量化宽松货币政策的特征及运行效果分析

量化宽松货币政策的特征及运行效果分析

2011年04月22日14:58 来源：作者：字号

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穆争社

【作者简介】穆争社，男，陕西省西安市人，经济学博士、博士后，副教授，中国人民银行货币政策司；研究方向：货币政策传导的博弈分析。中国人民银行货币政策司北京100800

【内容提要】本文以传统货币政策传导机制为逻辑起点，研究了量化宽松货币政策的特征和运行机制；结合主要经济体中央银行量化宽松货币政策的实践，阐述了政策的两种类型——“定量宽松”和“信贷宽松”的异同点，分析了政策的实施阶段及其特点、政策工具的差异、取得的成效及面临的问题，并指出值得借鉴之处。

【关键词】政策利率/量化宽松/非常规货币政策工具

［中图分类号］F821.0 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-1549(2010)10-0025-31

为有效应对金融危机，2007年以来，主要经济体中央银行基本同时将政策利率（基准利率）快速降低至历史低点或接近于零后，实施了量化宽松的货币政策。此政策为首次在全球范围内实施，已经并将继续对全球经济金融发展产生重要影响。全面分析、评价量化宽松货币政策，将对促进提高我国货币政策有效性发挥重要作用。基于此，本文拟对量化宽松货币政策的特征、实施效果、面临的问题等进行分析、评判。

一、量化宽松货币政策的特征

与传统的货币政策相比，量化宽松货币政策是“非常规”的货币政策，主要表现为中央银行在迅

速将政策利率（基准利率）降低至历史低点或接近于零后，通过创新货币政策工具，直接增加市场流动性供给，以有效遏制经济金融危机的恶化、蔓延。

（一）传统货币政策的传导机制

传统货币政策是指为实现特定的货币政策目标，中央银行运用货币政策工具，吞吐基础货币，调节货币供给量，引导市场利率，影响消费和投资，乃至社会总需求，调控经济运行态势。上述传导机制可简要描述如下：

中央银行—货币政策工具—基础货币—货币供给量—市场利率—投资、消费—社会总需求—货币政策最终目标

传统货币政策有效传导的核心环节是市场利率。在市场经济条件下，中央银行主要运用价格型政策工具——政策利率（基准利率），影响市场利率，调控投资和消费。如一般情况下，美联储就是通过调节政策利率（即机构间的隔夜拆借利率），影响市场利率，实现调控目标；传导机制表现为：美联储宣布政策利率——通过公开市场操作—调节货币供给——保证政策利率在市场中得以实现—影响市场利率—调控消费和投资。一般而言，中央银行的政策利率对市场利率具有很强的影响力。

但当出现流动性陷阱后，政策利率工具的运用就会失灵、无效。主要表现为：随着经济金融形势恶化并不断加剧，与货币资产相比，其他资产的流动性将会更差，社会公众更倾向于增持高流动性的货币资产而放弃其他资产，导致货币需求远大于货币供给，出现了货币需求黑洞，称之为流动性陷阱。面对流动性陷阱，从理论上说，中央银行虽然可以通过不断下调政策利率，扩大货币供给，影响市场利率，实现货币政策目标，但在实践中却并非如此。因为政策利率是名义利率，其下限最低为零，中央银行无法将政策利率下调至低于零的水平。中央银行在连续下调政策利率至最低水平，即政策利率为零后，已无下调空间，但其之前由政策利率下调后所增加的货币供给仍不足以改变货币需求远大于货币供给的格局，政策利率就失去了对市场利率的影响作用，进而失去了对投资和消费的调控功能，也就是说政策利率工具出现了失灵、失败的现象，标志着以政策利率为主体的价格型货币政策工具失效，说明货币政策并不是万能的[1]

（潘成夫，2009）。

（二）量化宽松货币政策的重要特征

2007年以来，国际金融危机爆发，并不断恶化蔓延。受此影响，资产价格大幅下降、资产价值严重缩水，市场悲观情绪弥漫，金融机构核心指标恶化，流动性严重不足、社会民众的投资需求和消费愿望也迅速萎缩，经济增长率呈现“自由落体式”下滑。这说明，传统货币政策已面临流动性陷阱，需要实施数量型货币政策解决上述问题。正是基于此，以美联储为代表和领头羊的中央银行在迅速将政策利率（基准利率）降低至历史低点或接近于零后，突破传统，大量创新货币政策工具，积极实施量化宽松货币政策，救助濒临破产的金融机构、释放大量流动性、解决财政刺激经济资金不足等问题，有效地防范了系统性风险、提振了市场信心，遏制了投资、消费和经济的快速下滑趋势。

