网络讨论_投资者情绪与IPO抑价_林振兴
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2011 年 2 月 第 33 卷 第 2 期
金 融·投 资
山西财经大学学报
Joumal of Shanxi Finance and Economics University
Feb.，2011 Vol. 3 3 No. 2
网络讨论、投资者情绪与 IPO 抑价
林振兴
（厦门大学 管理学院，福建 厦门 361005）
（三）网络讨论所反映的投资者情绪 随着网络的发展，越来越多的投资者可以从网 络中获得股票市场的信息，同时也参与到网络论坛 各式各样的讨论中。网络讨论是投资者情绪的直接 反映，可以从中发现投资者对于股市和个股的真实 看法，因而，学者们开始研究网络讨论对于资本市场 的影响，但得出的结论不尽相同。 Wysock（i 1999）最早开始对网络论坛讨论进行 研究，他对 1998 年 1 月至 8 月间论坛帖子数量最多 的 50 家公司研究后发现，帖子数量的确能预测次日 该股的交易量和超额收益。同时，他对雅虎财经论坛 累积讨论帖子数量的分析表明，发帖数量越多的公 司，市场估值越高，交易量越大，分析师跟踪越多。 Bagnoli 等（1999）对于分析师盈利预测和网络
［摘 要］通过对投资者网络讨论信息进行独特的整理分析，构建了反映投资者情绪的三个指标，即投资者关注度、投资者乐
观情绪与投资者意见分歧，研究了投资者情绪与 IPO 抑价之间的关系。结果表明，投资者关注度与 IPO 抑价显著正相关，并且与上
市首日换手率也显著正相关。这一结论揭示了网络讨论对于 IPO 首日表现的预测作用，为解释 IPO 抑价之谜提供了新的视角。
三、研究设计 （一）IPO 抑价 本文选取在中国股市创业板公开发行上市的公 司作为样本，研究其首次公开发行股票的抑价现象。 自 2009 年 10 月 30 日首批 28 只股票在创业板上 市，至 2010 年 5 月 26 日，共有 86 家公司在创业板 首次公开发行股票。 选择创业板上市公司作为研究样本，有两个方 面的原因。第一，创业板首次公开发行面临的制度环 境是一致的。蒋顺才等（2006）认为可以将我国新股 发行审核制度分为四个阶段，分别是试点阶段（1993 年以前）、审批制阶段（1993～1999 年）、通道制阶段 （2000～2003 年）和保荐制阶段（2004 年以后）。研究 发现，其平均首日收益率逐渐下降，表明制度变迁是 影响我国 A 股 IPO 首日收益率的主要因素。此外， 创业板市场在上市门槛、监管制度、信息披露、交易 者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别，在 创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，往往 成立时间较短，规模较小，业绩也不突出，但有很大 的成长空间，因而必然导致 IPO 抑价的情况与主板 市场上市公司不同。 第二，创业板股票的高抑价为社会所广泛关注。 创业板创立之初就呈现出“高市盈率、高发行价、高超 募率”的所谓“三高”问题。前期创业板股票在二级市 场的参与者以中小投资者为主，根据样本公司上市后 最近一期的季报统计可以看出，绝大部分公司前十大 股东皆为自然人股东，也就是散户投资者。Ljungqvist 等（2006）认为，不成熟的散户投资者容易被乐观或悲 观的情绪所左右，故称其为情绪型投资者。 借鉴刘煜辉和熊鹏（2005）的研究，考虑到新股 发行完毕与首发上市日之间有一定的时间间隔，在 此期间市场条件可能发生变化，本文用市场收益调 整后的新股上市首日涨幅作为 IPO 抑价率的代理指 标，其计算方式如下：
本文的主要贡献在于：（1）对于网络讨论信息进
［收稿日期］2010- 12- 18 ［基金项目］国家自然科学基金项目（70972110） ［作者简介］林振兴（1978- ），男，福建宁德人，厦门大学管理学院博士研究生，研究方向是公司财务与资本市场。
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行了系统的整理分析，构建了投资者情绪的三个代 理指标，即投资者关注度、投资者乐观情绪和投资 者意见分歧；（2） 首次运用网络讨论的独特数据，对 “IPOs 之谜”从新的角度进行了解释，发现网络讨论 作为投资者情绪的代理指标对于 IPO 抑价具有显著 的预测作用。
