公司价值分析

新兴市场国家经营的企业市盈率较高，成熟经济 中的企业的增长速度低于新兴市场国家的同类企 业，市盈率较低。 高成长行业的企业市盈率较高，如信息技术、生 物科学等；成熟行业的企业市盈率较低，如钢铁、 能源、银行等； 处于行业龙头公司的市盈率一般较高。 P215表格
举例
2008年3月7日，宝钢股份，15.25元购买。2007年， 每股收益（EPS）0.73元，此前三年，分别为0.66、 0.60、0.55. 钢铁行业动态市盈率16倍，宝钢股份动态和静态 市盈率为18和16.4倍。 购买时，静态市盈率：15.25/0.73=20.9 购买时，动态市盈率： （1+y）3=0.73/0.55 （y=10%） 15.25/（0.73×1.1）=19
使用说明
对股息的假设使该模型的使用受到严格 的限制 适用于高等级优先股的内在价值的评估
通常情况下按固定数目支付股息
不会因每股收益的变化而变化
Gordon模型
假设未来股息在很长时间内以某一稳定的速 度增长。 D0为现在已支付股息，预期股息增长率g， 即： D1 D0 1 g
基于有限持有期的股票定价
股利折现模型似乎只适用与永远持有股票 的投资者 对于打算持有股票一年的投资者，如何估 价？
将在持有期内预期得到的现金流（股利加预期
的售价）进行折现
D1 P1 V0 1 k
2、基于自由现金流的贴现模型
自由现金流贴现模型认为：
企业的价值在于其创造的自由现金流(FCF )
P218表格 牛市、熊市的市净率 招商银行市净率变化 高估时卖出、低估时买入
确定PB的基准 同行业内，风险因素和经营状况相似企业 上市公司所在行业的平均值 上市公司的历史平均值 例P220
二、绝对估值法
绝对估值法的核心理念是“股票是未来 预期现金流以合理贴现率进行贴现的现 值”。绝对估值法的关键在于对股票未来 现金流的预测和股票合理贴现率的确定。
股东自由现金流量 (FCFE, Free Cash Flow of Equity)
FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支 出，所得税和净债务支付(即利息、本金支 付减发行新债务的净额)后可分配给公司股 东的剩余现金流量，其计算公式为:
两者的关系
FCFE=FCFF-Interests(1-t)+Net Borrowing
第七章
公司价值分析
第一节 基于公司收益和现金流的估值方法
一、相对估值法（价格乘子法）
股票价格与相关变量相乘得出上市公司理论价值。 常用：市盈率、市净率、市销率、价格现金比率
二、绝对估值法
股利贴现模型DDM 自由现金流贴现模型DCF
市盈率，又称价格收益比，它是每股价格与每股收益之 间的比率，其计算公式为： 市盈率＝每股价格÷每股收益 市盈率的分类
股利贴现模型（DDM）
Dt V0 t 1 t 1 k
Dt ：股票在t时期的现金流（股利）
k：股票的要求收益率 在此模型中有很多不定因素（, t, Dt ）， 因此要对股息的增长率做某些假设。

