泡沫与泡沫的形成机制

泡沫及泡沫形成研究

景鸿杭天乐吴竞男李娜常乐

一、泡沫的含义

目前为止，对于泡沫并没有一个被公认的定义，许多人曾经从不同角度试图定义泡沫：1926年出版的《Palgrave》对泡沫经济的定义是“任何高度投机的不良商业行为”。

1978年，C．P．Kindleberger在《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》中认为泡沫：“就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资本本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的，于是资产价值与价格间的差异便称之为泡沫”。

1992年日本经济白皮书指出“现实的股价和地价，如果超出经济的基础条件和理论价格暴涨，泡沫经济也就产生了”。1993年日本经济白皮书对泡沫的定义是：“所谓泡沫一般来讲是指资产价格幅度偏离经济基础而上升”。日本金融学会会长三木谷良(1998)对泡沫的定义是：“泡沫就是资产价格(具体指股票与不动产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、雇用、增长率等)暴涨，然后暴跌的过程。”

2000年Robert. J. Shiller在《非理性繁荣》一书中，定义了投机性泡沫：“投机性泡沫是指由投资者购买行为造成的价格的非持续性增长，而不是由真实的价值和基本面信息引起的增长。投机性泡沫的运行机制是一个自我实现过程，其表现为：最初的价格上涨导致了更高的价格上扬，因为通过投资者需求的增加，最初价格上涨增大的结果又反馈到了更高的价格中。第二轮价格上涨增长又反馈到第三轮，然后反馈到第四轮，以此类推。因此催化因素的最初作用被放大，产生了远比其本身所能形成的大得多的价格上涨”。

我小组综合以上的一些对泡沫的定义，认为：

1、泡沫产生时，其表现形式是资产的价格上升是一个连续突然的过程。

2、泡沫的本质是资产的价格偏离其基础价值。如果资产的市场价格远远高于经济基础决定的理论价值，就产生了泡沫。资产的市场价格取决于其所处的经济环境中的一些基础要素(如资产的收益、长期利率、风险溢价、收益的预期增长率等)的基础价值。根据估值理论，资产的理论价值等于其未来预期现金流的现值之和。由于未来的不确定性，投资者的预期远远偏离资产的理论价值时，便容易产生泡沫。

3、投资者的预期往往是助推泡沫形成的一个重要因素。只有资产价格的上涨并不能判断泡沫的形成，在资产价格的上涨过程中，由于投资者对未来价格上涨的预期而不断进入，促使资产价格脱离经济基本面而连续上涨，从而形成了泡沫的膨胀过程。

二、泡沫的分类：

（一）根据泡沫的运行特征划分

可以将泡沫分为确定性泡沫、崩溃性泡沫和连续再生性泡沫。在确定性泡沫中，由于所有投资者都认为股票会涨，因而股价会以一定的比率增长；而股利一旦上涨，投资者都能得到预期的利润，又引起股票的进一步上涨。在崩溃性泡沫下，投资者都知道泡沫终将破裂，因此要求一个更高的收益率，从而引发泡沫。在连续再生性泡沫中，投资者则认为每期所产生的泡沫是对完全不相干随机事件的反映。

（二）根据泡沫形成的原因划分

可分为马尔可夫泡沫、内在泡沫和外在泡沫三种类型。马尔可夫泡沫是指来自于其自身的前期观察值而形成的泡沫；内在泡沫是指在形成过程中只与股票的内在价值有关的泡沫，

具体而言，内在泡沫的产生是由于对股票内在价值的预期的偏差而导致的，这种预期偏差是源于内在价值而非外来因素。内在泡沫是股票内在价值的函数，股票的内在价值又取决于股利水平，因此，内在泡沫将取决于股利水平，荐于股票的内在价值一般具有稳定性和持久性，内在泡沫也具有稳定与持久性；外在泡沫是指受到外部因素影响而产生的泡沫。外来泡沫则比内在泡沫更容易破裂。

（三）根据泡沫形成时的预期划分

可以将泡沫分为理性泡沫和非理性泡沫。

理性泡沫理论认为，在理性行为和理性预期的假定下，资产的市场价格除了反映其基础价值之外，还包含着理性泡沫的成分，这种泡沫是理性预期和理性行为允许的市场价格对基础价值的偏离。尽管普遍认为股市泡沫与投资者的理性预期、理性行为不相符，但是，泡沫的产生有时可以反映理性投资者的一种自我实现的预期。投资者普遍预期将来他们能以更高的价格出售其所持有的证券，所以愿意支付比证券基本面价值更高的价格来购买证券，以便在将来获得资本利得，在这种条件下产生的证券价格与其基本面价值之差称为理性泡沫。理性泡沫意味着，尽管存在泡沫，但不存在明显的套利机会，而且投资者的预期投资回报率不会因为泡沫的存在而受影响。换言之，不管金融市场是否存在泡沫，资产价格的期望回报率是相同的，这是理性泡沫的显著特征。

非理性泡沫是指系统的金融风险以及推波助澜的狂热，如果急剧膨胀而得不到控制，最终必然破裂而导致股价急挫，甚至引发金融危机。非理性泡沫通常是由于信息缺陷、投机者的非理性冲动、羊群行为等因素引起的。

三、泡沫的测度

测度方法从大的方向来说：。一是直接测度法，即在计算市场内在价值的基础上，计算价格中泡沫成分的大小。二是普遍运用的间接测度法，即通过股价指数、市盈率等与股市泡沫相关指标的计算或通过相关指标的数理统计特性，表征不同时点股市泡沫大小的比较关系以下我小组分别列举1个方法：

（一）金融相关比率（FIR）

60年代，美国金融学家戈德史密斯提出金融相关比率（FIR）的概念，即金融资产总额对实物资本存量的比率。采用金融相关比率或金融资产价格与GDP比率，可以大致观测到金融资产偏离实体经济的程度。

金融相关比率(Financial International Ratio，FIR)的计算公式：

符号说明：

r——裁截比率，表示截止时间；

F r——定时期内的金融活动总量；

W r——国民财富的市场总值；

β——平均资本产出率；

γ——GNP实际增长率；

π——物价变动率；

k——资本形成总值对国民生产总值比率；

η——为外部融资比率；