行有价证券的组合投资，以实现资产收 益最大化的行为，风险有市场风险、信用风险和道德风险。
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
2、《巴塞尔协议》 有关的规定
1988 年，巴塞尔银行业务条例和监管委员会通过了《统 一资本计量和资本标准的国际协议》，对银行的资本充 足性规定了统一的衡量标准，该协议及其修订文件通称 巴塞尔协议I。此后又先后公布了巴塞尔协议 II 和巴塞尔 协议III 。
——非系统风险
I2 I2
2 ei
β系数与所度量的证券收益与市场收益相关性有关，也与市场的波动性（风险）有关。
三、风险的防范
风险防范内容 证券公司的业务主要有证券经纪、证券承销业务、自营业务、 证券资产管理、为客户买卖证券提供融资融券服务等。 证券经纪业务的风险是指证券公司在办理代理买卖证券业务时， 对自身利益带来损失的可能性，包括操作风险、经营管理风险、 信用风险、产品开发风险、欺诈风险及其他风险等。
(rb )
r E (r ) p
i 1 i
n
2
i
(70% 22%) 2 0.2 (20% 22%) 2 0.6 (22% 20%) 2 0.2
28.57%
比较两种证券的风险程度 由于两种证券的期望收益率不同，不能直接利用标准差大小来比较其风险程 度。因此，需要分别计算两种证券的标准差系数。
经济情景
发生概率
收益率 A B
繁荣
一般 衰退
0.2
0.6 0.2
40%
20% 0%
70%
20% -20%
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
首先，计算两种证券的期望收益率。
E (ra ) 40% 0.2 20% 0.6 0% 0.2 20%
E (rb ) 70% 0.2 20% 0.6 (20% 0.2) 22%
教学重点教学重点
证券市场风险种类；衍生品市场共性风险与个性风险；证券公司风险管 理措施；发展中经济体监管内容与措施
教学难点 证券公司风险管理措施；风险度量；发展中经济体监管内容与措施
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
第一节 国际证券市场的风险与监管
一、国际证券市场的风险概述
证券市场上可供选择证券的期望收益率与风险均 存在差异时，有效的方法是通过不同证券收益与 风险对称关系的分析，选择相对收益较大，相对 风险较小的证券。
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
②组合证券投资风险的度量 证券组合中任一证券均可以视为一随机变量，有其期望值 和方 差
N
E (rw ) wi E (ri )
2 w wi w j ij wi 2 i 2 wi w j ij N N N N N i 1 j 1 i 1 i 1 j 1 (i j )
ij Pt rit E (ri ) rjt E (rj ) ij i j
其次，计算A、B证券的标准差。
2
(ra )
12.65%
r E (r ) p
i 1 i 2 0.2 (20% 20%) 2 0.6 (0% 20%) 2 0.2
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
β系数
证券市场的风险包括系统性风险和非系统性风险，非系统性风险可 以通过组合投资分散和降低，因此市场不会为非系统风险支付回报 的，承担非系统性风险是不能得到回报。
不论一种风险资产的总风险有多大，该项资产的期望收益率或风险 溢价只取决于它的系统性风险。β系数常用作度量一项风险资产相对 于平均水平的系统性风险的大小， β系数大于 1 的资产的系统性风险 高于平均水平，其收益也高于平均收益
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
例： A、B、C三种证券的协方差和相关系数
一个投资者把20%、30%和50%的资本投资证券A、B、C三种证 券，这三种证券的标准差分别为0.04382、0.01844、0.04382， 相关的协方差和相关系数见表，那么投资组合的方差是多少？
AB BC AC
β值是资本资产定价模型(CAPM)中的风险指标
卢进勇、郜志雄，《国际投资学》，中国人民大学出版社
i
式中，
cov( r i, r I )
2 I
2 I2 I2 I2 ei
cov(ri , rI )——证券i收益与市场指数收益之间的协方差；
2 I
——市场收益的方差； ——系统风险；