上述分析表明，量化宽松货币政策的首要特征是，面对流动性陷阱，主要经济体的中央银行在较短的时间内，迅速将政策利率（基准利率）降低至历史低点或接近于零的水平。从政策利率工具的角度分析，可以说量化宽松货币政策所要解决的问题是，在传统货币政策工具——政策利率开始失效的情况下，如何进一步发挥货币政策的作用。流动性陷阱的出现，意味着传统货币政策工具中的价格型政策工具已无法发挥作用，需要运用数量型政策工具，实现货币政策的目标。正是基于此，将主要经济体中央银行创新“非常规”货币政策工具，释放大量流动性，遏制经济快速下滑的货币政策称为量化宽松的货币政策。

第二个重要特征是，创新大量货币政策工具。鉴于传统的货币政策工具已无法发挥作用，主要经济体中央银行开始突破传统，大量创新货币政策工具，如购买资产抵押证券(MBS)、设立商业票据融资便利(CPFF)、购买长期国债等，实现货币政策目标。正是因为创新了大量货币政策工具而呈现浓厚的“非常规”色彩，彰显了量化宽松货币政策与传统货币政策的区别[1]（钟伟，2009）。

第三个重要特征是，量化宽松货币政策要完成的任务有别于传统货币政策。文前分析表明，传统货币政策的任务是，在市场经济条件下，中央银行通过运用政策利率工具，影响市场利率，调节投资和消费，实现货币政策目标，其核心环节是运用政策利率工具，影响市场利率。量化宽松货币政策要完成的任

务：首先是中央银行履行“最后贷款人”职责，救助濒临破产的金融机构，防范系统性金融风险，维护金融稳定。二是购买金融机构和社会民众的有价证券，直接向市场注入大量流动性，有效化解市场流动性不足的问题。三是购买长期国债，解决财政刺激经济资金（财政支出）不足的问题，促进扩大财政支出，发挥财政支出对民间投资、消费支出的撬动和替代作用。四是增加信贷可得性，引导市场利率下降，促进投资和消费增长，推动经济金融复苏。

第四个重要特征是，配合财政政策发挥作用。正常情况下，传统货币政策传导机制主要反映政策自身如何发挥作用，即货币政策自身相对完整的传导机制；货币政策与财政政策协调配合的重点体现在两个方面：一是扩张性货币政策配合扩张性财政政策，以缓解或消除扩张性财政政策实施中的“挤出效应”。二是严禁中央银行通过各种方式向财政透支。而量化宽松货币政策面临市场悲观情绪弥漫，市场需求严重下滑，急需扩大财政支出以撬动、替代私人需求不足，阻止经济快速下滑的问题，通过直接购买长期国债，解决扩大财政支出的资金不足问题，实质上是中央银行变相向财政透支而呈现鲜明的“财政货币化特征”。

上述分析表明，量化宽松货币政策所追求的目标，就是在政策利率对市场利率的传导机制断裂的条件下，运用“非常规”货币政策工具，直接向市场释放流动性，引导市场利率下降，以发挥市场利率对投资和消费的拉动作用。因此，传统货币政策和量化宽松货币政策刺激消费和投资的核心传导环节并未发生变化，均是市场利率，由此可以说，两种货币政策并非存在本质差异，都是通过市场化手段（市场利率），调节经济主体行为，以实现促进经济复苏的目标。其差别仅是引导市场利率下降的手段不同：传统货币政策借助的是政策利率，量化宽松货币政策借助的是“非常规”货币政策工具。而造成这种差异的原因，是两种货币政策面临不同的宏观经济金融环境：传统货币政策发挥作用的环境是经济金融运行环境相对良好，而量化宽松货币政策面对的则是经济金融危机。

二、政策的实施及其效果

为有效遏制经济金融危机，2008年以来，主要经济体的中央银行大量创新“非常规”的货币政策工具，积极实施量化宽松的货币政策，促进经济金融复苏。从目前全球经济金融运行情况看，量化宽松货