有效市场假说详解课件
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被忽略的公司效应和流动性效应
是指那些被市场忽略的公司的表现常常会优于那些备受关注的 公司的表现。他们认为由于小公司易于被大的投资机构的研究人员 或操盘人员所忽略,因而小公司的信息较难获得,信息不足使得小公司 成为可以获得较高利润的高风险投资对象。
净市率效应
市净率高的公司的收益常常高于低市净率公司的收益
2019/11/21
3
弱有效检验
基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出 过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为 动量投资策略。
一些学者从行为金融学的角度对动量效应做出了解释 （1）Barberis、Shleiffer、Vishny（1998）认为保守性偏差导致投资 者对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但以偏概全倾向 导致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。 （2）Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam（1998）的解释则是利用 了人的过度自信和自归因偏差。 （3）HongandStein（1999）基于投资者交互作用机制对动量效应进 行解释。HS模型强调了投资者的异质性，把交易者分为信息观察者和 动量交易者两类，私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。得到结论 ：信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应高于信息扩散快的股票，因 此，公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。 但是，随后LeeandSwaminathan（2000）等的研究发现高换手率的股票 动量效应收益更为明显，HS模型的结论受到质疑。
2019/11/21
9
图 11.4 作为账面市值比函数的平均收益 率 1926–2008
2019/11/21
10
11.4.4 半强式检验：市场异象
盈余报告后的价格漂移 PEAD（盈余公告后的价格漂移）是一种典型的投资
异象，指的是在盈利公告后，“好消息”公司股票累积超 额收益会持续上扬，“坏消息”公司股票累积超额收益会 持续向下。因此如果在信息披露后采用惯性投资策略， 就能获得可观的超额收益。关于 PEAD 的研究，可参考 Ball and Brown（1968）、Bernard and Thomas（1989） 等经典文献。PEAD现象的发现极大挑战了有效市场理论 。按照有效市场理论，当信息完全公开后，市场会立刻 反应，使股价迅速调整到位，因此事后买入股票是无法 获取超额收益的。显然价格漂移现象与该理论的推理结 果相悖
2019/11/21
14
11.4.6 异象的解释(续)
异象还是数据挖掘? 一些异象消失了 账面-市值比、规模、动量可能是真正的异 象
2019/11/21
15
11.4.7 泡沫与市场有效性
泡沫与市场有效性 价格与内在价值发生偏离 快速上升之后就是急剧下降 泡沫很难预测和利用
11.5股票市场分析家
有效市场假说详解
11.4 市场是有效的吗？
11.4.1 争论点
• 规模问题 只有大型投资组合的管理者赚取足够的交
易利润，使其对少数定价不当的利用是值 得的。 选择偏见问题 只有不成功的投资计划才会公之于众；成 功的计划会被保密。 幸运事件问题
2019/11/21
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11.4.2 弱有效检验Weak-Form Tests
市盈率效应
市盈率低的股票或投资组合，其超额利润较市 盈率高的股票来得高。
小公司效应(1月效应)
平均地说，规模小的公司，其超额利润非常 高。还有研究证明小公司效应几乎整个1月都会 发生。
Hale Waihona Puke Baidu
2019/11/21
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图11.3 10家不同规模组合的年平 均收益率, 1926 – 2008
11.4.4 半强式检验：市场异象
弱有效检验
（4）Fama和French（1993，1996）等从 传统理论的角度对动量效应进行了解释：动 量效应不是市场无效的证据，动量策略的超 额收益可能与人们采用的理论工具有关—— 在资本资产定价模型中，β值不是好的风险 指标，只要在因子模型中加入新风险因子， 超额收益或许就会消失。但对因子模型中应 当加入哪些风险因子，学者们未能达成共识 。
