第21章 - 估值方法

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第二十一章–估值方法

第二十一章估值方法

第一节：不同方法概述

通常，我们之所以对公司进行估值，是希望确定公司股票或者股权的价值。 股权估值有两种方法：直接法和间接法。直接法就是直接为股权估值。间接法是首先为公司进行整体估值（称为企业价值或者公司价值），然后减去净债务得到的股

权价值1。

此外，直接法和间接法都有两种计算方法： ∙ 最基本的方法是估算一组股息（股息贴现模型DDM ）或者一组自由现金流（现金流贴现DCF ），根据财务理论，对现金流以要求回报率折算现值，从而确定公司的内在价值。

∙ 还有一种更现实的公司估值方法，拿可以和该公司类比的其他资产或者同一类型的公司的价值作参考，称为同类比较法（经常称为比较法）。假设市场是有效的，我们就能通过其他公司的价值得出该公司的价值。

1 需要进行调整，我们下文会讨论，此处略过。

间接法

EBIT 乘数、现金流折现等 企业价值

净债务 股权价值 直接法

市盈率、股息贴现模型等

分类加总估值法，是把公司各项资产估值相加再减去净负债。然而，这种方法更像是直接法和间接法的结合而非另一种新方法。

第二节：现金流折现估值法

现金流折现法将第19章讨论的投资决策方法用于公司估值，核心是现金流的现值（净现值，即算出来的价值和现值之差，假定为零）。这是一个基本的估值方法。目的就是对公司进行整体估值，确定公司所用资本的价值，我们称之为企业价值。在扣除净负债之后，剩余部分就是公司的股权价值。

企业价值（EV），就是将所有公司税后的自由现金流（FCFF）根据加权平均资本成本（k）按照永续年金进行折现的结果：

EV=∑

FCFF t (1+k)t

∞

t=0

这一公式需要将现金流当做永续年金。这并不符合现实，在此我们只是简化了假设。实际上，我们只预测未来一定年限里的现金流，这一期限被称为明确预测期（explicit forecast period）。对于这之后的年份，我们会给出一个终值（terminal value）。

这种情况下，公司价值就是明确预测期间的现金流和该时期之后终值的税后现值之和。

1.明确预测期的现金流时间表

自由现金流用来衡量公司的现金产生能力，按以下方式估算：

a)商业计划/明确预测期

明确预测期有多长？取决于公司的可预见性，即能够进行合理预测的时间长度。如果太短（比如2到3年），终值就会很大，估值只会被推后。但不幸的是，这种现象经常发生。如果太长（很多领域里会超过10年），这个预测就仅仅是一个没有多大意义的理论推断。如果一个短期商业计划只有2到3年，有些人会延长这一短期趋势，多推断几年。

b)终值

估计终值是非常困难的，因为只有当已有的企业发展预测不再适用时，才会计算

终值。通常，分析师会假设公司在明确预测期之后进入成熟阶段。

说到终值，最常用的计算方法是看正常化的自由现金流，而且现金流以g的速率

永续增长 (戈登·夏皮罗公式):

价值

明确预测期末尾=

正常化的自由现金流

k−g

然而，关键在于如何确定正常化的自由现金流以及永续增长率。正常化的自由现金流必须与商业计划的各种前提条件保持一致，现金流的大小跟公司的长期增长、投资战略和营运资本的增长密切相关。最后，正常化的自由现金流可能与明确预测期最后一年的自由现金流有差异，因为前者是明确预测期结束后公司仍会继续产生的永续现金流。

说到永续增长率（growth rate to perpetuity），要注意以下两点：

∙除了正常化现金流的永续增长率，你必须冷静地反思，你规划的所用资本回报率是否能保持长期增长。它带来的经济利润会持续多久？整个市场的增长会持

续多久？

∙最重要的是，公司的永续增长率不可能比整体经济的长期增长率高太多。比如，如果预计长期通货膨胀率是2%，实际GDP增长率是2%，那么如果你公司的永续

增长率超过4%，就意味着公司在全球市场中会不断扩大占有率，最终会占有全

世界！这完全是不现实的。

记住，如果你算出的终值高于账面价值，就等于说纵使商业计划阶段结束了，公司的所用资本收益依然能够高于加权平均资本成本。如果你算出了一个较低的终值，那么等于认为公司在明确预测期之后开始萎缩，未来也赚不回资本成本。最后，如果你算出的终值等于账面价值，就等于让公司的经济利润立即降为零。

不论用何种计算方法，计算终值都要考虑到一条限制：预期的所用资本回报率一定会慢慢回归资本成本。

2.折现率

如前面所提到的，折现率就是加权平均资本成本（WACC），或者简单地说，资本成本。请参见第二十章有关细节。

3.净债务的价值

当你使用上述方法计算出企业价值之后，就得减去净债务来算出股权价值。净债务就是所有的金融债务减去现金，即全部的银行借款、普通债券、无担保债券和其他短中长期金融工具之和，减去现金、现金等价物和有价证券后的净值。

理论上讲，净债务的价值等于其代表的未来流出现金流（利息和本金支付），按照市场上类似借贷的利率折现的现值。当一部分或所有的债务在场内或者场外交易（挂牌债券、银团贷款）时，可以直接使用债务的市场价值。

通常会用净债务的账面价值来首先估计净债务的现值。然而有时候，债务的市场价值和账面价值差距很大，尤其在以下情况中：

∙公司以固定利率（或者是浮动利率然后通过掉期变成固定利率）借入资金，此后市场利率发生剧烈变动；

∙公司发债后，偿债能力发生剧烈变化，而净息差却没有大的变化。

如果债务杠杆很高，债务的账面价值会与其市值有很大差异时，就应该用市场价值。

4.其他估值考虑

a)拨备

只有在现金流没有包括拨备时，估值才需要考虑拨备。如果商业计划中的EBIT并没有包括拨备，即没有考虑未来产生的各种费用，比如重组、关停厂房等，那么在计算企业价值时，就需要减去相应的资产负债表中的拨备价值。

养老金债务是个棘手的问题，怎样处理取决于不同的簿记方式。我们需要检查商业计划是否考虑了未来的养老金支付问题。通常，养老金被当成债务。未来养老金支付的现值要减去养老金现有资产，这个数额应该从企业价值中减去。

b)未合并报表投资与股权投资

如果预计的现金流，并没有包括未合并报表投资或者股权投资，比如说现金流里没有股息，那么就需要将这部分以市场价值加到折现现金流中。