中国货币政策规则分析_基于泰勒规则和麦克勒姆规则比较的视角
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中国货币政策规则分析
) ) ) 基于泰勒规则和麦克勒姆规则比较的视角
孔丹凤
摘要: 在深入回顾和分析货币政策规则理论与模型的基础上, 利用中 国数据对泰勒 规则、修正的 泰勒规则、麦克 勒姆规则、修正的麦克勒姆规则进行了检验。检验结果表 明中国货 币政策 对物价的 反应比 较大, 两种 泰勒规则 要比两种麦克勒姆规则更适合作为中国货币政策的操作指南。伴随着中国利率市场化改革步伐 的加快, 泰勒规 则将能更好地刻画和描述中国的货币政策状态, 为中国货币政策的制定与执行提供指南作用。 关键词: 泰勒规则; 麦克勒姆规则; 货币政策规则
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中国货币政策规则分析
it = Qit- 1 + ( 1- Q) i*t
( 3)
it = ( 1- Q) A+ ( 1- Q) BP t+ n + ( 1- Q) Cyt+ q + Qit- 1 + Et
( 4)
式中: i*t 、i* 、i分别是目标名义利率、长期名义利率均衡值和名义利率, P t+ n是 t 期和 t + n 期之间的通货膨
2000年以来, 国内学术界和实际部门研究货币政策效果和外生设定货币政策规则的文献 (谢平等,
收稿日期: 2008 05 11 基金项目: 教育部留学回国人员科研启动基金 / 中国货币政策的区域效果分析 0; 山东大学 985二期项目 / 产业经济理论与政策 0。 作者简介: 孔丹凤, 山东大学经济学院副教授, 日本东北大学经济学博士 (济南 250100)。 ¹ R ogof,f Kenneth. / The Opt im al D egree of Comm itm ent to an Interm ediate M onetary Target. 0 Quarterly Journ al of E conom ics, Novem ber 1985,
( 1)
其中, r 是联邦基金利率, r* 是均衡真实联邦基金利率, P 是当前和以前三期的平均通货膨胀率, P* 是
目标通货膨胀率, y是产出缺口。
前瞻性的泰勒规则主要描述中央银行如何使用利率手段来对预期通货膨胀缺口和预期产出缺口做出
反应, 在众多的规则形式中, 广为引用的是 C larida等 ( 2000)lu 提出的前瞻性名义利率规则 ( ( 2)式 )。对于
11泰勒规则 ( Taylor Rule)
泰勒规则主要描述了中央银行如何使用利率手段来保持较低的并且稳定的通货膨胀率和避免产出和
就业的剧烈波动。它是名义利率对通货膨胀缺口和产出缺口进行反应的规则。经典的后顾型泰勒规则的
形式为:
r = r* + P + 0. 5( P - P* ) + 0. 5( y)
( 5)
21麦克勒姆规则 (M cCallum Rule)
麦克勒姆规则与泰勒规则不同, 它描述了中央银行如何使用基础货币来避免产出的剧烈波动, 经典的
麦克勒姆规则的具体形式如下:
$ bt = $ x* - $Vat + K( $x* - $xt- 1 )
( 6)
பைடு நூலகம்
其中, $ bt 是基础货币 ( base money)增长率, 它等于 ( lnbt - lnbt- 1 ), $ x* 是目标名义 GDP 增长率, 是一
个常数, 它是目标通货膨胀率与长期平均实际 GDP增长率之和。 $ Vat 是平均的基础货币流通速度 (M cC al2
1732204. ) ) ) / Issues in the Design ofM on etary Pol icy R ules0, 1997, NBER work ing paper 6016.
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2002¹; 杨英杰, 2002º; 陆 军等, 2003»; 向 祥华 等, 2004¼; 卞志 村, 2006½; 张 屹山 等, 2007¾; 宋 玉华 等, 2007¿)日渐增多。这些研究虽然取得了一定的成果, 但还存在对货币政策规则本质理解不够深入、计量分 析不够规范、没有深入对比研究泰勒规则和麦克勒姆规则在中国的适用等问题。在全球化进程加快、中国 货币政策国内外影响与日俱增的背景下, 深入研究外生货币政策规则 ) 泰勒规则和麦克勒姆规则在中国 的适用问题, 对于更好地进行货币政策设计、提高货币政策绩效、增强货币政策制定和执行的科学性与技 术性、实现宏观经济稳定具有重要的理论和实践意义。
view, 1997, vo.l 87 ( 1), pp. 982114. ¼ Taylor, John B. , / D iscret ion versus Pol icy R u les in Practice, 0 C arnegie2R ochester Con .f Ser. Pub lic Policy, 39, 1993, pp. 1952214.
