中国债券市场存在的主要问题

中国债券市场存在的主要问题

林采宜张超

结论：

1.与经济总量和金融市场的潜力相比，我国的债券市场相对规模偏小，同时存在结构性失

衡、流动性不足、定价效率不高的问题。

2.由于各种形式的政府管制,我国债券市场的融资渠道不畅，尤其是地方政府部门、非金融

企业部门融资渠道不畅。

3.从债券市场的结构来看,国债市场相对成熟，而信用债结构严重失衡，资金主要流向了国

有企业、大企业，民营企业、中小企业通过债券市场实现融资的规模很小。这和我国目前的社会信用体系特征有关,我们支撑企业信用债市场发展的信用体系主要以政府为主导的纵向信用体系。以市场为主导的横向信用体系发育不全导致中小企业债券市场的发展严重滞后。

4.由于商业银行在债券市场占绝对主导地位，投资者结构单一，加上银行债券投资的非完

全市场化行为及套息交易盛行，使得我国债券市场流动性不足、定价效率不高。

与经济总量和金融市场的潜力相比，我国的债券市场相对规模偏小，同时存在结构性失衡、流动性不足、定价效率不高的问题。相对规模偏小、结构性失衡导致了我国债券市场的融资功能不健全；而流动性不足、定价效率不高则弱化了我国债券市场的资产管理功能。

一、相对规模偏小

1.债市相对规模偏小，间接融资的占比过高，社会资源的配置效率有待提高

与国外成熟债券市场相比，我国债券市场相对规模偏小。截至2013年底，我国债券存量为30万亿元，债券余额/GDP为53%，显著低于国外成熟市场的水平。债券余额/股票市值约为1倍，跟国外成熟市场2~4倍的平均水平相比明显偏小。

分部门来看，中央政府部门、金融部门的债务规模分别为8万亿、9万亿，与其相应部门的债券规模相当；但是地方政府、非金融企业的债券规模分别为1万亿、7万亿4，与债务规模的比例分别为5%、12%，明显偏小。这表明我国中央政府、金融部门的债券融资渠道是通畅的，但是地方政府、非金融企业的债券融资渠道明显不畅。政府管制是造成地方政府、非金融企业的债券融资渠道不畅的直接原因。

表1. 债券市场的主要管制手段

从具体券种来看，管制较少的中期票据发展速度明显快于管制较多的企业债。中期票据自2008年4月推出以来，仅仅用了短短三年的时间，存量规模即超越了企业债。截至2014年5月底，中期票据规模已经达到2.4万亿（图8）。

由于政策管制，债券品种结构失衡现象明显，地方政府债券、资产证券化债券发展严重滞后。截至2014年5月底，地方政府债券、资产证券化债券规模分别为0.9万亿、0.1万亿，合计占比不足4%。

信用债内部结构失衡表现在资金主要流向了国有企业、大企业，民营企业、中小企业通过债券市场进行融资的规模非常小。截至2014年5月底，我国信用债存量规模5约9万亿元。从信用债内部来看，具有政府信用特征的债券如城投债、国有企业债占绝对主导地位，而民营企业债存量仅约0.7万亿，占比仅为7%，明显偏小。AA级及以上的大企业发行的债券数量占信用类债券总量的96%，中小企业债券发行量占比很小。而在美国市场，高收益债券在债券市场具有重要的地位，如2013年美国高收益债券的发行量占市场公司债券发行量的24%，交易量占公司债券交易量的40%。

客观地说，这种纵向信用联系是已有渐进改革得以顺利推进的重要条件。它使国有银行依托于国家信誉而大规模地吸引储蓄，并让这些储蓄中的绝大部分转换为对国有经济的金融支持，从而保证了体制内产出的持续增长和改革条件下的社会稳定。

在这种体制下，国有经济融资占大部分的现象普遍存在于间接融资与直接融资之中。如在境内企业人民币贷款中，小型企业、私营企业及外资企业获得的贷款比例分别为27%、43%，明显低于大型企业、国有企业。

相对于银行贷款，债券市场中中小企业、民营企业的占比失衡现象更加明显。但是，银行占主导地位的体制并不是造成债券市场结构性失衡的唯一原因。从信用债的持有者结构来看，商业银行持有信用债占35%，居于首位，非银行机构合计持有信用债占比更高，其中基金的持有量就占34%。可见，在信用债市场，银行的主导地位并不是十分明显。

3.以市场为主导的信用体系发展不健全是信用债内部结构失衡的市场原因

相对于大企业而言，中小企业经营状况显著恶化的可能性更高。民营企业则缺乏政府的隐性担保。因此，中小企业、民营企业债券的信用风险相对较大。信用风险管理需建立在完善的信用体系之上，而我国以市场为主导的信用体系还不健全、债券市场的信用环境薄弱。

债券市场信用环境的基础因素主要包括三个方面：一是信息披露的真实有效，二是信用制度的健全，三是信用违约的处理。目前，我国在这三个方面均存在一些问题。

信息披露方面，虽然我国已经颁布了相关的信息披露的法律制度，但是其约束力有限，虚假信息披露的事件时有发生。

信用制度方面，信用评级制度发展滞后，信用评级机构缺乏独立性与公信力。我国的债券信用评级绝大部分采取发行人付费方式，这种制度使得信用评级机构缺乏完全的独立性。同时，我国债券评级机构数量众多，市场竞争激烈，少数评级机构通过虚高评级抢占市场份额，造成评级结果失真。

信用违约的处理方面，由于我国在“11超日债”之前的相当长的历史时期内均为“零违约”，不管是相关制度、投资者的风险意识等均非常薄弱。

在这样的背景下，政府出于控制风险的目的，对中小企业、民营企业的发债行为进行了管制。如在中小企业私募债领域，政府规定申请中小企业私募债的目标企业的主营业务不能包含房地产和金融类业务。承销商在选择目标发债企业时也设定了一定的发债门槛。

从投资者角度来看，其对民营企业、小企业发行的债券需求有限。首先，投资经理在缺乏有力的薪酬激励制度的情况下，其在债券投资中首先考虑的是风险因素，优先选择信用风险低的债券。其次即使对高风险债券有需求，由于债券信息披露的真实有效性不足、外部信用评级质量不高，虽然部分机构投资者已经建立起了内部评级制度，但是面对数量庞大的债券市场，其对债券进行分析的效率很低。再次，目前我国尚未建立起完善的破产清算制度，债权人在企业破产清算中处于弱势地位，权利难以保障。最后，由于债券类衍生品市场规模几乎为零，其信用风险难以通过不同的投资工具进行分散。

三、流动性不足、定价效率不高

流动性与定价效率是衡量市场效率的两个重要方面。

1.流动性不足

2005年以来，我国债券市场的流动性不断提升，年换手率从0.5上升到2012年的3.1。2013年由于受到债市稽查风暴的影响，流动性出现了一定程度的下降。但是，与国外成熟市场相比，我国债券市场的流动性仍然偏低。而且，从结构上看，我国国债的流动性显著偏低，而企业债的流动性偏高，与美国市场正好相反。银行占绝对主导地位导致的投资者结构单一以及银行债券投资的非完全市场化行为，是流动性不足的主要原因。非银行机构中套息交易