行为金融学2

I 股票溢价之谜与股价波动之谜
举例：1926年，投资1 举例：1926年，投资1美元于一分散化的投资组合 和无风险的国库券。 2000年，投资组合价值增加到2500美元； 2000年，投资组合价值增加到2500美元； 国库券的价值仅增加到16美元。 国库券的价值仅增加到16美元。 如此巨大的投资收益差距意味着股票投资与债权投 资之间具有同样巨大的风险差异？？长期投资，股 票市场并没有“特别大” 票市场并没有“特别大”的风险。
7 6
股票风险溢价%
5 4 3 2 1 0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
评估期限长度（年）
I 股票溢价之谜与股价波动之谜
二、股价波动之谜
• （一）基本事实
股票价格过度波动：股票价格变化的幅度太大而无 法以传统的金融学理论来解释。 标准金融学：1）股票价格的变动由信息推动，2 标准金融学：1）股票价格的变动由信息推动，2） 股票价格由股票的分红决定，理论上等于该股票以 后现金红利的贴现值。 现实：股票价格的波动水平远大于新信息和红利变 化所带来的波动。
IV 日历效应与规模效应
• （三）交易周的日效应
股票市场中，周一的收益率大大低于其他交易日。
• 日历效应产生的原因-心理账户 日历效应产生的原因一月效应：人们视新年为新的开始，倾向于在年度 之交改变他们的行为模式。 交易周的日效应：人们周一的情绪比较低落，而周 五的情绪则比较高。
IV 日历效应与规模效应
I 股票溢价之谜与股价波动之谜
评估期限与债权、股票展望效益 0.05 0.04 0.03 展望效益 0.02 0.01 0 -0.01 -0.02 -0.03 0 2 4 6 8 10 评估期限长度（月） 12 14 16
投资股市的展望效益 投资债权的展望效益
I 股票溢价之谜与股价波动之谜
评估期限长度与股市风险溢价
II 反应过度与反应不足
四、关于模型的比较研究
• （一）对反应过度的解释
BSV：代表性投资者认为盈余增长更有可能又趋势 BSV：代表性投资者认为盈余增长更有可能又趋势 形态决定。当随机的形态出现时，被认为是趋势， 导致反应过度。 DHS：由过度自信导致，高估噪声的准确性。归因 DHS：由过度自信导致，高估噪声的准确性。归因 偏差会加重过度自信的程度。 HS：开始的反应不足被惯性交易者察觉，进入交易。 HS：开始的反应不足被惯性交易者察觉，进入交易。 由于采用趋势外推法则，导致反应过度。
国家 美国 时期 股票市场的 实际回报 无风险证券 回报 2.9 1.0 0.7 0.6 1.1 1.4 3.2 2.7 （风险）溢 价 4.1 6.9 8.0 7.8 4.6 3.3 6.6 6.3 18021802-1998 7.0 18891889-2000 7.9 19261926-2000 8.7 19471947-2000 8.4 英国 日本 德国 法国 19471947-1999 5.7 19701970-1999 4.7 19781978-1997 9.8 19731973-1998 9.0
IV 日历效应与规模效应
一、日历效应
• （一）1月效应 （一）1
每年1 每年1月份股市的回报远远高于其他月份中股市的回 报。 1。1月份回报高于其他月份 2.1月效应主要是小市值规模股票现象 2.1月效应主要是小市值规模股票现象 3.1月效应集中在月初的数天内 3.1月效应集中在月初的数天内 4.1月效应存在于全球范围内 4.1月效应存在于全球范围内
III 长期反转效应与短期动量效应
III 长期反转效应与短期动量效应
• （二）长期反转效应的解释