( policy inertia)行为 ( ( 3)式 ), 将 ( 2)代入 ( 3), 可以得到附加利率平滑行为的前瞻性名义利率规则 ( 4)式:
¹ 谢平、罗雄: 5泰勒规则与其在中国货币政策中的检验 6, 5经济研究 6, 2002 年第 3期。 º 杨英杰: 5泰勒规则与麦克勒姆规则在中国货币政策中的检验 6, 5数量经济技术经济研究 6, 2002年第 12 期。 » 陆军、钟丹: 5泰勒规则在中国的协整检验 6, 5经济研究 6 2003 年第 8期。 ¼ 向祥华、杨煜星: 5麦克勒姆规则及其对我国货币政策的借鉴意义 6, 5上海金融 6 2004年第 5期。 ½ 卞志村: 5泰勒规则的实证问题及在中国的检验 6, 5金融研究6 2006 年第 8期。 ¾ 张屹山、张代强: 5前瞻性货币政策反应函数在我国货币政策中的检验 6, 5经济研究 6 2007年第 3期。 ¿ 宋玉华、李泽详: 5麦克勒姆规则有效性在中国的实证研究 6, 5金融研究 6 2007 年第 5期。 À 西方学术界有关货币政策规则的理论研究有着较长的历史。从文献渊源来看, 早期的思想主要 体现在 Thornton ( 1802)、Bagehot( 1873 )、
) ) ) M onetary Pol icy Ru les, ed. 1999, Ch icago: Un iversity of Ch icago Press. ½ M cCallum, Bennett T, . / R obus tness Properties of a R u le for M onetary Policy, 0 Carnegie2R oches ter C on .f Ser. Pub lic Policy, 29, 1988, pp.
反之, 情况则相反。因此, 以泰勒规则作为政策指南, 可以为中央银行提供一个应对各种冲击的名义锚。
在这个意义上, ( 2)式的前瞻性的泰勒规则也可以看作是通货膨胀目标规则。
i*t = i* + B(E ( P t+ n - P* ) + C(E ( yt+ q ) )
( 2)
考虑中央银行适应经济发展而进行的缓慢调节利率的平滑行为 ( interest rate smooth ing)或政策惯性
( 2)式而言, 笔者认为, 如果把预期产出缺口看作是未来通货膨胀的压力, 此规则可看作是当前广泛探讨的
通货膨胀目标规则。如果假设预期产出缺口一定, 当预期通货膨胀率高于目标通货膨胀率时, 名义利率会
提高, 这会使民间经济主体 ) 企业和居民减少投资和消费支出, 总需求则会下降, 进而导致物价的下降。
W ick sel l( 1907)、Fisher( 1920, 1926)、Simon( 1935) 等人的 著述中。 现代意 义上的 货币政 策规则 研究始 于 Friedm an ( 1948, 1960, 1968 )。 70年代理性预期理论 ( Lu cas, 1972 )和动态不一致性理论 ( Kyd land& Prescott, 1977; Barro& Gordon, 1983)的深入研究使 得货币政策规则 研究进入了一个崭新的阶段。进入 20世纪 90 年代以来, 伴随着各国货币 政策实践 的不断发 展, 有关货 币政策规 则研究的 文献大量涌 现。 Á 泰勒规则的理论基础可以理解为费雪效应。麦克勒姆规则的理论基础可以理解为费雪交易方程式。 lu C larida, R ichard, Jord i Ga,l and M ark Gert ler: / Monetary Pol icy R u les and M acroeconom ic Stab ility: Evid ence and Som e Theory, 0 Quarterly Jou rnal of Econom ics, 2000, vo.l CXV, issu e 1, 1472180.
