我国上市公司融资偏好探析

第13卷第6期2010年11月

湖南科技大学学报（社会科学版）

Journal of Hunan University of Science＆Technology（Social Science Edition）

Vol．13No．6

Nov．2010

■经济研究

我国上市公司融资偏好探析

姚利辉，曹立新，刘桂

（中南林业科技大学商学院，湖南长沙410004）

摘要：随着资本市场发展的日新月异，上市公司的融资途径也日趋多元化。在搜集了最近10年的资本市场资料的基础上，对我国上市公司在此期间所体现出来的融资偏好进行研究和分析，发现其仍然存在较强的股权融资偏好。从上市公司政策因素以及经济环境和经济体制等角度，并结合国内外先进的财务管理研究理论进行分析和探究，来寻找我国上市公司仍然呈现强烈股权融资偏好的更深层的原因，提出改善股权融资偏好的各种对策和建议，试图从中找出适合我国上市公司发展路线的解决方案。

关键词：上市公司；融资偏好；融资结构

中图分类号：F832．5文献标识码：A文章编号：1672－7835（2010）06－0090－04

资本对于上市公司而言是非常重要的资源，而融资结构以及方式的选择又至关重要。在实践中，企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系，此种企业在不同融资方式选择的顺序关系就是融资偏好。在西方资本结构理论中，以梅耶斯等人为代表提出的“新优序融资理论”认为：当企业需要资金进行融资时，首先是使用内源留存收益，其次是向外部债权融资，最后才是发行股票。西方发达国家几十年的证券市场实践证明了这一理论的正确性的。但是针对目前中国上市公司来讲，上市公司一旦需要资金，首选的方式便是发行股票筹措权益资金，存在着明显的股权融资偏好［1］。从财务管理理论上来讲，这是不符合财务管理理念的。作者针对近10年的融资市场进行研究，试图从中找出适合我国上市公司发展的方案。

一我国上市公司的融资方式及其融资结构现状

（一）上市公司融资方式

上市公司融资的来源主要有内源融资与外源融资两种渠道，其中内源融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，即留存收益与折旧。内源融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，故内源融资的成本远低于外源融资。

外源融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。股权融资是企业通过出让所有权形式直接向投资人筹集资金，包括首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等；债务融资是指企业通过借贷方式，向债权人筹集资金，主要包括从银行取得贷款和发行公司债券等形式。

（二）我国上市公司融资结构现状

融资结构是指企业通过不同的融资渠道筹措的资本的有机搭配以及各种资本所占比例。具体说，融资结构是指企业所有资本来源项目之间的比例关系，即自有资本及借入资本的构成比例。根据上市公司融资顺序和理论来讲，国外许多上市公司都符合融资优序这一假说，即首先是偏好于内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。但是我国又有不同的情况，表现在以下几个方面：

1．内、外源融资结构比

表1为我国上市公司历年融资结构图示，综观这些年（官方网站数据只更新到2006年）来内、外源融资结构可发现，内源融资比例基本保持在20%以下，外源融资比例则高达80%以上。内源融资在诸多融资手段中融资成本最低，国外不少上市公司将其视为最主要融资手段。它可以降低资本成本，发达国家上市公司以内源融资为主的融资结构充分体现了内源融资的优势。但我国上市公司在融资方式的选择上，由下表数据可见，严重依赖外源融资，形成“重外源轻内源”的融资特征。