国内学者也在致力于寻找较好的指标来衡量中 国资本市场上的投资者情绪。高峰和宋逢明（2003） 用中央电视台网站上央视看盘栏目中对几十家机构 的调查数据来构造投资者情绪指标。王美今和孙建 军（2004）基于中国证券分析师指数构造了中国投资 者情绪指数，实证结果表明，投资者情绪的变化不仅 显著地影响了沪深两市的收益，而且显著地反向修 正着沪深两市收益的波动。韩立岩等（2007）通过验 证与其他情绪指标的关系，说明 IPO 首日收益是最 佳的情绪指标。周孝华等（2008）从投资者情绪及情 绪波动角度对中国 IPO 抑价现象进行了分析，利用 2005～2006 年沪深 A 股的 IPO 样本数据，采用中签 率、首日换手率衡量投资者情绪，采用后市流动性指 标标准差衡量投资者情绪波动，研究发现，IPO 抑价 与投资者情绪及后市情绪波动正相关。
“IPOs 之谜”引起了学术界的广泛关注，西方金 融学界围绕这一主题展开了大量的研究，并形成了 三个具有代表性的理论流派，即非对称信息流派、制 度流派和非理性行为流派（唐勇，2009）。近年来，国 内外不少学者从投资者情绪的角度对 IPO 抑价现象 进行了解释，但至今仍然没有明确的结论。造成结论 出现分歧的一个重要原因是，研究者所选用的投资 者情绪的代理指标各不相同。
二、文献回顾 （一）投资者情绪与 IPO 抑价 投资者情绪理论最早由 Delong 等（1990）提出， 他 们 认 为 ， 市 场 中 同 时 存 在 理 性 投 资 者（Rational Investor）和噪声交易者（Noise Trader），噪声交易者 的交易行为并非基于资产的基本面信息，他们对于 资产的预期收益受到噪声交易者情绪的影响。其研 究进一步指出，噪音交易者情绪具有系统性和不可 预测性，从而在市场中形成了持续的系统性风险。该 研究引起了众多学者的关注，有关投资者情绪的相 关研究成为热点。 Ljungqvist 和 Wilhelm（2003）认为，投资者情绪 使资产价格在短期内偏离了其内在价值，从而产生 了 IPO 抑价。Cornelli、Goldreich 和 Ljungqvis（t 2005） 通 过 研 究 欧 洲 国 家 的 灰 色 交 易 市 场 （Pre -Issue Trading Market）发现，由于投资者情绪的影响而引 致的需求是广泛存在的，而且这种需求对于新股发 行市场有着极大的影响。Oehler、Rummer 和 Smith （2005） 通过对德国市场上的 IPO 抑价进行研究发 现，与经典的金融信息不对称理论相比，投资者情绪 假说能够更好地解释 IPO 抑价现象。 Ljungqvist、Nanda 和 Singh（2006）指出，牛市行 情（Hot Markets）中的 IPO 抑价是发行人对机构投资 者配合其分销策略所承担风险的一种利益补偿。他 们将市场中的投资者分为两种类型，一类是不成熟 的散户投资者，此类投资者容易被乐观或悲观的情 绪所左右，故称其为情绪型投资者；另一类是机构投 资者，此类投资者在任何情境下都能对发行企业的 前景做出无偏估计。在牛市行情中，情绪型投资者对 IPO 股票价值的预期通常过度乐观。 （二）投资者情绪的度量 在行为金融理论被引入 IPO 抑价的研究之后， 学者们一直致力于寻找到合适的衡量指标来反映资 本市场上的投资者情绪。Zweig（1973）研究发现，封 闭式基金单位份额交易价格通常都低于其单位份额 净值，处于抑价交易状态。Lee、Shleifer 和 Thaler （1991）认为，封闭式基金抑价能够用来度量金融市 场上的投资者情绪。Baker 和 Stein（2004）认为，换手 率反映股票的流动性，能够作为投资者情绪的衡量 指标。在一个限制卖空的市场环境中，投资者由于投
［关键词］网络讨论； 投资者情绪； IPO 抑价
［中图分类号］F832
[文献标识码] A
[文章编号] 1007- 9556（2011）02- 0023- 07
Internet Discussions，Investor Sentiment and IPO Underpricing LIN Zhen- xing
·24·
