黄金珠宝行业分析报告文案

黄金珠宝行业分析报告
目录
一、国珠宝行业竞争格局 (4)
1、第一梯队：行业龙头周大福 (5)
2、第二梯队：老凤祥、六福珠宝、周生生、豫园商城 (6)
3、第三梯队：潮、瑞麟、明牌珠宝、金钰 (6)
二、珠宝企业的发展战略分析 (7)
1、模式战略：品牌VS渠道 (8)
（1）珠宝品牌的培育过程漫长，设计和品牌运营能力是核心 (9)
（2）多品牌、多渠道战略快速提升珠宝零售企业的市场渗透率 (9)
（3）渠道驱动更适合国珠宝行业属性和发展阶段 (10)
2、产品战略：黄金VS非黄金 (11)
3、渠道战略：直营VS加盟 (14)
三、国珠宝市场规模分析 (16)
1、过去10年我国珠宝零售复合增速31%，未来仍将维持较快增长 (16)
2、兼具消费和投资双重属性，行业景气度高 (18)
3、中高端珠宝市场规模庞大，品牌珠宝发展空间广阔 (23)
（1）中高端珠宝市场规模超3500亿 (23)
（2）非黄金产品增长潜力大，拓展品牌升级空间 (24)
四、珠宝行业未来发展态势 (25)
1、金价下行加速行业洗牌，利好龙头企业 (25)
2、国企业规模优势将进一步加强 (27)
3、渠道共享与行业并购提升行业集中度 (29)
4、不同珠宝企业未来的战略选择 (31)
五、行业重点公司简况 (33)
1、老凤祥：百年老店，焕发新生 (33)
（1）经营优势 (33)
1）依托加盟渠道，规模优势领先 (33)
2）高周转运作，降低经营风险 (34)
3）存货结构改善，非黄金占比提升 (34)
4）优秀的黄金交易能力 (34)
（2）未来看点 (35)
1）在原有渠道基础上实现非金产品的零成本推广，大幅提升盈利水平 (35)
2）产品线延伸和差异化加速 (35)
3）翡翠、宝石等大宗原料的源头采购 (35)
4）百年品牌焕发新生 (35)
2、潮：定位K金市场，品牌设计领先 (36)
（1）主打K金首饰，未来增长潜力大 (36)
（2）原创设计驱动，品牌价值领先 (36)
（3）直营门店规模居市场前列，未来将加速扩步伐 (37)
（4）收购女包品牌FION，大幅提升利润贡献 (37)
3、豫园商城：规模领先的地方龙头 (38)
（1）加盟扩渠道领先，高黄金占比致毛利率偏低 (38)
（2）双品牌运作，但品牌价值近年来在下降 (39)
六、风险要素 (39)
一、国珠宝行业竞争格局
黄金珠宝是典型的重资产、资金密集型行业，准入门槛高、渠道投入大，规模积累相对缓慢，因此销售规模是检验珠宝企业护城河的重要指标。

在具备了一定规模优势后，珠宝企业希望通过调整产品结构、提升品牌溢价，实现从“量”的积累到“质”的提升。

我国珠宝市场竞争格局业已成型。

2012 年行业零售总额超4000 亿，以规模衡量，周大福、老凤祥、豫园商城的市场占有率分列前三位。

按照零售额折算（直营门店收入+加盟渠道收入*1.2），周大福2013 财年（2012. 4-2013. 3）在地市场销售收入约为252 亿元，占整个黄金珠宝市场的6.3%，老凤祥和豫园商城紧随其后，市场占有率分别为5.6%和4.3%。

其他上市珠宝企业国市场份额排名依次为明牌珠宝、金钰、周生生、六福、潮和瑞麟。

从品牌实力来看，国珠宝市场形成了国际、、国品牌的梯队格局。

宝格丽、Cartier、Tiffany 等国际知名珠宝品牌基本占据了我国最高端的奢侈品珠宝市场。

中档及中高档珠宝市场由品牌和国品牌分享，周大福、周生生、六福等珠宝企业位于该市场的第一品牌梯队，老凤祥、豫园商城、潮等国企业的品牌实力相对落后。

资料来源：世联地产《中国购物中心品牌发展报告》
珠宝企业品牌功的打造也是一个漫长、艰难的过程，综合量（销售额、渠道规模）和质（产品结构、品牌溢价）两个维度，分析珠宝企业的发展路径和整体竞争力，我们认为可以将和地的上市珠宝企业划分为以下三个梯队。