零增长模型
假设 D0 D1 D2 金额。
零增长模型为
1 V D0 t t t 1 1 y t 1 1 y

FCF Dt
(6)
自由现金流(Free Cash Flow)
作为一种企业价值评估的新方法和体系，最 早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹 森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多 年的发展，特别在以美国安然、世通等为代 表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的 所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值 评估领域使用最广泛，理论最健全的指标， 美国证监会更是要求公司年报中必须披露这 一指标。
市盈率模型的优缺点
优点 ： (1) 市盈率模型所涉及的变量预测简单，参数 较少，经济含义直观明了，计算简便。 (2) 可直接用于不同收益水平的股票价格之间 比较。 (3) 只要股票每股收益大于零，就可以使用市 盈率模型 。
缺点： (1) 市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长 情况建立直接联系，因而无法直观判断不同增长 前景企业的估值水平。 (2) 对于收益为负的上市公司，市盈率也为负值， 不具有经济含义； （3）公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出 现剧烈波动
1.15 1.15 1.15 1.15 V 8.58 2 3 0.134 11.134 11.134 11.134
如果该公司股票当前的市场价格等于10.58 美元，说明它的净现值等于负的2美元。由 于其净现值小于零，所以该公司的股票被 高估了2美元。如果投资者认为其持有的该 公司股票处于高估的价位，他们可能抛售 该公司的股票。
D2 D1 1 g D0 1 g
t Dt Dt 1 D0 1 g
2
Gordon模型
D0 1 g V0 t 1 k t 1
t
如果 k g ，上式可以简化为：
1 g D1 V0 D0 kg kg
1.8 1 0.05 1.89 V 31.50 0.11 0.05 0.11 0.05
如果该公司股票当前的市场价格等于40美 元，则该股票的净现值等于负的8.50美元， 说明该股票处于被高估的价位。投资者可 以考虑抛出所持有的该公司股票。
DDM中的参数k的估计
2、市净率（PB)
市净率是指股票价格P与每股净资产（BVPS) 的比率，反映了市场对于上市公司净资产经 营能力的溢价判断。 PB = 1+（ROE-k)/(k-g) ROE—权益资本收入 k—权益资本成本 g—长期稳定增长率
市净率是国际通用的企业估值水平的重要 指标。 该指标用法与市盈率相似，利用该指标进 行投资决策的思路与市盈率方法基本相同。
静态市盈率与动态市盈率 实际市盈率与理论市盈率
理论市盈率确定方法
相似企业 行业平均值 历史数据估计法
调整。 市场预期回报率倒数法
平均法：计算各年市盈率的平均值作为估计值。 趋势调整法：根据平均法得出的估计值，考虑市盈率的趋势
一、相对估值法
1、市盈率（P/E）
自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生 的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE)的差额。 自由现金流是一种财务方法，用来衡量企 业实际持有的能够回报股东的现金。指在 不危及公司生存与发展的前提下可供分配 给股东(和债权人)的最大现金额。
自由现金流表示的是公司可以自由支配的 现金。如果自由现金流丰富，则公司可以 偿还债务、开发新产品、回购股票、增加 股息支付。同时，丰富的自由现金流也使 得公司成为并购对象。
1、基于股利的股利贴现模型DDM
Dividend discount models
股票的内在价值（intrinsic value)等于 下一期的红利和股价之和的折现值， 所有将来红利的折现值
D3 D1 D2 D4 P0 2 3 4 1 r 1 r 1 r 1 r
利用CAPM model 历史数据中的平均收益率 利用公司长期债券的到期收益率来估计。
பைடு நூலகம்
模型的局限
不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股 利发放政策的上市公司； 不适于股利发放与企业收益没有直接联系的上 市公司； 没有交易历史的上市公司，无法估计必要收益 率，无法使用此模型。 股利发放不稳定的公司，需要对模型进行修改， 利用两阶段、三阶段或者其他模型来解决。
市盈率的估计
市盈率同样取决于公司风险、增长率和股 利支付率 稳定成长公司的市盈率 p0 b1 g P/E eps0 kg p0 b P / E1 eps1 kg
假设某股票的市价为24元，而过去12个月 的每股盈利为3元，则市盈率为24/3=8。该 股票被视为有8倍的市盈率，即每付出8元 可分享1元的盈利。 投资者计算市盈率， 主要用来比较不同股票的价值。理论上， 股票的市盈率愈低，愈值得投资。比较不 同行业、不同国家、不同时段的市盈率是 不大可靠的。比较同类股票的市盈率较有 实用价值
，即股息保持固定
D0 D0 1 V0 D0 t t k 1 1 t 1 k t 1 k


例如，假定投资者预期某公司每期支付的股息 将永久性地固定为1.15美元/每股，并且贴现率 定为13.4%，那么，该公司股票的内在价值等 于8.58美元，计算过程如下：
市盈率模型判断股票价格的高估或低估
根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈 率只是一个正常的市盈率（理论P/E）。 股票实际的市盈率高于其正常的市盈率， 说明该股票价格被高估了；（应卖出）
当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明 股票价格被低估了。 （应买入）
判断PE的标准
同行业内，风险因素和经营状况相似企业 上市公司所在行业的平均值 上市公司的历史平均值 市场指数的P/E 值 市盈率会由于证券所处市场不同、行业 的不同、经营状况的不同而产生较大差异。
1 g D1 V0 D0 kg kg
投资者对于股票价格的预期是所有期望发 放的股利的现值之和。 贴现率为企业权益资产的必要收益率，给 定的股利发放政策不变，企业的必要收益 率越高，则企业股价越低。 给定企业风险不变，股利增长速度越高， 股价越高。
例如，某公司股票初期的股息为1.8美元/每股。 经预测该公司股票未来的股息增长率将永久 性地保持在5%的水平，假定贴现率为11%。 那么，该公司股票的内在价值应该等于31.50 美元。
市净率，它是每股价格与每股净资产的比率，其计 算公式为： 市净率＝每股价格÷每股净资产 理论市净率确定方法
相似企业 行业平均值 历史数据估计法
在证券投资的应用
当某一股票的实际PB高于理论PB时，股价高估； 当某一股票的实际PB低于理论PB时，股价低估

金融学意义上的自由现金流： 企业自由现金流（FCFF）—企业价值， 股东自由现金流（FCFE）—股东价值。 贴现率：加权资本成本（WACC）。
企业自由现金流量 (FCFF, Free Cash Flow of Firm)
FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了 必需的固定资产与营运资产投资后可以向 所有投资者分派的税后现金流量。 FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股 股东、优先股股东和债权人的现金流总和， 其计算公式为: FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧和摊 销-营运资本净增加额-固定成本投资
Net Borrowing为企业净借贷部分
两种现金流的使用方法是相同的.
加权资本成本（WACC）
对于与FCFF匹配的贴现率，需要引入加权资本 成本的概念。
加权资本成本是指以各种资本来源的比例 为权重的加权成本。
WACC=wequity*kequity+wdebt*Idebt
市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例。
静态市盈率（trailing P/E）： 每股收益为过去一年的收益数据 动态市盈率（trailing P/E）： 每股收益为未来一年的预测收益数据
市盈率分为静态市盈率与动态市盈率。静态市盈 率被广泛谈及也是人们通常所指，但我们更应关 注与研究动态市盈率。市场广泛谈及的市盈率通 常指的是静态市盈率，即以目前市场价格除以已 知的最近公开的每股收益后的比值。但是，众所 周知，我国上市公司收益披露目前仍为半年报一 次，而且年报集中公布在被披露经营期间结束的 2~3个月后，这给投资人的决策带来了许多盲点 和误区。毕竟过去的并不能充分说明未来，而我 们投资股票更多的是看未来！