“传言”（Whispers）预测的准确度进行了比较，发现 分析师低估了公司公告的盈余，网络“传言”反而更 加准确。Tumarkin 和 Whitelaw（2001）的研究则表明， 网络帖子无法预测行业调整收益或超额交易量。Das 和 Chen（2001）采用了一种新的算法对网络讨论进 行分析，研究发现，网络讨论能够迅速反映信息，但无 法预测股票收益。Dewally（2000）从两个网络新闻组 （Newsgroup）搜集整理了荐股信息，研究发现，这些信 息无法 预测资本市 场的 表 现 。 Antweiler 和 Frank （2004） 对雅虎财经论坛上 150 万条关于道指 45 家 公司的帖子进行分析后发现，网络讨论能够预测股市 波动性，同时讨论意见的分歧也与交易量相关。
Tetlock（2007）运用华尔街日报专栏对于股市的 评论分析了媒体内容与股市交易活动的关系，研究 发现，媒体对于股市的悲观预期会导致股价产生向 下的压力，之后股价将向基本面回复，而过高或过低 的悲观分值能够预测市场将有很大的交易量，这一 实证研究结果与 DeLong 等（1990）的噪声交易模型 结果相吻合。因此他认为，专栏对股市的分析评论是 投资者情绪很好的代理指标。
资者情绪的作用增加了市场的流动性，进而使股票 的换手率增加，所以换手率能够作为投资者情绪的 衡量指标。Baker 和 Wurgle（r 2005）在研究投资者情 绪如何影响股票收益时，利用加权市场换手率等五 项指标构建了投资者情绪综合指数。Qiu 和 Welch （2005） 将投资者情绪指标分为财务类指标（Finan－ cial Measure）和调查类指标（Survey Measure），研究 发现，投资者情绪在金融市场中扮演了重要的角色， 但是两类指标没有较好的一致性。
（School of Management，Xiamen University，Xiamen 361005，China） Abstract：This paper examines the predicative power of internet messages on IPO underpricing. It constructs three different measures for investor sentiment，and finds that investor attention is significantly related to both IPO underpricing and first-day trade volume. The research reveals the predicative power of internet chatters and gives a new insight into the IPO puzzle. Key Words：internet discussions；investor sentiment；IPO underpricing
随着网络的发展，越来越多的投资者可以从网 络中获得股票市场的信息，同时也参与到了网络各 式各样的讨论中。在网络讨论中，投资者可以直接表 达对于股市和个股的意见和看法，因而是投资者情 绪的直接反映。那么，网络讨论能否预测 IPO 抑价 呢？本文通过对投资者网络讨论信息进行独特的整 理分析，利用投资者情绪的代理指标，从新的角度对 投资者情绪与 IPO 抑价的关系进行了实证研究。
一、引言 公司首次公开发行的股票通过交易所上市之 后，二级市场的交易价格通常要高于股票的发行价 格，理论界和实务界将这一现象称为 IPO 抑价（IPO Underpricing）。Ibbotson（1975）首次以严谨的实证方 法揭示了美国股票市场的 IPO 抑价现象，并将此称 为“IPOs 之谜”。大量的实证研究进一步证实，IPO 抑 价现象不仅在美国股市客观存在，而且也是全球股 市普遍存在的现象。Ritter 和 Welch（2002）研究表 明，发达国家股市的 IPO 抑价幅度多数处于 10%至 30%之间，而新兴经济国家股市的 IPO 抑价幅度大 多在 30%以上，其中，马来西亚和中国股市的 IPO 抑价幅度超过了 100Leabharlann Baidu，尤其是中国股市的 IPO 抑 价幅度更是高达 256.9%。按照国外学者的观点，如 此大幅度的 IPO 抑价相当于发行人将原本属于自己 的成捆成捆的美元丢到了一级市场投资者的案桌上 （Leave Money on the Table）。