1、第一梯队：行业龙头周大福
周大福诞生于1929 年，起初是一家小金行，1998 年进入地市场后，依靠较强的品牌和资金优势，快速拓展规模和品牌影响力，在市场占有率、自有门店数量、上游供应商资源、品牌实力等各方面均建立了牢固的领先优势。

截至2012 年底，周大福在地共有1640 家门店，其中直营门店1209 家，K 金、铂金、钻石镶嵌等非黄金产品销售占比近40%。

周大福是戴比尔斯（DeBeers）的全球84 家看货商之一，并在南非投资了钻石加工厂，成为国市场唯一向钻石切割产业链延伸的珠宝企业。

2011 年上市后，周大福市值超过Tiffany，位于全球25 家奢侈品上市企业的第11 位。

2、第二梯队：老凤祥、六福珠宝、周生生、豫园商城
在周大福面前，这一梯队的企业处于追赶者地位，而其中老凤祥又是最为强势的追赶者。

老凤祥和豫园商城均以低毛利黄金产品为主打，并通过加盟模式快速扩渠道，目前两家企业的门店总数均已超过周大福地门店数，市场份额与周大福的差距也在逐渐缩小，但非黄金和高品牌附加值产品销售占比低、品牌功打造较为欠缺。

相比之下，老凤祥因近年来加大了品牌推广的力度、且具有工艺制造的历史基因，实力更优。

六福和周生生两家企业均于90 年代进入地市场，具有品牌的先天优势，但采取了截然不同的渠道经营策略。

周生生100%直营门店，因此扩较为谨慎和缓慢，目前地门店仅270 家，六福以批发加盟模式为主，扩上更为激进，已有超过1000 家门店。

3、第三梯队：潮、瑞麟、明牌珠宝、金钰
为避开以黄金为主要产品的竞争对手的激烈竞争，潮、瑞麟两家企业分别定位于K金首饰和钻石镶嵌，走以品牌和设计驱动的差异化经营路线。

虽然在细分品类市场占有率、原创设计和品牌运营方面积累了一定优势，但由于细分市场规模受限和自营为主的渠道扩模式，在门店数量和销售规模上处于相对劣势，未来能否在“量”上取得突破是提升企业竞争地位的关键。

明牌珠宝和金钰受益于近年来珠宝行业的高速发展，门店扩和规模增长迅速，市场占有率分列上市珠宝企业三、四位，但设计实力和
品牌影响力明显落后于主要竞争对手，由“量”到“质” 的路程还非常遥远。

二、珠宝企业的发展战略分析
珠宝企业不同的发展路径和市场地位，与市场经营环境、企业的先天属性和后天战略选择密切相关。

经济发展、居民收入提升推动了国珠宝消费的快速增长，国市场幅员广阔、消费者需求千差万别，全国化的渠道扩和管理非常困难。

由于已有在这一成熟珠宝市场的运营经验，珠宝企业在款式设计、品质管控、品牌认同度上具有明显优势，但地市场差异化的消费者需求、渠道经营模式给企业带来了巨大的经营挑战。

地珠宝企业多以黄金加工、制造起家，设计和品牌实力偏弱，但在门店扩尤其是三四线城市渠道优势突出。

在对自身经营优势、市场环境和竞争格局进行准确判断后，珠宝企业需要做出几项核心的战略选择：做品牌还是做渠道、主打黄金还是非黄金、依托加盟还是直营扩。

正是不同的战略选择，形成了不同的竞争优势和市场地位。

纵观行业，早已具备王者之相的周大福和强
势追赶的老凤祥两强争霸的格局隐现，而其他企业要么在销售规模、要么在品牌价值方面都有不小的差距。

1、模式战略：品牌VS渠道
借鉴国际珠宝企业发展路径，渠道扩是实现规模快速积累的核心手段。

目前欧美比较知名的珠宝上市企业，可分为以品牌驱动和以零售驱动两类模式。

前者的代表是宝格丽、蒂芙尼等奢侈珠宝品牌，品牌历史悠久，销售终端遍布全球；后者是以Signet、Zale为代表的专业珠宝零售品牌，主要面向中等收入群体，销售网络覆盖包括美国、加拿大和英国等地。