2．外源融资中股权融资与债权融资结构比

股权融资和债券融资是外源融资中两种基本的融资

09*收稿日期：2010－08－25

基金项目：湖南省教育厅资助项目（09B1035086）

作者简介：姚利辉（1971－），女，湖南宁乡人，博士生，副教授，硕士生导师，主要从事会计理论与实务、生态经济研究。

方式，表2可见我国证券市场上股权融资与债权融资的基本情况。第一，股权融资发展相当迅速，占证券融资的绝对优势。在2000和2001年股票市场处于牛市行情时，股权融资比重甚至达到了整个证券融资的90%。同时，自2005年以后我国股权融资额一直呈现出一种增长的趋势，特别是2006年的股权融资额是2005年的将近8倍。依据2009年的统计年鉴：1990年我国上市公司只有10家，到2009年底，境内上市公司（A、B股）已达1718家；1991年我国股票融资只有5亿元，到2007年，我国发行413．3亿A股，融资额高达7723亿元。相反，企业债券融资则处于低迷的状态，1998－2008年我国上市公司的平均债券融资水平在30%左右，和发达国家相差很大，也与我国股票市场的繁荣形成极大对比。虽然2005年情况有所改观，企业债券融资占了绝对优势，但这主要是是因为股票市场为保证股权分置改革的顺利推进而暂停新股发行所致，并不能说明债券市场得到了足够的重视和相应的发展。由此可见，我国企业融资一方面表现为强烈的股权融资偏好，另一方面也表现为我国债券市场发展不力的后果。

表1我国上市公司历年融资结构

年份内源融资%外源融资%

199212．1287．88

199614．2485．76

200013．3986．61

200117．2881．72

200217．3582．65

200312．4287．58

200421．0478．96

200527．2472．76

200631．2768．73

资料来源：表中数据是根据国泰君安数据库和中国证监会官方网站1992年至2006年的数据（网站数据只更新到2006年）统计计算得来。其中内源融资=未分配利润+折旧。

表21998年—2008年上市公司中的股权融资与债权融资

年份上市公司数额股权融资数额/亿元比率/%债权融资数额/亿元比率/% 1998851443．0574．97147．8925．03 1999949572．6378．35158．0021．65 200010881551．5893．64105．306．36 200111601218．9589．43144．0010．57 20021024736．2169．37325．0030．63 20031287646．1658．52458．0041．48 20041377617．9665．72322．3034．28 20051381339．0334．14654．1065．86 200614342677．1472．511015．0527．49 200715507816．8181．101821．3918．90 200816253605．3078．69976．4521．31资料来源：《2009年中国证券期货统计年鉴》

3．外源融资中银行贷款与股权融资结构比

从表2可知上市公司通过股票融资的总额呈上升状态，而通过表3可以看出：境内A、B股筹资总额由1998年的6．99%增加到2007年的21．21%，到2008年有所下降。另外从图1可以更直观地看出：境内股票筹资与银行贷款的比率总体呈上升状态。虽然银行贷款额也不断增加，但A、B股融资总额所占比率的百分比也在不断上升，这说明股权融资的比率增加幅度要大于银行贷款增加额，中国上市公司的融资状况存在明显的股权融资偏好。

表3境内股票筹资与银行贷款增加情况表

年份境内股票筹资额/亿元贷款增加额/亿元比率/% 1998803．5711490．946．99% 1999897．3910846．368．27% 20001541．0213346．6111．55% 20011182．1312439．419．50% 2002779．7518979．204．11% 2003823．1027702．302．97% 2004862．6719201．604．49% 2005338．1316492．602．05% 20062463．7030594．908．05% 20077722．9936405．6021．21% 20083534．9541703．708．48%资料来源：《2009年中国证券期货统计年鉴

》

图11998－2008年上市公司境内筹资与贷款增加比二我国上市公司偏好股权融资的原因分析

在成熟的资本市场上，债务融资所占的比率要远大于股权融资的比率，债券发行居于主要的位置，股票发行居于次要位置。但对于我国市场经济的特殊性，各种融资方式的可行性并不相同，我国上市公司的股权融资有着浓厚的中国特色。上市公司具有较强股权融资偏好的原因主要有以下几点。

（一）外部环境因素

1．政策因素

我国建立证券市场的根本目的是解决国有企业的融资问题，而现有的我国上市公司大多是由国有企业改制而成。先是由银行承担起了资金供给的任务，随着国有银行

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