本文在以往文献的基础上, 深入研究泰勒规则、麦克勒姆规则、修正的泰勒规则、修正的麦克勒姆规则 等货币政策规则在中国的适用问题, 实证分析中国货币政策对物价、产出的反应程度。
一、货币政策规则模型设定 À
本文用于检验的货币政策规则模型主要包括泰勒规则、麦克勒姆规则 Á、修正的泰勒规则和修正的麦
克勒姆规则四个规则。限于篇幅, 本文不涉及开放型货币政策规则和货币政策规则稳健性检验问题。
胀率, E ( P t+ n )是 t期和 t + n 期之间的预期通货膨胀率, P* 是目标通货膨胀率, E ( yt+ q )是 t期和 t+ q期之
间的预期平均产出缺口, B> 0, C> 0, A= i* - BP* , 8 t, 是利率确定时的信息集, Et S - ( 1- Q) {B( Pt+ n + E
100 ( 4), pp. 116921189. º W alsh, C arl E. / Opt im al C on tracts for Cen tral Bankers. 0 Am erican E conom ic R eview, M arch 1995, . 85 ( 1), pp. 1502167. » Svensson Lars E. O. , 1997. / Opt ima l In flation Targets, C onservat ive C entra l Banks, and L in ear In flat ion Contracts0, Am erican E conom ic R e2
[ Pt+ n | 8 t ] ) + C( yt+ q - E [ yt+ q |8 t ] ) }。根据 ( 4)式, 可以看出本期利率应对上一期利率、未来通货膨胀缺
口和未来的产出缺口做出反应。
为了方便检验, 本文设定 n = 1, q= 1, ( 4)式则变为
it = ( 1- Q) A+ ( 1- Q) BPt+ 1 + ( 1- Q) Cyt+ 1 + Qit- 1 + Et
有关货币政策的深度技术研究是近年货币经济学研究的热点问题。这方面的研究主要沿着两个方向 展开: 外生货币政策冲击对实体经济的影响研究和货币政策如何对主要经济变量内生地进行反应的规则 研究。后一方面的研究主要涉及最优货币政策规则问题。西方学术界研究此问题主要有两种方法: 一种 是理论最优货币政策规则, 即利用中央银行的二次型目标损失函数及描述宏观经济的约束条件来分析中 央银行的最优化操作、求解最优货币政策 (工具 )的规则 ( R ogof,f 1985¹; W a lsh, 1995º; Svensson, 1997» ); 另一种方法是外生设定货币政策规则 (也称作货币政策反应函数 ), 即直接外生设定货币政策当局承诺的 货币政策工具 (利率或货币供应量 )对与货币政策目标密切相关的主要经济变量 (物价、产出等 )做出反应 的货币政策规则, 如泰勒规则和麦克勒姆规则 ( Taylor, 1993, 1999¼; McCa llum, 1988, 1997½ ), 采用校正法 等方法来求解规则系数的最优数值。后者与货币政策决策和操作密切相关, 具有很强的现实性和应用性, 因而备受各国货币政策制定和执行者以及理论研究者的青睐。它可作为评价货币政策当前状态和未来走 向的基准, 可以作为货币政策的操作指南。
) ) ) 基于泰勒规则和麦克勒姆规则比较的视角
孔丹凤
摘要: 在深入回顾和分析货币政策规则理论与模型的基础上, 利用中 国数据对泰勒 规则、修正的 泰勒规则、麦克 勒姆规则、修正的麦克勒姆规则进行了检验。检验结果表 明中国货 币政策 对物价的 反应比 较大, 两种 泰勒规则 要比两种麦克勒姆规则更适合作为中国货币政策的操作指南。伴随着中国利率市场化改革步伐 的加快, 泰勒规 则将能更好地刻画和描述中国的货币政策状态, 为中国货币政策的制定与执行提供指南作用。 关键词: 泰勒规则; 麦克勒姆规则; 货币政策规则
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中国货币政策规则分析
it = Qit- 1 + ( 1- Q) i*t
( 3)
it = ( 1- Q) A+ ( 1- Q) BP t+ n + ( 1- Q) Cyt+ q + Qit- 1 + Et
( 4)
式中: i*t 、i* 、i分别是目标名义利率、长期名义利率均衡值和名义利率, P t+ n是 t 期和 t + n 期之间的通货膨
2000年以来, 国内学术界和实际部门研究货币政策效果和外生设定货币政策规则的文献 (谢平等,
收稿日期: 2008 05 11 基金项目: 教育部留学回国人员科研启动基金 / 中国货币政策的区域效果分析 0; 山东大学 985二期项目 / 产业经济理论与政策 0。 作者简介: 孔丹凤, 山东大学经济学院副教授, 日本东北大学经济学博士 (济南 250100)。 ¹ R ogof,f Kenneth. / The Opt im al D egree of Comm itm ent to an Interm ediate M onetary Target. 0 Quarterly Journ al of E conom ics, Novem ber 1985,
( 1)
其中, r 是联邦基金利率, r* 是均衡真实联邦基金利率, P 是当前和以前三期的平均通货膨胀率, P* 是
目标通货膨胀率, y是产出缺口。
前瞻性的泰勒规则主要描述中央银行如何使用利率手段来对预期通货膨胀缺口和预期产出缺口做出
反应, 在众多的规则形式中, 广为引用的是 C larida等 ( 2000)lu 提出的前瞻性名义利率规则 ( ( 2)式 )。对于
11泰勒规则 ( Taylor Rule)
泰勒规则主要描述了中央银行如何使用利率手段来保持较低的并且稳定的通货膨胀率和避免产出和
就业的剧烈波动。它是名义利率对通货膨胀缺口和产出缺口进行反应的规则。经典的后顾型泰勒规则的
形式为:
r = r* + P + 0. 5( P - P* ) + 0. 5( y)
( 5)
21麦克勒姆规则 (M cCallum Rule)
麦克勒姆规则与泰勒规则不同, 它描述了中央银行如何使用基础货币来避免产出的剧烈波动, 经典的
麦克勒姆规则的具体形式如下:
$ bt = $ x* - $Vat + K( $x* - $xt- 1 )
( 6)
பைடு நூலகம்
其中, $ bt 是基础货币 ( base money)增长率, 它等于 ( lnbt - lnbt- 1 ), $ x* 是目标名义 GDP 增长率, 是一
个常数, 它是目标通货膨胀率与长期平均实际 GDP增长率之和。 $ Vat 是平均的基础货币流通速度 (M cC al2
1732204. ) ) ) / Issues in the Design ofM on etary Pol icy R ules0, 1997, NBER work ing paper 6016.