主要市场收益的预测者
法玛和弗伦奇 股息率较高时，总收益也会上升。
坎贝尔和席勒 盈利率能预测市场收益
Keim和Stambaugh 债券收益之间的差幅可以预测收益
不违背市场的有效性。市场收益的可预测 性源于风险溢价的可预测性，而不是风险 调整后的异常收益的可预测性
11.4.4 半强式检验：市场异象
图 11.5 积累异常收益对盈利宣布的反映
2019/11/21
12
11.4.5 强式有效检验：内幕信息
Jaffe, Seyhun, Givoly和Palmon的研究表明内 幕人员能够通过交易本公司的股票来获利。
美国证券交易委员会（SEC）要求所有的内部 人员登记他们的交易活动。
Seyhun发现跟踪内部交易是徒劳的，在购买
内部消息后价格呈现上涨趋势，而异常收益 不足以弥补巨额的交易费用。
2019/11/21
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11.4.6异象的解释
市盈率、小公司、账面-市值比、动量和长期 反向效应是当今最迷惑的现象。
法玛和弗伦奇认为风险溢价可以解释这些 效应。
Lakonishok, Shleifer, 和Vishney 认为这些 现象正是市场非理性的证据。
一些分析师们增加了价值，但同时： 很难区分投资者对新信息需求的改变的效 应 分析结果可能导致投资策略太昂贵而无法 实施
2019/11/21
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共同基金管理
现在通用的基准模型是一个四因素的模 型，它采用： 法玛-弗伦奇三因素(市场指数收益、 基于规模的投资组合的收益、账面-市 值比) 加上一个动量(基于前一年股票收益率 构建的投资组合)。
短期收益 动量效应: 一般又称“惯性效应”。动量效 应是由Jegadeesh和Titman（1993）提出的， 是指股票的收益率有延续原来的运动方向 的趋势，即过去一段时间收益率较高的股 票在未来获得的收益率仍会高于过去收益 率较低的股票。
长期收益 反转效应：与动量效应相对的，指过去一 段时间收益率较高的股票在未来获得的收 益率将会低于过去收益率较低的股票。
是指那些被市场忽略的公司的表现常常会优于那些备受关注的 公司的表现。他们认为由于小公司易于被大的投资机构的研究人员 或操盘人员所忽略,因而小公司的信息较难获得,信息不足使得小公司 成为可以获得较高利润的高风险投资对象。
净市率效应
市净率高的公司的收益常常高于低市净率公司的收益
2019/11/21
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弱有效检验
基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出 过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为 动量投资策略。
一些学者从行为金融学的角度对动量效应做出了解释 （1）Barberis、Shleiffer、Vishny（1998）认为保守性偏差导致投资 者对新信息的反应不足，使得股价在短期表现出惯性，但以偏概全倾向 导致投资者对新信息的反应过度，结果导致股价出现反转。 （2）Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam（1998）的解释则是利用 了人的过度自信和自归因偏差。 （3）HongandStein（1999）基于投资者交互作用机制对动量效应进 行解释。HS模型强调了投资者的异质性，把交易者分为信息观察者和 动量交易者两类，私人信息在信息观察者之间是逐步扩散的。得到结论 ：信息扩散慢的股票的动量效应或反转效应高于信息扩散快的股票，因 此，公司规模小，换手率低的股票具有更高的动量收益或者反转收益。 但是，随后LeeandSwaminathan（2000）等的研究发现高换手率的股票 动量效应收益更为明显，HS模型的结论受到质疑。
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图 11.4 作为账面市值比函数的平均收益 率 1926–2008
2019/11/21
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11.4.4 半强式检验：市场异象
盈余报告后的价格漂移 PEAD（盈余公告后的价格漂移）是一种典型的投资
