分级基金基本介绍及实例分析

人在份额折算后将持有证券 B 与新增场内申万证券份额。份额折算后申万证券份额的
基金份额净值、证券 B 份额的基金份额参考净值与折算基准日证券 A 的基金份额参考
净值三者相等。份额折算后证券 B 份额与证券 A 份额的份额数保持 1:1 配比。
举例来说，如果某投资者持有场内申万证券份额、证券 A 和证券 B 各为 10000 份，
下面通过一张图简单说明下分级基金构成框架及原理：
母基金C
子基金A 稳健份额
份额配比
子基金B 进取份额
债权人
收益分配
债务人
二、 分级基金的分类
1、一级分类 按照母基金投资标的范围，当母基金约定投资股票资产占基金净资产比例不得低于 60% 时，为股票型分级基金；当母基金约定投资固定收益类资产占基金净资产比例不得低于 80% 时，为债券型分级基金。分级债券基金又可分为纯债分级基金、混合债分级基金、可转债分 级基金，区别在于纯债基金不能投资于股票，混合债券基金不高于 20%的资产投资股票， 可转债分级基金投资于可转债。 2、二级分类 按照分级基金的运作基金，股票型分级基金通常都是永续型基金，个别也是半封闭型 （易方达中小板指数分级（161118）），即基金没有固定存续期，可配对转换，定期折算；按 跟踪标的或管理方式不同，可以分为指数型和主动管理型分级基金，目前股票型分级基金多 数为指数型和行业或主题性分级基金（例如富国中证军工指数分级基金（161024）是行业指 数型基金，中欧盛世成长分级基金（166011）是主动管理型分级基金）。
一般而言，分级基金区分为三类份额，约定不同的收益分配原则，使得三类基金的风险 收益特征具有明显的差别。
母基金份额（基础份额）：未拆分的基金份额，获得基金投资的全部收益，和普通的基 金没有区别。这类份额一般只能申购、赎回、分拆、合并，不能够上市交易。
也有个别分级基金母基金份额没有持有人，母基金份额只是形式上存在，例如早期的国 投瑞银瑞福分级股票型基金，以及现存的固定存续半封闭型债券型分级基金等。
证券 A 份额
1.0422
10000
证券 B 份额
2.0530
10000
1.0422 1.0422
10000 份 (份额不变）
10000 份申万证券 B 份额 (份额不变)+新增 9698 份场内
申万证券份额 （2.053*10000-1.0422*10000
）/1.0422 = 9698)
可以看到，由于证券 A 不参与上折，折算前后其基金参考净值及份额均不发生变 化。有些分级基金发生向上不定期折算，母基金和 AB 份额净值都归 1 元，例如富国中 证军工指数分级基金（161024），所以不同分级基金不定期折算份额计算方法是不同的。
债券型分级基金通常包括固定存续型封闭型和固定存续半封闭型基金，个别也是永续 型基金（例如嘉实多利（160718））
固定存续型封闭型：有固定存续期，部分可以可配对转换并进行折算，部分不可； 固定存续半封闭型：有固定存续，不可配对转换，A 份额不上市交易，定期折算和开放 A 份额申购赎回。 下面通过一张图简单说明下分级基金的类型：
稳健份额（固定收益端或 A 份额）：母基金份额可以按比例拆分为两种不同收益特性的 份额，一般而言其中一种是获取相对固定的约定收益，称为稳健份额。约定收益可以是固定 值，或者与定存利率等市场利率挂钩的方式（例如军工 A（150181）的约定收益率是一年期 银行定期存款利率+3%）。
进取份额（劣后端或 B 份额或杠杆端）：与稳健份额对应的另一种份额则获取在分配完 稳健份额约定收益后母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆效应，称为进取份额。
一、 分级基金的定义
分级基金是近年来兴起的一种创新型基金，该类基金在投资运作上与传统基金相同，但 在收益分配的原则上与传统基金具有很大的差别，因此我们给出分级基金的定义如下： 分级基金又叫“结构型基金”，是指在相同的一个投资组合下，通过对基金收益或净资产分 配的重新安排，形成两级（或多级）风险收益特征具有差异的基金份额的基金品种。