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2002¹; 杨英杰, 2002º; 陆 军等, 2003»; 向 祥华 等, 2004¼; 卞志 村, 2006½; 张 屹山 等, 2007¾; 宋 玉华 等, 2007¿)日渐增多。这些研究虽然取得了一定的成果, 但还存在对货币政策规则本质理解不够深入、计量分 析不够规范、没有深入对比研究泰勒规则和麦克勒姆规则在中国的适用等问题。在全球化进程加快、中国 货币政策国内外影响与日俱增的背景下, 深入研究外生货币政策规则 ) 泰勒规则和麦克勒姆规则在中国 的适用问题, 对于更好地进行货币政策设计、提高货币政策绩效、增强货币政策制定和执行的科学性与技 术性、实现宏观经济稳定具有重要的理论和实践意义。
view, 1997, vo.l 87 ( 1), pp. 982114. ¼ Taylor, John B. , / D iscret ion versus Pol icy R u les in Practice, 0 C arnegie2R ochester Con .f Ser. Pub lic Policy, 39, 1993, pp. 1952214.
( policy inertia)行为 ( ( 3)式 ), 将 ( 2)代入 ( 3), 可以得到附加利率平滑行为的前瞻性名义利率规则 ( 4)式:
¹ 谢平、罗雄: 5泰勒规则与其在中国货币政策中的检验 6, 5经济研究 6, 2002 年第 3期。 º 杨英杰: 5泰勒规则与麦克勒姆规则在中国货币政策中的检验 6, 5数量经济技术经济研究 6, 2002年第 12 期。 » 陆军、钟丹: 5泰勒规则在中国的协整检验 6, 5经济研究 6 2003 年第 8期。 ¼ 向祥华、杨煜星: 5麦克勒姆规则及其对我国货币政策的借鉴意义 6, 5上海金融 6 2004年第 5期。 ½ 卞志村: 5泰勒规则的实证问题及在中国的检验 6, 5金融研究6 2006 年第 8期。 ¾ 张屹山、张代强: 5前瞻性货币政策反应函数在我国货币政策中的检验 6, 5经济研究 6 2007年第 3期。 ¿ 宋玉华、李泽详: 5麦克勒姆规则有效性在中国的实证研究 6, 5金融研究 6 2007 年第 5期。 À 西方学术界有关货币政策规则的理论研究有着较长的历史。从文献渊源来看, 早期的思想主要 体现在 Thornton ( 1802)、Bagehot( 1873 )、
) ) ) M onetary Pol icy Ru les, ed. 1999, Ch icago: Un iversity of Ch icago Press. ½ M cCallum, Bennett T, . / R obus tness Properties of a R u le for M onetary Policy, 0 Carnegie2R oches ter C on .f Ser. Pub lic Policy, 29, 1988, pp.