分析两类企业的不同发展路径，品牌壁垒的形成是一个漫长的过程且难以复制，就单一市场区域而言，以渠道为驱动的珠宝零售企业更有利于规模的快速积累。

（1）珠宝品牌的培育过程漫长，设计和品牌运营能力是核心宝格丽、Cartier 等顶尖珠宝品牌多为家族传承或奢侈品集团旗下培育，具有以下共同基因：
丰富的历史背景。

卡地亚、Tiffany、宝格丽都在创始初期受到了欧洲王室的关注和喜爱，成为皇室贵族的“御用珠宝”，进而赢得上流社会和明星名流的追捧，在积累了较强的品牌口碑和影响力后，开始在本土以外的区域扩，成为闻名世界的顶尖珠宝品牌。

精湛的设计工艺。

独特、优雅的设计风格和精湛的制作工艺无疑是顶级珠宝品牌打动高端客户的核心因素。

许多经典款式都在国际上获奖无数，代表了当时珠宝设计艺术的最高成就。

卓越的品牌运营能力。

奢华的门店形象、别具一格的广告宣传都是珠宝品牌必不可少的元素。

因此奢侈珠宝品牌在营销推广上不遗余力，并依靠强大的品牌实力将销售围扩展至全球市场。

（2）多品牌、多渠道战略快速提升珠宝零售企业的市场渗透率因美国零售渠道多采用买断自营的经营模式，珠宝零售市场占有率最高的是沃尔玛、J.C. Penny 等综合零售企业，其次才是Signet
等专业珠宝零售商及品牌珠宝企业。

Signet、Zale 能在激烈的珠宝渠道竞争中不断提升市场规模和品牌影响力，主要得益于多品牌，多渠道并行的快速扩战略，建立了从高端购物中心、社区购物中心、珠宝专卖店、百货店、Outlet 到电商的强大分销体系。

目前，Signet 在美国、英国等市场共拥有1954 家门店，2012 年销售规模39.8 亿美元，在美国的市场占有率约7%。

Zale 目前在美国共有1829 家珠宝零售店，市场份额约为3%。

（3）渠道驱动更适合国珠宝行业属性和发展阶段
一方面，国以黄金为主的市场需求造成了消费者对材质的注重大于设计款式，产品的同质化高，企业先天品牌、设计基因不足；其次，
国珠宝消费市场还处于快速发展和成熟过程中，对高端品牌和奢侈珠宝的需求总量相对有限，且面临国际品牌的激烈竞争；再次，国消费者对珠宝品牌的认知更多是体现在门店的可见度上，渠道也是打造品牌和口碑的重要环节。

因此，和国上市珠宝企业多选择零售驱动的模式，抓住国珠宝市场快速发展的契机，通过跑马圈地、门店快速扩的方式实现规模增长，提高品牌知名度和认可度。

在形成规模护城河后，提高原创设计和品牌运营能力，由零售驱动向品牌驱动过渡是未来发展方向。

2、产品战略：黄金VS非黄金
受热衷于黄金的传统文化和黄金投资需求旺盛等因素影响，我国黄金消费量增长迅速。

2012 年，我国黄金消费量达843 吨，成为仅次于印度的第二大黄金消费大国，其中60%为黄金首饰需求量。

黄金同样在我国珠宝市场中占据了主导地位，根据Frost & Sullivan 的数据，我国珠宝零售市场的构成中，黄金消费超过50%，珠宝镶嵌类首饰占据了28%的份额，铂金、K 金类产品占比约为20%。

高黄金周转加速规模经营。

黄金首饰从采购生产到终端售出的周期通常在3-6 个月，远高于非黄金首饰9-15 个月的周转天数。

较高的存货周转和较低的营运资本投入使得主打黄金的珠宝企业在规模
扩阶段具有明显优势，对于人力、租金的承压能力也更强。

我们将周大福、老凤祥等黄金为主珠宝企业的财务数据与Tiffany、Signet 等海外企业，瑞麟、潮等产品结构以非黄金为主的珠宝企业进行比较，虽然前者的毛利率和净利率偏低，但高运营效率促使平均ROE 水平高于非黄金珠宝企业。

