专题_高收益债的国际经验(起源、发展历程和现状)

高收益债券发展的国际经验

摘要：

高收益债券的出现是资本市场发展到一定阶段的必然要求，更小更有风险的企业进入债市的趋势难以阻挡，但其发展成熟需要一个漫长的过程，在

此过程中美国、欧洲和亚洲高收益债券市场均出现过重大的危机，有过惨

痛的教训。事实上，在我国类高收益债权融资已经普遍存在于信托，民间

信贷等渠道，建立高收益债市场是对这些渠道的规范和疏导。

经过三十年多的时间，高收益债券已经从一种新兴的商业冒险工具，发展成为一种成熟的债券融资工具，存量规模超过万亿美元，年发行量超过千

亿美元。高收益债券市场具有内生的周期性，当流动性充裕，利差收紧时，投资者往往忽视相关的信用风险，偏好高收益债券提供的收益，从而带来

投资过度超过自己的风险承受能力，这一点也许永远不会改变，但再也没

有出现市场几近崩溃的现象。

高收益债券已经成为一种重要的投资工具，其表现更接近股票，而非高等级债券，2001以来，高收益债券的年化平均收益率达到8.26%，超过同期

的投资级债券和股票的表现。即使是保守的投资者也可以通过投资高收益

债来分散高等级债券的投资风险。事实上，保险公司也是高收益债券市场

重要的参与者。

高收益债市场确实存在流动性不足的问题，投资在购买高收益债时往往要求承销商做市为市场提供流动性，未来国内高收益债券市场的流动性问题

关键也在于承销商能否履行这一职责；鉴于国内对债权人保护不利的问

题，亚洲高收益债券市场提供了参考，即通过条款设计，财务监控等手段

来保障投资者权利。

在目前债市监管竞争的格局下，人民银行、证监会、发改委都想抢占地盘，但又不想承担可能的风险。证监会本次高调推进高收益债，未必会大跃

进，而是先通过高收益债的名义来推动非上市公司发行公司债，绕开发

改委，也是有意让公司债突破40%的净资产限制。交易商协会近两年一

直在深入研究高收益债券的可行性，也做了不少试点和配套工作，如私募

债，中小企业集合债，推出中国版CDS等等，但都不是很成功，高收益

债券市场的发展任重道远。

第一章高收益债券的起源与发展

高收益债券又称为垃圾债券，指主要由非金融企业发行，不具有信用评级或信用评级被主要评级机构评为投资级以下的债券。市场普遍认为较低的信用评级意味着较高的违约风险，因此要求更高的收益补偿，高收益债券由此得名。

高收益债券发源于美国，该产品的出现可以追溯到1909年穆迪开始对债券进行评级，在1909年到1943年这段时间内，在所有参与评级、公开发行的公司债券中，高收益债券占17%，在美国经济大萧条期间，高达40%的债券属于非投资级债券。但这一时期的高收益债券并非“原创”，通常是起初被评为投资等级，后因其公司经营状况下降被迫沦为低评级债券。二十世纪七十年代后，美国开始出现原始发行的低评级高收益债券。

第一节美国高收益债券的发展历史

一、八十年代的兴起

1977年雷曼兄弟公司发行了第一笔发行时低于投资等级的原始高收益债券，拉开了高收益债券发展的序幕。八十年代中期之前，大部分发行人需要进入私募市场来发行高收益债券，投资者较为有限，通常要求较为苛刻的限制条款，而且由于是私募发行，一般缺乏二级市场。这一时期的发行人主要有四类：一是需要继续融资的“堕落天使”，较为集中于航空、能源和钢铁行业；二是处于迅速扩期，所需项目融资不能从银行和其它传统渠道获取的行业，如有线电视行业；三是大量成长型公司，它们通常规模太小、信用历史太短难以获得投资评级；四是为并购融资，这一融资有时有明确的并购对象，或者是融资后再寻找并购机会。总体而言，这一时期高收益债券所筹资金主要被用于公司正常经营和投资。此时，投资者主要包括保险公司，银行的一些特定部门，当时也逐渐出现了专注于高收益债券市场的共同基金。此外，部分企业通过发行债券融资后，多余的资金会投入到其它高收益债券品种上。到八十年代中期，在SEC注册公开发行的高收益债券在不断增多，德雷克斯（Drexel Burnham Lambert）是最主要的承销商。

八十年代中后期，为收购兼并尤其是杠杆收购（Leveraged buyout, LBO）融资成为高收益债券市场的重要特征。1985年，高收益债券发行规模约为145亿美元，其中32亿美元是杠杆收购融资，21亿美元是其它并购融资，还有14

亿美元是收购再融资，与收购兼并相关融资占总融资量的46%1。到1989年，这一比例增加到67%2。收购兼并盛行与美国整体产业格局变化有关，也与投资者对该领域的追捧密不可分。杠杆收购虽然具有较高风险，但是一旦获得成功，收益十分可观。对发行人而言，在收购成功后公司现金流改善，股权价值上涨，重组公司的资本结构、提前溢价赎回债券变得有利可图，投资者在短期就能获得很好的收益。

这一时期的高收益债券市场在产品结构上也有了新的发展。出现了递延支付折扣债券（Discounted Deferred Pay Securities）、实物支付债券(Pay-in-Kind Securities)以及附带认股权证的债券。递延支付折扣债券以折价发行，在发行期前5年不需支付利息，5年后开始以现金支付利息，这一产品结构能够使得发行人在前期能够最大限度的节约现金流。实物支付债券，允许发行人在一段时期内（通常是5年）以发行新证券（可以是债券或者优先股）的方式来支付利息。截至1988年底，这两类债券约占高收益债券总量的10.3%和4.1%3。为了吸引投资者，发行人有时还将认股权证和债券共同发行，给予债券投资人以一定价格购买或转换股票的权利。

二、严重调整

1989年-1991年，高收益债券市场经历了严重的衰退，发行量严重萎缩，违约率达到80年代后的峰顶，造成这种局面的原因是多方面。

首先，经济环境开始恶化是系统性原因。美国GDP增长率由1989年的3.6%下滑至1990年的1.9%，到1991年甚至出现了罕见的负增长，经济的衰退使得许多周期性行业经营恶化，市场违约率上升至峰值，1990年和1991年分别达到8.71%和10.53%4。

其次，对高收益债券监管环境的收紧使得市场雪上加霜。1989年，为了防范储蓄机构危机（Saving and Loan Crisis），美国通过《美国金融机构改革与稳固法案》（The Financial Institutions Reform Recovery and Enforcement Act of1989 ，FIRREA），强迫储蓄机构（Saving Institution）在5年之内转让其持有的高收益债券。由于储蓄机构控制了高收益债券市场7%5左右的份额，并且大多数在法案通

1High Yield Handbook, First Boston, February 1986

2High Yield Handbook, First Boston, January 1990

3High Yield Handbook, First Boston, January 1989

4High-Yield Annual Review, J.P.Morgan ,December 2009

5Financial market and institutions, Jeff Madura,p.159