解析价值评估中的EVA模型

企业价值评估中的EVA模型

厦门市大学资产评估有限公司丘开浪

[摘要] 随着EVA作为一项业绩考核或评价指标在企业（或部门）中越来越广泛的运用，EVA逐渐被运用于企业价值评估领域。但是，现有的EVA评估模型存在着明显不足，特别是不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响。本文从分析现有的EVA 评估模型的缺陷入手，对EVA评估模型进行了修正，介绍了修正后的EVA评估模型中各主要参数的确定方法，分析了修正后的EVA评估模型与净利润评估模型之间的差异及联系，并通过修正后的EVA评估模型运用条件的探讨来揭示其应用前景。

[关键词]企业价值评估EVA

一、现有EVA评估模型概述

EVA（即经济增加值，是Economic Value Added的缩写）作为一种指标，由美国的Stern Stewart咨询公司于20世纪80年代率先创立，并在1993年9月的《财富》杂志上完整地表述出来。根据Stern Stewart咨询公司的解释，EVA衡量的是企业资本收益与资本成本之间的差额，也即调整后企业税后净利润与全部投入资本（包含权益资本和债权资本）成本之间的差额。计算公式如下：

EVA=NOPAT-CAP×WACC

=CAP×（ROIC-WACC）

上式中：NOPAT是指经过调整后的税后净利润

WACC是指加权平均资本成本

CAP是指经过调整后的公司投入资本

ROIC是指投资资本回报率

Stern Stewart咨询公司的研究结果认为，如果要从根据会计准则编制的财务报表资料中准确计算EVA需要作164项调整，在一般条件下，也需要作5至10项的调整后，才能较为准确地得出EVA，调整公式具体如下：

CAP=债务资本+权益资本+约当权益资本

其中：

债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债务+长期应付款（与融资租赁相关）

约当权益资本=各项准备+递延税款贷方余额（-递延税款借方余额）+累计商誉摊销+当年投入的技术开发费-（累计营业外收入-累计营业外支出）-累计补贴收入

NOPAT=税后净利润+利息支出×(1-税率)+本年商誉摊销×（1-税率）+递延税项贷方余额的增加（-递延税项借方余额的增加）+各项准备的增加×（1-税率）+（当年按会计口径摊销的研发费用-按经济增加值口径应摊销的研发费用）×（1-税率）-（营业外收入-营业外支出）×（1-税率）-补贴收入×（1-税率）

EVA 创立之初，主要系作为企业（或部门）经营业绩考核和评价的指标。相比于会计上的净利润指标，EVA 考虑了权益资本的机会成本，能够较为客观地反映企业的真实经营业绩；相比于经营现金流量指标，EVA 能够对企业各年度经营业绩进行纵向对比。因此，EVA 是一种可以广泛用于企业内部和外部的业绩指标，可以帮助投资者了解目标企业在过去和现在是真正地创造了价值、还是在毁灭价值。

随着EVA 作为一项业绩考核或评价指标在企业（或部门）中越来越广泛的运用，EVA 逐渐被运用于企业价值评估领域，通过对企业未来的EVA 进行预测，以衡量企业在预测年度内是否具备价值创造能力，进而对企业价值进行评定估算。近年来，我国有关专家学者对EVA 评估模型作了大量的研究，资产评估行业也在实践操作中对EVA 模型进行了一些尝试，并取得了一些成果。现有的EVA 评估模型具体如下：

()∑

=++=n

t t t

WACC EVA CAP 101 V （公式1）

()∑

=-+⨯-+=n

t t

t t WACC WACC

CAP NOPAT CAP 1

101（公式2）

上式中： V 是指企业价值

CAP 0是指企业初始投资资本 EVA t 是指第t 年预期的EVA WACC 是指加权平均资本成本 NOPAT t 是指第t 年的税后净利润

二、现有EVA 评估模型存在的问题

通过对现有EVA 评估模型的进一步分析和研究，我们发现，现有EVA 评估模型存在着以下问题：

（一）、预期EVA 与其折现率的口径不一致

在企业价值评估中，折现率往往非常敏感，折现率的微小差异，可能导致评估结果产生很大影响，因此，对折现率的确定应当科学合理，要特别注意收益额与计算折现率

之间结构与口径上的匹配和协调，以保证评估结果的公正合理。

在计算各期的EVA过程中，因为各期的投资资本不仅包括权益投资资本，还包括债权投资资本，应当采用WACC作为债权成本和股权投资回报的综合形式，进而计算各期EVA，在这一过程当中，WACC与投资资本结构之间是匹配的，口径是一致的。

但是，对预期EVA进行折现，折现率不能采用计算EVA过程中的WACC，而应当采用股权投资回报率。根据EVA的概念和含义，EVA反映了能够给股东带来的扣除投资资本成本之后的实际收益，是一种股权收益形式，因此，只能运用股权投资回报率作为折现率。用股权投资回报率作为EVA的折现率，使EVA与折现率在口径上保持一致。而WACC 是包含权益投资资本和债权投资资本的总投资资本所需求的回报率，它与EVA在口径上并不匹配。

在股权投资回报率大于债权成本率时，采用WACC作为EVA的折现率将导致评估结果虚高，在股权投资回报率小于债权成本率时，采用WACC作为EVA的折现率将导致评估结果虚低。

（二）、不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响

研究发现，现有EVA评估模型不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响，这也是我们有必要对现有EVA评估模型进行修正的根本原因。

在现有EVA评估模型中，预测期各年度的盈亏只是影响着各年度的EVA水平，当年的净利润越大，当年的EVA也越大，反之亦然。那么，预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响是否就仅限于此当年的盈亏除了影响当年的EVA水平之外，对该年之后的EVA 会产生什么影响如果股东对盈余进行分配，又会对其后年度的EVA有什么影响呢为了更加清晰地认识这些问题，我们在一定假设条件下，借助实例来进行分析说明。

假设企业的债务资本税后加权利息率为6%，权益资本的合理回报率为8%，假设各年盈亏不分配，则企业未来5年的资本结构及盈利情况举例如表1：

表1 单位：万元