黄金产品议价能力和品牌附加值低，品牌价值提升存在瓶颈。

由于黄金难以锻造的物理属性，不适宜用于珠宝镶嵌，也很难注入设计、工艺元素，黄金首饰在终端通常采用成本加成的定价策略，毛利率在8-20%之间，即使是品牌珠宝企业，议价能力也极为有限，黄金价格的剧烈波动还将带来存货贬值风险。

由于靠“走量”为主，主打黄金的珠宝企业对品牌、营销和研发的投入较低，在产品和品牌上很难形成差异化的竞争优势，品牌溢价能力提升存在瓶颈。

因此，主打黄金的珠宝企业在估值上更接近于渠道零售企业，低于非黄金珠宝企业的平均估值水平。

若长期倚重低毛利、同质化的黄金品类，不向品牌珠宝企业转型，将难免沦为赚些辛苦钱的“黄金搬运工”角色。

在以黄金为主的珠宝市场需求结构下，大多数和国的珠宝企业选择以黄金首饰起家，目前销售规模较大的珠宝企业，黄金产品占收入比在60%-90%之间，三四线城市比例高于一二线城市。

周大福、六福、周生生等珠宝企业由于进入中国市场较早且在一线城市渗透率高，随着市场需求的发展和成熟，逐步将产品围扩大到非黄金品类，珠宝镶嵌、铂金首饰等产品的销售占比稳步提升，盈利能力和品牌实力也进一步增强。

老凤祥、豫园虽在规模上奋起直追，但产品结构调整和品牌推广仍处于起步阶段，因此品牌实力略微逊色。

3、渠道战略：直营VS加盟
我国珠宝零售产业链中，渠道环节创造的价值最高，销售渠道是规模增长的重要抓手。

珠宝企业渠道模式的选择与自身资金实力、品
牌影响力、产品结构密切相关，与自营模式相比，加盟模式有利于抢占优质渠道资源、实现全国围门店快速拓展，是渠道、规模突围的捷径：
（1）自有资金投入低、销售周转快。

新增珠宝门店除了沉淀较多的存货成本，还需大量的装修、租金及铺底流动资金投入，对自有资金要求高。

借助加盟商的力量，可以较低的资本投入快速增加门店覆盖，提高品牌知名度和市场占有率。

此外，批发周转模式下存货周转率更高，进一步提升运营效率、降低金价波动的风险。

（2）借助本地优势，抢占稀缺百货渠道。

国珠宝销售渠道中，百货联营占据了45%的比例，平均每个百货店仅引进3-5 个珠宝品牌，优质渠道竞争非常激烈。

选择优秀加盟商可以利用其在区域的渠道资源优势，获得优质门店资源及价格谈判空间。

（3）打入管理半径难以深入三四线城市区域。

中国地理围广阔，消费水平和习惯千差万别，在经济欠发达和偏远地区选择当地加盟商能够更贴近区域需求、降低经营风险。

如周大福在一、二线城市以直营门店为主，三四线城市则大量吸引加盟商协助开拓市场。

加盟业务毛利率低，品牌管控力弱。

虽然加盟模式在渠道扩效率
上具有明显优势，但批发业务利润率较低。

此外，加盟渠道相对粗放的扩模式也不利于终端门店形象、产品品质和价格的严格管控，且企业自身渠道资源积累有限、对消费者需求的识别和掌控力弱，品牌升级将更加艰难。

选择加盟模式的珠宝企业多以黄金产品为主，产品同质化为大规模的加盟扩提供了客观条件。

我们对均以黄金为主要产品，但分别以直营和加盟为渠道模式的企业财务数据进行比较，直营珠宝企业的毛利率和净利率显著高于加盟企业，但运营效率和ROE 较低；两类企业在估值上无明显差异。