金 融·投 资
山西财经大学学报
Joumal of Shanxi Finance and Economics University
Feb.，2011 Vol. 3 3 No. 2
网络讨论、投资者情绪与 IPO 抑价
林振兴
（厦门大学 管理学院，福建 厦门 361005）
（三）网络讨论所反映的投资者情绪 随着网络的发展，越来越多的投资者可以从网 络中获得股票市场的信息，同时也参与到网络论坛 各式各样的讨论中。网络讨论是投资者情绪的直接 反映，可以从中发现投资者对于股市和个股的真实 看法，因而，学者们开始研究网络讨论对于资本市场 的影响，但得出的结论不尽相同。 Wysock（i 1999）最早开始对网络论坛讨论进行 研究，他对 1998 年 1 月至 8 月间论坛帖子数量最多 的 50 家公司研究后发现，帖子数量的确能预测次日 该股的交易量和超额收益。同时，他对雅虎财经论坛 累积讨论帖子数量的分析表明，发帖数量越多的公 司，市场估值越高，交易量越大，分析师跟踪越多。 Bagnoli 等（1999）对于分析师盈利预测和网络
［摘 要］通过对投资者网络讨论信息进行独特的整理分析，构建了反映投资者情绪的三个指标，即投资者关注度、投资者乐
观情绪与投资者意见分歧，研究了投资者情绪与 IPO 抑价之间的关系。结果表明，投资者关注度与 IPO 抑价显著正相关，并且与上
市首日换手率也显著正相关。这一结论揭示了网络讨论对于 IPO 首日表现的预测作用，为解释 IPO 抑价之谜提供了新的视角。
三、研究设计 （一）IPO 抑价 本文选取在中国股市创业板公开发行上市的公 司作为样本，研究其首次公开发行股票的抑价现象。 自 2009 年 10 月 30 日首批 28 只股票在创业板上 市，至 2010 年 5 月 26 日，共有 86 家公司在创业板 首次公开发行股票。 选择创业板上市公司作为研究样本，有两个方 面的原因。第一，创业板首次公开发行面临的制度环 境是一致的。蒋顺才等（2006）认为可以将我国新股 发行审核制度分为四个阶段，分别是试点阶段（1993 年以前）、审批制阶段（1993～1999 年）、通道制阶段 （2000～2003 年）和保荐制阶段（2004 年以后）。研究 发现，其平均首日收益率逐渐下降，表明制度变迁是 影响我国 A 股 IPO 首日收益率的主要因素。此外， 创业板市场在上市门槛、监管制度、信息披露、交易 者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别，在 创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，往往 成立时间较短，规模较小，业绩也不突出，但有很大 的成长空间，因而必然导致 IPO 抑价的情况与主板 市场上市公司不同。 第二，创业板股票的高抑价为社会所广泛关注。 创业板创立之初就呈现出“高市盈率、高发行价、高超 募率”的所谓“三高”问题。前期创业板股票在二级市 场的参与者以中小投资者为主，根据样本公司上市后 最近一期的季报统计可以看出，绝大部分公司前十大 股东皆为自然人股东，也就是散户投资者。Ljungqvist 等（2006）认为，不成熟的散户投资者容易被乐观或悲 观的情绪所左右，故称其为情绪型投资者。 借鉴刘煜辉和熊鹏（2005）的研究，考虑到新股 发行完毕与首发上市日之间有一定的时间间隔，在 此期间市场条件可能发生变化，本文用市场收益调 整后的新股上市首日涨幅作为 IPO 抑价率的代理指 标，其计算方式如下：
本文的主要贡献在于：（1）对于网络讨论信息进
［收稿日期］2010- 12- 18 ［基金项目］国家自然科学基金项目（70972110） ［作者简介］林振兴（1978- ），男，福建宁德人，厦门大学管理学院博士研究生，研究方向是公司财务与资本市场。
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行了系统的整理分析，构建了投资者情绪的三个代 理指标，即投资者关注度、投资者乐观情绪和投资 者意见分歧；（2） 首次运用网络讨论的独特数据，对 “IPOs 之谜”从新的角度进行了解释，发现网络讨论 作为投资者情绪的代理指标对于 IPO 抑价具有显著 的预测作用。