异象，指的是在盈利公告后，“好消息”公司股票累积超 额收益会持续上扬，“坏消息”公司股票累积超额收益会 持续向下。因此如果在信息披露后采用惯性投资策略， 就能获得可观的超额收益。关于 PEAD 的研究，可参考 Ball and Brown（1968）、Bernard and Thomas（1989） 等经典文献。PEAD现象的发现极大挑战了有效市场理论 。按照有效市场理论，当信息完全公开后，市场会立刻 反应，使股价迅速调整到位，因此事后买入股票是无法 获取超额收益的。显然价格漂移现象与该理论的推理结 果相悖
2019/11/21
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11.4.6 异象的解释(续)
异象还是数据挖掘? 一些异象消失了 账面-市值比、规模、动量可能是真正的异 象
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11.4.7 泡沫与市场有效性
泡沫与市场有效性 价格与内在价值发生偏离 快速上升之后就是急剧下降 泡沫很难预测和利用
11.5股票市场分析家
有效市场假说详解
11.4 市场是有效的吗？
11.4.1 争论点
• 规模问题 只有大型投资组合的管理者赚取足够的交
易利润，使其对少数定价不当的利用是值 得的。 选择偏见问题 只有不成功的投资计划才会公之于众；成 功的计划会被保密。 幸运事件问题
2019/11/21
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11.4.2 弱有效检验Weak-Form Tests
市盈率效应
市盈率低的股票或投资组合，其超额利润较市 盈率高的股票来得高。
小公司效应(1月效应)
平均地说，规模小的公司，其超额利润非常 高。还有研究证明小公司效应几乎整个1月都会 发生。
Hale Waihona Puke Baidu
2019/11/21
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图11.3 10家不同规模组合的年平 均收益率, 1926 – 2008
11.4.4 半强式检验：市场异象
弱有效检验
（4）Fama和French（1993，1996）等从 传统理论的角度对动量效应进行了解释：动 量效应不是市场无效的证据，动量策略的超 额收益可能与人们采用的理论工具有关—— 在资本资产定价模型中，β值不是好的风险 指标，只要在因子模型中加入新风险因子， 超额收益或许就会消失。但对因子模型中应 当加入哪些风险因子，学者们未能达成共识 。
主要市场收益的预测者
法玛和弗伦奇 股息率较高时，总收益也会上升。
坎贝尔和席勒 盈利率能预测市场收益
Keim和Stambaugh 债券收益之间的差幅可以预测收益
不违背市场的有效性。市场收益的可预测 性源于风险溢价的可预测性，而不是风险 调整后的异常收益的可预测性
11.4.4 半强式检验：市场异象
图 11.5 积累异常收益对盈利宣布的反映
2019/11/21
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11.4.5 强式有效检验：内幕信息
Jaffe, Seyhun, Givoly和Palmon的研究表明内 幕人员能够通过交易本公司的股票来获利。
美国证券交易委员会（SEC）要求所有的内部 人员登记他们的交易活动。
Seyhun发现跟踪内部交易是徒劳的，在购买
内部消息后价格呈现上涨趋势，而异常收益 不足以弥补巨额的交易费用。
2019/11/21
13
11.4.6异象的解释
市盈率、小公司、账面-市值比、动量和长期 反向效应是当今最迷惑的现象。
法玛和弗伦奇认为风险溢价可以解释这些 效应。
Lakonishok, Shleifer, 和Vishney 认为这些 现象正是市场非理性的证据。
一些分析师们增加了价值，但同时： 很难区分投资者对新信息需求的改变的效 应 分析结果可能导致投资策略太昂贵而无法 实施
2019/11/21
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共同基金管理
现在通用的基准模型是一个四因素的模 型，它采用： 法玛-弗伦奇三因素(市场指数收益、 基于规模的投资组合的收益、账面-市 值比) 加上一个动量(基于前一年股票收益率 构建的投资组合)。
短期收益 动量效应: 一般又称“惯性效应”。动量效 应是由Jegadeesh和Titman（1993）提出的， 是指股票的收益率有延续原来的运动方向 的趋势，即过去一段时间收益率较高的股 票在未来获得的收益率仍会高于过去收益 率较低的股票。
长期收益 反转效应：与动量效应相对的，指过去一 段时间收益率较高的股票在未来获得的收 益率将会低于过去收益率较低的股票。