综合来看，我们认为现阶段渠道仍是珠宝企业市场竞争的核心，门店扩缓慢将面临市场份额、品牌认知度被同业赶超的威胁。

主打黄金+加盟模式不仅适应目前市场需求结构，且经营周转快、资金需求较少，有利于加快规模扩。

虽然品牌形象、产品设计和门店运营略有逊色，但考虑到黄金珠宝这种低周转、资金密集型的行业属性，以及
面对周大福这种极具先发优势、品牌价值早已建立的竞争对手，这一差异化战略最为有效。

三、国珠宝市场规模分析
1、过去10年我国珠宝零售复合增速31%，未来仍将维持较快增长
2012年，我国珠宝市场零售总额突破4000 亿元，较2011 年增长约11%，总需求量居全球第一。

2002 至2012 年，限额以上企业黄金珠宝零售额年复合增速为31%，远高于社零15%的年均增速和GDP 增长率，占城镇居民人均可支配收入的比例由0.15%上升到0.66%，显示黄金珠宝品类受益居民收入增长和消费升级更为显著。

经济和居民收入的持续增长是推动过去10 年我国黄金珠宝市场快速增长的主要动力。

由于黄金珠宝兼具消费和投资属性，过去10 年黄金价格年复合增速为15%，经历了长期牛市，也推涨了国的黄金投资、消费热情。

2012 年，我国黄金消费量达843 吨，成为仅次于印度的第二大黄金消费大国，人均黄金首饰消费量达0.38 克，较2004 年0.18 克
翻了一倍多。

虽然今年 4 月以来国际金价的快速下跌改变了人们对于金价长期单边上涨的预期，可能对国黄金首饰需求造成一定影响，但与拥有相似黄金文化的区域相比，中国的人均黄金消费仍显著低于印度、沙特等地区，黄金首饰市场仍有较大的发展潜力。

国家工业信息部称，2015 年中国黄金需求将超过1000 吨，据此推算，未来三年黄金需求量将保持6% 以上的年增长率，黄金首饰消费需求也将继续保持较快增长。

另一方面，随着人均收入的持续提升，非黄金珠宝消费市场也将迎来较快增长。

2012 年，美国人均珠宝消费支出为156 美元，是中国人均珠宝消费额（45 美元）的约3.5 倍，但人均黄金消费量仅为中国的90%，若剔除黄金品类，美国消费者在钻石、K 金、铂金等非黄金珠宝品类上的支出约为中国的6-7 倍，国非黄金珠宝消费增长潜力巨大。

此外，黄金价格在过去10 年的牛市幅上涨，客观上对非黄金需求产生了一定挤出效应，未来黄金价格上涨空间收窄已成为多数人的一致预期，可能会部分抑制黄金消费需求和提振非黄金消费需求。

综合来看，国民经济的快速增长、居民收入提升和金价的“十年
牛市”是推动我国珠宝消费实现31% 复合增长的主要因素，未来随着人均收入的持续提升、黄金及非黄金品类消费需求的快速增长，黄金珠宝消费市场将继续取得高于其他可选消费品的行业增速。

2、兼具消费和投资双重属性，行业景气度高
美国珠宝市场黄金占比低，受财富效应影响显著。

中美珠宝市场的消费理念存在较大差异，中国消费者更看重珠宝的材质和保值收藏价值，而美国消费者更注重款式设计和佩戴价值，因此美国珠宝市场以K 金及珠宝镶嵌类产品为主，此外材质低廉，但设计感强的时尚品牌珠宝也非常受欢迎。

Cartier、宝格丽、蒂芙尼等国际高端珠宝品牌和Signet、Zale 等市场份额领先的珠宝零售商多以钻石和珠宝镶嵌类首饰为主打产品。

过去十年美国珠宝消费的复合增速也显著高于其他商品品类，但增速波动较为剧烈，受经济周期影响明显。

2008 年金融危机发生后，美国的珠宝消费出现严重下滑，尽管从09 年下半年开始有所恢复，但珠宝消费规模依然未回到07 年的高峰水平。

分析这背后的原因，一方面由于美国的GDP 和居民收入已走出高速增长阶段，珠宝支出占人均可支配收入的比重较为稳定，支撑珠宝消费升级的长期动力已较弱；另一方面，美国珠宝市场黄金品类占比低，珠宝零售由消费性需求主导，收入预期和消费信心的下滑将快速传导到可选和奢侈品消费市场，造成珠宝消费的大幅波动。