分级基金
股票型分级基金
债券型分级基金
主动管理
复制指数
完全封闭型
半开放型
完全开放型
大盘
中小盘
行业
三、 分级基金的折算
按照分级基金收益分配方式，可以分为定期折算和不定期折算 1、 定期折算
一般来讲，对于每年年末或年初，稳健份额的约定收益并非以现金分红的形式实 现。对于稳健份额期末的约定应得收益，即稳健份额期末份额净值超出本金 1 元部分， 将折算为场内对应母基金份额分配给稳健份额持有人。由于折算后母基金份额增多， 净值会相应向下调整。所以一般而言，如果没有 A 份额利空消息情况下，每年年末或 年初都有一波分红行情。
为保护稳健份额持有人的利益，大部分分级基金设计了向下不定期折算机制。其 处理方式是，当进取净值跌至一个阈值（不同产品该阀值设定在 0.2~0.3 元之间，一般 指数型分级基金阀值设定为 0.25 元），触发不定期折算。稳健份额、进取份额和母基金 份额的基金份额净值将均被调整为 1 元。 调整后的稳健份额和进取份额按初始配比保 留，稳健份额与进取份额配对后的剩余部分将会转换为母基金场内份额，分配给稳健 份额投资者。 4、 向上不定期折算
下面通过图简单说明下分级基金的折算：
收益分 配方式
约定收益率 定期折算
不定期折算 保障条款
母基金和子基 金稳健份额
子基金进取份额（上折、下折） 或母基金（上折）
四、 分级基金的整体套利计算
1、配对转换 主流分级股票分级基金均存在配对转换机制，即两种份额可以按比例合并成母基金 场内份额，母基金份额也可按比例拆分成为两种份中国市场，分级基金作为一款创新型基金，发展之初，标的指数 单一，份额缩减严重。分级基金在近两年得到了快速发展，标的指数也扩展到不同指数和不 同行业，目前场内较活跃指数型分级基金的标的指数主要包括沪深 300、中证 100、中证 500、 深证 100、创业板指数、中小板指数、深成指和中证 800；和标的指数涉及到的行业主要有 地产、券商、军工、环保、医药、煤炭、大宗商品有色、食品、互联网、央视 50 和信息技 术。后续还有望放开多空分级基金等一些创新类产品，分级基金涉及的计算较多，专业知识 较复杂，并且每只产品计算净值或份额不一样，故下面涉及的大部分是基础知识及个别例子 的计算。
华深 100 份额 5.75/0.8023=7.16 份，合计 105.75 元。 2、 不定期折算
不定期折算是指，当进取份额净值跌至阈值或者母基金份额净值高于阈值，稳健 份额、进取份额和母基金份额净值均被调整为 1 元。调整后的稳健和进取份额按初始 配比保留，各类份额数量按比例增减，稳健份额与进取份额配对后的剩余部分将会转 换为母基金场内份额，分配给相应份额持有者。
那么以上折触发日（2014 年 11 月 24 日）的净值为例来计算，折算完成后投资者手中
持有的基金份额情况如下表所示：
表 1：申万证券分级折算前后各份额对比
折算前基金
折算前
份额净值
基金份额
申万证券份额
1.5476
10000
折算后基金 份额净值
1.0422
折算后 基金份额 14849 份申万证券份额 （1.5476*10000/1.0422)
资料来源：东莞证券研究所、Wind 资讯
特别地，对于具有配对转换机制的分级基金而言，由于在整体折溢价套利过程中 涉及配对转换以及申购或赎回等操作，通常需要 3 至 4 个交易日才可以完成，但如果持 有相应的底仓则可在 T 日锁定收益。
例如：在收盘前，如果母基金存整体溢价套利机会，同时手中持有 A、B 两类子份 额，则在二级市场按配对转换比例卖出两类子份额，同时申购母基金份额，之后再分拆 为 A、B 两类子份额。通过这一操作，投资者前后所持基金子份额未发生改变，但额外 获得了一定的收益。
例如：每 2 份富国军工份额按 1：1 比例自动转换为 1 份富国军工 A 份额和 1 份富国军工 B 份额，同样的， 1 份富国军工 A 份额和 1 份富国军工 B 份额也 可以合并成 2 份富国军工份额，这就是分级基金特有的性质叫配对转换。