标准金融学的解释：反应过度是对风险的合理反应， β 一系列负的异常收益会增加股票的 值，预期收益 会增加；反之，一系列正的异常收益会降低股票的 β 值，预期收益会下降。 实证结果表明：当市场处于不同的时期（上升期或 下降期）， 值不同。但套利组合在任何时期都能 β 获利。 行为金融学的解释：由于代表性启发的存在，投资 者对过去的输组合表现出过度悲观，而对赢组合表 现出过度乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在 过度反应。导致输者价格被低估，赢者价格被高估。
金融市场中异常现象的行为探析
市场异象：心理因素影响造成行为偏差
• 1）基本面异象：股票溢价之谜(equity 基本面异象： premium puzzle)，股价高波动性之谜 (volatility puzzle)。 puzzle)。 • 2）技术异象：长期反转效应(long-term 技术异象： (longreversal effect)、短期动量效应(short-term (short(overmomentum effect)、反应过度(overreaction)和反应不足(under-reaction) (under• 3）季节性异常：日历效应(calendar effect) 季节性异常： 和规模效应(size anomalies)。 anomalies)。
I 股票溢价之谜与股价波动之谜
一、股票溢价之谜
• （一）基本事实
股票溢价：风险越高，高风险投资要求的回报就越 大，即股票收益率高出无风险资产收益率的部分。 股票溢价之谜：历史现实中股票市场的投资溢价太 大，无法用各金融学模型中的风险因子予以解释。
I 股票溢价之谜与股价波动之谜
I 股票溢价之谜与股价波动之谜
III 长期反转效应与短期动量效应
• （二）短期动量效应的解释
（1）动量效应与交易成本有关：小市值规模的股票 动量效应更大，而公司的规模和价格水平都与交易 成本有关。 （2）动量效应与信息的数量和属性有关：公共信息 的缺乏导致基本面信息被估价缓慢吸收，同时私有 信息产生过度自信，导致更大的价格动量。 （3）换手率越高，动量越大。
II 反应过度与反应不足
• （三）三个模型的缺陷
（1）BSV和DHS用于解释的证据包含了股票的横 BSV和DHS用于解释的证据包含了股票的横 截面，但在模型中仅描述了一只代表性证券，结论 能否推广到整个股票市场还是问题。 （2）BSV和DHS中的投资者在推断时能正确运用 BSV和DHS中的投资者在推断时能正确运用 贝叶斯法则，这有悖于前景理论中的某些论述。 （3）BSV和DHS模型对投资者进行了分类和定义， BSV和DHS模型对投资者进行了分类和定义， 但是没有对不同类投资者之间的关系进行分析。 （4）HS模型认为消息观测者在交易策略上与时间 HS模型认为消息观测者在交易策略上与时间 是不一致的，他们对基本信息作出反应的目的仅在 于与后来的惯性交易者进行短期交易。
III 长期反转效应与短期动量效应
一、长期反转效应
• （一）基本事实
数据：1926-1982，判断标准：过去3 数据：1926-1982，判断标准：过去3年累计非正 常收益率，分组：35只表现好的股票为“赢组合” 常收益率，分组：35只表现好的股票为“赢组合”， 35只表现差的股票为“输组合”。 35只表现差的股票为“输组合” 结果：“输组合”的收益率比“赢组合” 结果：“输组合”的收益率比“赢组合”平均每年 高约8%。 高约8%。 结论：前期的最大输家有价值低估的倾向，前期的 最大赢家有价值高估的倾向。
III 长期反转效应与短期动量效应
二、短期动量效应
• （一）基本事实
数据：1963年 数据：1963年1月-1989年12月，分组：按照前六 1989年12月，分组：按照前六 个月的收益，判断标准：六个月里每组股票的平均 收益 结果：前六个月业绩好的一组股票比业绩最差的一 组股票年度收益要高出10% 组股票年度收益要高出10% 结论：过去业绩好的股票继续表现良好，过去业绩 不好的股票持续走低，这就是短期动量效应