国内学者也在致力于寻找较好的指标来衡量中 国资本市场上的投资者情绪。高峰和宋逢明（2003） 用中央电视台网站上央视看盘栏目中对几十家机构 的调查数据来构造投资者情绪指标。王美今和孙建 军（2004）基于中国证券分析师指数构造了中国投资 者情绪指数，实证结果表明，投资者情绪的变化不仅 显著地影响了沪深两市的收益，而且显著地反向修 正着沪深两市收益的波动。韩立岩等（2007）通过验 证与其他情绪指标的关系，说明 IPO 首日收益是最 佳的情绪指标。周孝华等（2008）从投资者情绪及情 绪波动角度对中国 IPO 抑价现象进行了分析，利用 2005～2006 年沪深 A 股的 IPO 样本数据，采用中签 率、首日换手率衡量投资者情绪，采用后市流动性指 标标准差衡量投资者情绪波动，研究发现，IPO 抑价 与投资者情绪及后市情绪波动正相关。
“IPOs 之谜”引起了学术界的广泛关注，西方金 融学界围绕这一主题展开了大量的研究，并形成了 三个具有代表性的理论流派，即非对称信息流派、制 度流派和非理性行为流派（唐勇，2009）。近年来，国 内外不少学者从投资者情绪的角度对 IPO 抑价现象 进行了解释，但至今仍然没有明确的结论。造成结论 出现分歧的一个重要原因是，研究者所选用的投资 者情绪的代理指标各不相同。
二、文献回顾 （一）投资者情绪与 IPO 抑价 投资者情绪理论最早由 Delong 等（1990）提出， 他 们 认 为 ， 市 场 中 同 时 存 在 理 性 投 资 者（Rational Investor）和噪声交易者（Noise Trader），噪声交易者 的交易行为并非基于资产的基本面信息，他们对于 资产的预期收益受到噪声交易者情绪的影响。其研 究进一步指出，噪音交易者情绪具有系统性和不可 预测性，从而在市场中形成了持续的系统性风险。该 研究引起了众多学者的关注，有关投资者情绪的相 关研究成为热点。 Ljungqvist 和 Wilhelm（2003）认为，投资者情绪 使资产价格在短期内偏离了其内在价值，从而产生 了 IPO 抑价。Cornelli、Goldreich 和 Ljungqvis（t 2005） 通 过 研 究 欧 洲 国 家 的 灰 色 交 易 市 场 （Pre -Issue Trading Market）发现，由于投资者情绪的影响而引 致的需求是广泛存在的，而且这种需求对于新股发 行市场有着极大的影响。Oehler、Rummer 和 Smith （2005） 通过对德国市场上的 IPO 抑价进行研究发 现，与经典的金融信息不对称理论相比，投资者情绪 假说能够更好地解释 IPO 抑价现象。 Ljungqvist、Nanda 和 Singh（2006）指出，牛市行 情（Hot Markets）中的 IPO 抑价是发行人对机构投资 者配合其分销策略所承担风险的一种利益补偿。他 们将市场中的投资者分为两种类型，一类是不成熟 的散户投资者，此类投资者容易被乐观或悲观的情 绪所左右，故称其为情绪型投资者；另一类是机构投 资者，此类投资者在任何情境下都能对发行企业的 前景做出无偏估计。在牛市行情中，情绪型投资者对 IPO 股票价值的预期通常过度乐观。 （二）投资者情绪的度量 在行为金融理论被引入 IPO 抑价的研究之后， 学者们一直致力于寻找到合适的衡量指标来反映资 本市场上的投资者情绪。Zweig（1973）研究发现，封 闭式基金单位份额交易价格通常都低于其单位份额 净值，处于抑价交易状态。Lee、Shleifer 和 Thaler （1991）认为，封闭式基金抑价能够用来度量金融市 场上的投资者情绪。Baker 和 Stein（2004）认为，换手 率反映股票的流动性，能够作为投资者情绪的衡量 指标。在一个限制卖空的市场环境中，投资者由于投
［关键词］网络讨论； 投资者情绪； IPO 抑价
［中图分类号］F832
[文献标识码] A
[文章编号] 1007- 9556（2011）02- 0023- 07
Internet Discussions，Investor Sentiment and IPO Underpricing LIN Zhen- xing
·24·