反之, 情况则相反。因此, 以泰勒规则作为政策指南, 可以为中央银行提供一个应对各种冲击的名义锚。
在这个意义上, ( 2)式的前瞻性的泰勒规则也可以看作是通货膨胀目标规则。
i*t = i* + B(E ( P t+ n - P* ) + C(E ( yt+ q ) )
( 2)
考虑中央银行适应经济发展而进行的缓慢调节利率的平滑行为 ( interest rate smooth ing)或政策惯性
( 2)式而言, 笔者认为, 如果把预期产出缺口看作是未来通货膨胀的压力, 此规则可看作是当前广泛探讨的
通货膨胀目标规则。如果假设预期产出缺口一定, 当预期通货膨胀率高于目标通货膨胀率时, 名义利率会
提高, 这会使民间经济主体 ) 企业和居民减少投资和消费支出, 总需求则会下降, 进而导致物价的下降。
W ick sel l( 1907)、Fisher( 1920, 1926)、Simon( 1935) 等人的 著述中。 现代意 义上的 货币政 策规则 研究始 于 Friedm an ( 1948, 1960, 1968 )。 70年代理性预期理论 ( Lu cas, 1972 )和动态不一致性理论 ( Kyd land& Prescott, 1977; Barro& Gordon, 1983)的深入研究使 得货币政策规则 研究进入了一个崭新的阶段。进入 20世纪 90 年代以来, 伴随着各国货币 政策实践 的不断发 展, 有关货 币政策规 则研究的 文献大量涌 现。 Á 泰勒规则的理论基础可以理解为费雪效应。麦克勒姆规则的理论基础可以理解为费雪交易方程式。 lu C larida, R ichard, Jord i Ga,l and M ark Gert ler: / Monetary Pol icy R u les and M acroeconom ic Stab ility: Evid ence and Som e Theory, 0 Quarterly Jou rnal of Econom ics, 2000, vo.l CXV, issu e 1, 1472180.
本文在以往文献的基础上, 深入研究泰勒规则、麦克勒姆规则、修正的泰勒规则、修正的麦克勒姆规则 等货币政策规则在中国的适用问题, 实证分析中国货币政策对物价、产出的反应程度。
一、货币政策规则模型设定 À
本文用于检验的货币政策规则模型主要包括泰勒规则、麦克勒姆规则 Á、修正的泰勒规则和修正的麦
克勒姆规则四个规则。限于篇幅, 本文不涉及开放型货币政策规则和货币政策规则稳健性检验问题。
胀率, E ( P t+ n )是 t期和 t + n 期之间的预期通货膨胀率, P* 是目标通货膨胀率, E ( yt+ q )是 t期和 t+ q期之
间的预期平均产出缺口, B> 0, C> 0, A= i* - BP* , 8 t, 是利率确定时的信息集, Et S - ( 1- Q) {B( Pt+ n + E
100 ( 4), pp. 116921189. º W alsh, C arl E. / Opt im al C on tracts for Cen tral Bankers. 0 Am erican E conom ic R eview, M arch 1995, . 85 ( 1), pp. 1502167. » Svensson Lars E. O. , 1997. / Opt ima l In flation Targets, C onservat ive C entra l Banks, and L in ear In flat ion Contracts0, Am erican E conom ic R e2
[ Pt+ n | 8 t ] ) + C( yt+ q - E [ yt+ q |8 t ] ) }。根据 ( 4)式, 可以看出本期利率应对上一期利率、未来通货膨胀缺
口和未来的产出缺口做出反应。
为了方便检验, 本文设定 n = 1, q= 1, ( 4)式则变为
it = ( 1- Q) A+ ( 1- Q) BPt+ 1 + ( 1- Q) Cyt+ 1 + Qit- 1 + Et
有关货币政策的深度技术研究是近年货币经济学研究的热点问题。这方面的研究主要沿着两个方向 展开: 外生货币政策冲击对实体经济的影响研究和货币政策如何对主要经济变量内生地进行反应的规则 研究。后一方面的研究主要涉及最优货币政策规则问题。西方学术界研究此问题主要有两种方法: 一种 是理论最优货币政策规则, 即利用中央银行的二次型目标损失函数及描述宏观经济的约束条件来分析中 央银行的最优化操作、求解最优货币政策 (工具 )的规则 ( R ogof,f 1985¹; W a lsh, 1995º; Svensson, 1997» ); 另一种方法是外生设定货币政策规则 (也称作货币政策反应函数 ), 即直接外生设定货币政策当局承诺的 货币政策工具 (利率或货币供应量 )对与货币政策目标密切相关的主要经济变量 (物价、产出等 )做出反应 的货币政策规则, 如泰勒规则和麦克勒姆规则 ( Taylor, 1993, 1999¼; McCa llum, 1988, 1997½ ), 采用校正法 等方法来求解规则系数的最优数值。后者与货币政策决策和操作密切相关, 具有很强的现实性和应用性, 因而备受各国货币政策制定和执行者以及理论研究者的青睐。它可作为评价货币政策当前状态和未来走 向的基准, 可以作为货币政策的操作指南。