I 股票溢价之谜与股价波动之谜
标准普尔股价指数
道琼斯工业指数
I 股票溢价之谜与股价波动之谜
• （二）行为金融学对股价高度波动的解释
1.基于信念的解释 1.基于信念的解释
• A。小数定律：出于对“偶然性”的误解，将随机事件作 。小数定律：出于对“偶然性” 为代表性事件。 • B。过度自信：过度相信自己获得的是内线信息或者过度 相信自己对公共信息的处理能力。 • C。货币幻觉：投资者常常将实际利率与名义利率混淆起 来，并常常以名义利率而不是实际利率来评估资产与交易。
II 反应过度与反应不足
• （二）对反应不足的解释
BSV：代表性偏差即保守性偏差的存在，导致投资 BSV：代表性偏差即保守性偏差的存在，导致投资 者对既往的投资判断方式信念很强，则对盈余意外 反应不足。 DHS：反应不足出现在前期对私有和公共信息出现 DHS：反应不足出现在前期对私有和公共信息出现 反应过度后的修正阶段。 HS：反应不足主要由消息观测者决定，由于私有信 HS：反应不足主要由消息观测者决定，由于私有信 息在消息观测者中传播缓慢，消息观测者对新到来 的基本信息反应不足。
二、规模效应
• 规模效应：小市值的股票比大市值的股票往往 具有更高的收益。 • 1. 小市值公司起点低，计算出的增长率比较高 • 2. 受庄家的操控 • 3. 连带效应：受同样的小市值新股发行的影响。
课后文章
对今天课堂中讲到的关于各个市场异象的 行为金融解释，你有没有觉得不够完善的 地方？请指出某一处不足，并给出自己的 解释。 huyingyi@hotmail.com
I 股票溢价之谜与股价波动之谜
I 股票溢价之谜与股价波动之谜
（二）对股票溢价的传统解释
• 1.灾难理论与幸存偏差理论 1.灾难理论与幸存偏差理论 • 2.非预期效用理论 2.非预期效用理论 • 3.习惯形成理论 3.习惯形成理论
（三）行为金融解释下的股票溢价
• 要点1：投资者属于“损失厌恶性”，损失带来的效用 要点1：投资者属于“损失厌恶性” 减少大大超过盈利所带来的效用增加。 • 要点2：投资绩效评价越频繁，越能感受到损失，效用 要点2 水平下降越多。 • 要点3：效用水平下降越多，越会要求一个较高的溢价 要点3 作为补偿。
2.基于偏好的解释 2.基于偏好的解释
• 赌场资金效应
II 反应过度与反应不足
一、反应过度
• 投资者在对未来时间的预期中过分注重新信息 而忽略老的信息，对近期确实的外推导致与长 期平均值的不一致。 • 对新信息过分的关注，会导致投资者采取非理 性投资策略，推动交易过度进行。
II 反应过度与反应不足
II 反应过度与反应不足
二、反应不足
• 市场对公司的公开信息持怀疑态度，对新信息 的重视程度太低，导致价格随时间慢慢调整， 当新的重大消息到来后，股票市场的短期价格 反应趋于滞后。 • 与反应过度Hale Waihona Puke Baidu关系
II 反应过度与反应不足
三、对反应过度和反应不足的解释
• （一）BSV模型：假定投资者存在两种偏差： （一）BSV模型：假定投资者存在两种偏差： 1）代表性偏差，2）保守型偏差 ）代表性偏差，2 • （二）DHS模型：假定投资者存在两种偏差： （二）DHS模型：假定投资者存在两种偏差： 1）过度自信，2）归因偏差 ）过度自信，2 • （三）HS模型：假定市场由两种投资者组成： （三）HS模型：假定市场由两种投资者组成： 1）消息观测者，2）惯性交易者 ）消息观测者，2
IV 日历效应与规模效应
• （二）月度效应
股票价格变动在一个月的不同时间段所表现出的有 规律的差异性。 1. 月际之交效应：股票在上一个月的最后交易日到 本月初的几个交易日的每日股票收益通常要高于其 他交易日 2. 半月效应：一个月中前半个月的日平均收益率要 明显高于后半个月。 3. 第三部分月效应