上海股票市场风险性实证研究.

1996年第10期

上海股票市场风险性实证研究

施东晖

(上海交通大学管理学院

上海股票市场以1990年12月19日上海证券交易所开业为标志, 在短短不到六年的时间里获得了迅速的成长与进步。到1996年6月底, 上市公司达247家, 市价总值为4146 98亿元, 投资者开户人数已突破900万, 并已初步显示出在促进企业转换经营机制, 推动金融体制改革方面的积极作用。另一方面, 由于成长阶段市场竞争的无序性, 信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构性因素, 上海股票市场的价格行为又呈现出极强的波动性, 日涨跌幅超过15%的就有18次。上海股市的这种高风险特征已引起管理层和投资者的极大关注, 对股市风险与投资收益问题的研究也已成为股票市场研究的基本问题之一。本文的目的在于从现代证券组合理论出发, 对上海股票市场的投资风险进行实证分析。

一、股票投资风险的理论背景

股票投资风险一般指未来投资收益的不确定性, 即实际收益率可能偏离期望收益率的幅度。1952年, 芝加哥大学的亨利马科维茨教授在其发表的资产组合选择一文中, 首次采用股票投资收益率历史数据的方差, 作为风险衡量指标, 并将投资总风险划分为系统风险和非系统风险两类, 指出与证券市场的整体运动相关联的宏观系统风险, 如购买力风险、利率风险、政策风险、市场风险等不能通过投资分散化加以消除; 而只影响某一具体证券的微观非系统风险, 如公司破产风险、流动性风险、违约风险、管理风险等却可以通过同时投资于多种股票加以弱化。以此同时, 马科维茨教授在投资者效用最大化的基础上, 将复杂的投资决策问题简化为一个风险(方差 ! 收益(均值的二维问题, 即在相同的期望收益条件下, 投资者选择风险最小的证券(组合 ; 或者在相同的投资风险下, 选择预期收益率最大的证券(组合。

此后, 威廉夏普教授在马科维茨均值! 方差模型的基础上, 建立了均衡的证券定价理论, 即著名的资本资产定价模式(Capital Asset Pricing Modlel , 简称CAPM , 其数学表达形式为:

E(R i =R f + i [E(R m -R f ](1-1

其中, E(R i 为股票(组合 i 的预期收益率, R f 代表无风险利率, E(R m 为市场组合的预期收益率, i =Q i m /Q m 2, 其中Q im 是股票i 收益率与市场组合收益率的协方差, 而Q m 2是市场组合收益率的方差, 所以 i 用于表示股票i 收益率变动对市场组合收益率变动的敏感度, 即可以用 i 系数来衡量该股票系统风险的大小。

CAPM 的核心思想是:在证券市场上, 由于非系统风险可以通过投资多元化加以消除, 所以市场参与者对该种风险不会给予收益补偿, 而对预期收益产生影响的只能是无法分散的系

统性风险。自70年代以来, 对股票投资风险的分析及对CAPM 的实证检验已成为现代金融理论研究中最活跃的领域之一, 并在世界各国股票市场上获得了不同程度的验证。作为一个新兴的资本市场, 上海股市的投资风险是否呈现出与成熟股市不同的特点呢? 下面我们就来研究这个问题。

二、研究数据说明

1 样本选取

由于我国股市发展的时间不长, 样本选择的原则一是考虑足够的样本容量, 二是考虑适当的分析时间区段, 因此本文以1993年4月27日以前在上海证券交易所上市的50家A 股为研究对象, 时间跨度从1993年4月27日至1996年5月31日, 共779个交易日。

2 股票收益率计算

本文的主要目的在于分析股票的投资风险, 所以用来计算风险的收益率应当是中长期的投资收益率, 国外的类似研究多采用月收益率。遗憾的是在本文选定的时

间区段内, 只有36个月收益率, 要得到较多的样本数据, 唯一可行的方法就是缩短时间间隔, 基于此原因, 这里选用双周收益率, 即将10个交易日作为一个时间区间, 定义计算公式如下:

R i t =(P it -P it-1+D i t /P it-1(2-1

其中, R it 表示股票i 在第t 个区间的收益率, P it 、P it-1分别为股票i 第t 区间与第t-1个区间的收盘价, D it 为第t 个时间段内的股利收入。考虑到上海股市具有较大的价格波动性, 可以说股利收入在整个收益率R i t 中所占比例非常小; 而且由于国内各上市公司的股利发放均为每年一次, 在本文所选取的时间跨度内只发生了三次股利分配, 因此我们在计算R it 时省略掉股利D i t , 这对收益率的影响不大。

3 市场收益率

市场组合收益是一个理论上的概念, 在投资风险的实证分析中, 常用某一股票市场指数收益率来替代它。本文选用上证A 股指数为市场组合, 定义其双周收益率为:

R mt =(I t -I t-1 /I t-1

公式中I t 与I t-1分别表示第t 个区间及第t-1个区间上证A 股指数的收盘

价。(2-2

三、上海股市投资风险构成分析

上面的分析表明股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分构成, 其中系统风险衡量的是由整个市场大势运动引起的股票收益率波动性, 因此单个股票收益率波动中能被市场指数收益率运动解释的部分, 即这两种收益率间相关系数的平方, 就是系统风险在总风险中的构成比例。在此认识基础上, 我们分别计算了50个样本股票的双周收益系列{R it }和市场指数收益系列{R mt }的相关系数, 再加以平方, 就得到了每个股票的投资总风险中, 系统风险所占的比例, 表1列出了这50个比例值的主要分布情况。

从表中数据可以发现, 50个样本股票中, 有49个股票的系统风险大于非系统风险, 其中更有42个股票的系统风险所占比例超过了70%, 平均比例值高达81 37%。与西方成熟股市相比(见表2 , 上海股票市场投资风险中, 系统风险占据着主导地位, 而在西方股市中, 却是非

系统风险占有较大比例。因此可认为, 上海股市的市场性大于股票的独立性, 股价的变化也并不表现为企业的个性, 而更多地表现为市场运动的共性。

表-1∀系统风险占总风险的比例分布情况样本数

50

50%以下

1平均比例值81 37%50%~70%7最大比例值93 12%70%~90%3615 68%90%以上6表-2∀各国股市中系统风险占总风险的比例美国26 8%加拿大20 0%英国34 5%意大利39 8%法国32 7%瑞士23 9%德国43 8%瑞典44 5%

资料来源:[美], 马丁克鲁伯, 现代组合理论与投

资分析

表-3∀50个样本股票相关系数的分布情况样本数

1225

0 5以下

52平均值0 8450 5-0 771最大值0 9520 7-0 9858最小值0 2590 9以上244∀∀

上述结果表明在上海股市中, 单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大, 从而导致各股票价值运动的相关性增强, 收益率间的相关系数必然较高。表3为50个股票中, 任意两个股票收益率相关系数的分布情况, 表中数据显示出大部分股票间的相关系