“传言”（Whispers）预测的准确度进行了比较，发现 分析师低估了公司公告的盈余，网络“传言”反而更 加准确。Tumarkin 和 Whitelaw（2001）的研究则表明， 网络帖子无法预测行业调整收益或超额交易量。Das 和 Chen（2001）采用了一种新的算法对网络讨论进 行分析，研究发现，网络讨论能够迅速反映信息，但无 法预测股票收益。Dewally（2000）从两个网络新闻组 （Newsgroup）搜集整理了荐股信息，研究发现，这些信 息无法 预测资本市 场的 表 现 。 Antweiler 和 Frank （2004） 对雅虎财经论坛上 150 万条关于道指 45 家 公司的帖子进行分析后发现，网络讨论能够预测股市 波动性，同时讨论意见的分歧也与交易量相关。
Tetlock（2007）运用华尔街日报专栏对于股市的 评论分析了媒体内容与股市交易活动的关系，研究 发现，媒体对于股市的悲观预期会导致股价产生向 下的压力，之后股价将向基本面回复，而过高或过低 的悲观分值能够预测市场将有很大的交易量，这一 实证研究结果与 DeLong 等（1990）的噪声交易模型 结果相吻合。因此他认为，专栏对股市的分析评论是 投资者情绪很好的代理指标。
资者情绪的作用增加了市场的流动性，进而使股票 的换手率增加，所以换手率能够作为投资者情绪的 衡量指标。Baker 和 Wurgle（r 2005）在研究投资者情 绪如何影响股票收益时，利用加权市场换手率等五 项指标构建了投资者情绪综合指数。Qiu 和 Welch （2005） 将投资者情绪指标分为财务类指标（Finan－ cial Measure）和调查类指标（Survey Measure），研究 发现，投资者情绪在金融市场中扮演了重要的角色， 但是两类指标没有较好的一致性。
（School of Management，Xiamen University，Xiamen 361005，China） Abstract：This paper examines the predicative power of internet messages on IPO underpricing. It constructs three different measures for investor sentiment，and finds that investor attention is significantly related to both IPO underpricing and first-day trade volume. The research reveals the predicative power of internet chatters and gives a new insight into the IPO puzzle. Key Words：internet discussions；investor sentiment；IPO underpricing
随着网络的发展，越来越多的投资者可以从网 络中获得股票市场的信息，同时也参与到了网络各 式各样的讨论中。在网络讨论中，投资者可以直接表 达对于股市和个股的意见和看法，因而是投资者情 绪的直接反映。那么，网络讨论能否预测 IPO 抑价 呢？本文通过对投资者网络讨论信息进行独特的整 理分析，利用投资者情绪的代理指标，从新的角度对 投资者情绪与 IPO 抑价的关系进行了实证研究。
一、引言 公司首次公开发行的股票通过交易所上市之 后，二级市场的交易价格通常要高于股票的发行价 格，理论界和实务界将这一现象称为 IPO 抑价（IPO Underpricing）。Ibbotson（1975）首次以严谨的实证方 法揭示了美国股票市场的 IPO 抑价现象，并将此称 为“IPOs 之谜”。大量的实证研究进一步证实，IPO 抑 价现象不仅在美国股市客观存在，而且也是全球股 市普遍存在的现象。Ritter 和 Welch（2002）研究表 明，发达国家股市的 IPO 抑价幅度多数处于 10%至 30%之间，而新兴经济国家股市的 IPO 抑价幅度大 多在 30%以上，其中，马来西亚和中国股市的 IPO 抑价幅度超过了 100Leabharlann Baidu，尤其是中国股市的 IPO 抑 价幅度更是高达 256.9%。按照国外学者的观点，如 此大幅度的 IPO 抑价相当于发行人将原本属于自己 的成捆成捆的美元丢到了一级市场投资者的案桌上 （Leave Money on the Table）。