我们将美国珠宝消费增速与金价、可支配收入、标普500 和美国房地产价格指数变动进行回归分析，发现美国的珠宝消费增长与金价关系松散，与人均收入变动趋势基本一致，与平均房价和标普指数同比变动的R2分别为55%和 38%，显示美国珠宝消费受个人收入和财富效应影响较为显著。

国黄金珠宝消费增速高于其他品类并率先走出经济低迷的影响。

国黄金珠宝消费虽也受到宏观经济和整体消费环境的影响，但即使在低谷阶段仍保持了20%以上的销售增速，行业景气度高。

2009年下半年至2011 年，国珠宝消费快速走出了国际金融危机的负面影响，增速大幅高于其他商品品类，今年一季度消费缓慢复环境中，黄金珠宝也是最先呈现起色的品类之一。

珠宝企业销售额波动低于钟表、国际高端珠宝品牌和其他奢侈品类。

受宏观经济放缓和抑制公务消费影响，国高端钟表和奢侈品的销售收入锐减，相关企业2013 年一季度收入增速更降至个位数水平。

我们选择飞亚达的名表销售业务和亨德利为样本统计近年来高端钟表的销售增速，以蒂芙尼、LVMH、爱马仕、历峰集团等企业在华销售增速为样本分析奢侈品集团销售情况，发现老凤祥、豫园商城、潮等A 股上市黄金珠宝企业销售收入增速的稳定性远高于奢侈品类。

消费和投资双重需求提升行业景气度。

分析背后的原因，由于黄金产品占比高且部分消费由投资和避险性需求驱动，相比房地产和股票市场（R 2分别为6%和33%），国珠宝消费市场与CPI 同步性更强（R2=39%），可见在投资渠道单一且通胀预期较强的环境下，购买黄金、翡翠玉石投资保值的需求较为旺盛。

此外，传统文化对黄金首饰的热衷、婚庆购买需求如同黄金珠宝市场的“刚需”，对整体销售波动起到了安全垫作用。

因此，国黄金珠宝消费增速高于其他品类并率先走出经济低迷的影响，在销售波动上也低于钟表、高端珠宝品牌和其他奢侈品类。

3、中高端珠宝市场规模庞大，品牌珠宝发展空间广阔
（1）中高端珠宝市场规模超3500亿
2012 年我国黄金珠宝零售市场规模为4000 亿元。

据咨询机构Frost & Sullivan 分析，2000-100000 港币为国黄金珠宝市场的主流产品，占比57%，据此推算市场规模近2300 亿元；10 万港币以上的高端首饰占比33%，市场规模约1300 亿元，2000 元以下的低档首饰规模约400 亿元。

国际品牌虽然在奢侈珠宝市场占据了绝对优势，但由于产品品类及价格定位差异大，市场规模有限，与主流珠宝客户群重合度低。

根据贝恩的调研报告，2012 年我国地珠宝奢侈品销售规模约为77 亿，Cartier、宝格丽、Tiffany、梵克雅宝和周大福（高端产品部分）五大品牌占据了近70%的市场份额，据此推算，四大国际珠宝品牌在华的销售额占国珠宝市场规模的比例不足 1.3%，对主流珠宝市场和及国珠宝企业冲击有限。

剔除奢侈珠宝品类后，我国中高端首饰市场
规模超3500 亿元，占据了近90%的份额。

庞大的中高端市场规模基本由和国企业分享，为品牌珠宝的发展和升级提供了广阔空间。

（2）非黄金产品增长潜力大，拓展品牌升级空间
虽然规模领先的珠宝企业多以销售黄金首饰为主，但非黄金产品的市场需求正在迅速成长。

过去10 年我国钻石进口金额持续攀升，铂金首饰销售也保持了快速增长。

对于部分追求时尚、个性的消费者来说，工艺精湛、设计感强的K 金产品的需求正在兴起，宝石、翡翠、玉石、珍珠等品种的投资和消费热情也持续高涨。

款式风格和设计是决定K 金、铂金及珠宝镶嵌类首饰产品竞争力的关键，将驱动企业品牌升级。

珠宝设计能力提升和品牌塑造需要长期的时间和资金投入，这一方面将驱使珠宝企业重视原创设计能力的。