2、整体折（溢）价套利 凡是存在配对转换的分级基金，其两种子份额均可上市交易，但不能单独申购赎回。 交易价格除了受净值的影响外，还受市场情绪，供求等多方面因素的影响，使得两种份 额出现折价或溢价交易，而两种子份额价格按比例加权后，也不一定等于母基金的净值。 两种子份额价格按比例加权后价格低于母基金净值，称为整体折价；反之则为整体溢价。 简单来讲，套利前提条件就是母基金净值≠（A 份额价格*配比+B 份额价格*配比）。 详细情况可参考东莞证券研究所分级基金专题研究----分级基金整体折溢价研究 （2013 年 10 月 23 日）。 例如富国创业板分级基金自 2013 年 9 月 30 日上市以来经历连续四涨停连续三跌 停，创业板 B 在第四个涨停时，而创业板指数期间的涨幅仅为 4.24%。在杠杆 2 倍左右 的条件下，创业板 B 连续上涨必然带来整体溢价。从图知，创业板分级基金自上市以来， 整体溢价不断上升，最高达 22.92%，扣除手续费有 21.6%的收益。 整体溢价套利具体操作是预计标的指数后市仍会上涨或者不会大幅下跌情况下， 在整体溢价率超过 4%时，可以申购母基金套利，根据下图知道，可以在 2013 年 10 月 8 日申购富国创业板分级基金（161022），T+3 日子份额到帐早盘全部卖出子份额 A 和 B。 图：富国创业板分级整体溢价率
随着母基金净值增大，进取份额杠杆逐渐降低，对投资者的吸引力下降。因此， 当母基金净值高于一定阈值，会触发向上不定期折算。稳健份额、进取份额和母基金 份额的基金份额净值将均调整为 1 元，稳健份额和进取份额按合同约定的配比保留， 进取份额净值高于 1 的部分转换为母基金场内份额，分配给进取份额的持有人。
例如：2011 年 12 月 31 日，银华深 100 份额（配对比例为 1：1）净值为 0.831 元， 银华稳进净值为 1.0575 元（其中 0.0575 是当年的约定收益）。投资者折算前持有 100 份银华稳进，价值 105.75 元，折算后，按照合同净值计算方法得，银华深 100 净值调 整为 0.831-0.575/2=0.8023 元，投资者获得 100 分银华稳进份额（单位净值 1 元）和银
分级基金的实质是进取份额持有人向稳健份额持有人融资，从而获得投资杠杆，而稳 健份额获得相应的融资利息。通俗来讲，A 份额和 B 份额的资产作为一个整体投资，其中
持有 B 份额的人每年向 A 份额的持有人支付约定利息，至于支付利息后的总体投资盈亏都 由 B 份额承担。所以当母基金的整体净值下跌时，B 份额的净值优先下跌；相对应的，当 母基金的整体净值上升时，B 份额的净值在提供 A 份额收益后将获得更快的增值。B 份额 通常以较大程度参与剩余收益分配或者承担损失而获得一定的杠杆，拥有更为复杂的内部资 本结构。
例如申万菱信申万证券分级（163113）于 2014 年 11 月 25 日办理不定期折算，根 据基金合同规定，当母基金申万证券份额净值大于或等于 1.5000 元时，将分别对申万 证券份额和证券 B 份额进行份额折算。将证券 B 份额的基金份额参考净值超过证券 A 份额的参考净值的部分，折算成场内的申万证券份额；即：份额折算前证券 B 的持有
我们将母基金份额净值高于阈值时发生的不定期折算称为“向上不定期折算”；而 将进取份额净值跌至阈值时发生的不定期折算称为“向下不定期折算”。由于今年市场 大幅上涨，今年开始有分级基金出现了向上不定期折算，像前期向上不定期折算的中欧 盛世成长分级基金（166011），富国中证军工指数分级基金（161024），以及 2014 年 11 月 25 日办理不定期折算的申万菱信申万证券分级（163113）。自分级基金开创以来， 目前共有 3 只基金进行过向上不定期折算，在现阶段，市场持续上涨，向上不定期折 算会越来越多，所以下面详细讲下向上不定期折算。当然，在过去几年中，市场持续下 跌，也出现过几次向下不定期折算。 3、 向下不定期折算