第二章企业并购

•
=4.03-0.21-0.30=3.52(元）
• FCF2002=4.03×（1+30%）-0.21×（1+30%）-0.30×（1+30%）
•
=5.24-0.27-0.39=4.58（元）
• FCF2003=6.81-0.35-0.50=5.96
• FCF2004=8.85-0.46-0.65=7.74(元)
• FCF2005=11.5-0.60-0.85=10.06(元)
•
第二步、估计高速成长期的股权资本成本
•
r=7.5%+1.3×5%=14%
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• 第三步、估计高速成长期的股权自由现金流量的现值。
• 公司高速成长阶段FCFE现值=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43（元） • 第四步、估计第六年的股权现金流量。
国公司法规定：股份公司、国有独资公司、两个以上的国有企业或其他两个以上 投资主体设立的有限责任公司，可以发行债券筹资。
4、发行认股权证—认股权证通常和企业的长期债券一起发行，即发行附
有认股权证的债券或股票，以吸引投资者购买利率低于长期债券。实际上此发行 方式已成为一种促销债券、股票的一种手段。
案例分析：P98，案例4—2
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借壳上市、买壳上市
• 借壳上市是指一家公司透过把资产注入一间 市值较低的已上市公司（壳，Shell），得 到该公司一定程度的控股权，利用其上市公 司地位，使母公司的资产得以上市。通常该 壳公司会被改名。
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§2-2 企业并购估价
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一、目标公司的选择
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利用公司职员的私人接触
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二阶段FCFE模型：
V=
n
∑
t=1
FCFt (1+r)t
+
FCFn+1 (r-gn)(1+r) n
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• 例3-2： 大华公司是一家生物工程公司，2000年它的每 股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资 本性支出为1元，每股折旧为0.6元，预期该公司在今 后5年内将高速增长，预计每股收益增长率为30%，资 本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存 比率为100%，β为1.3，国库券利率为7.5%，2000年营 运资本为营业收入的20%，负债比率为60%。5年后公司 进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营 运资本按6%的速度增长。资本性支出可以由折旧来补 偿。 β为1，该公司发行在外的普通股共3000万股。 风险溢价为5% 。估计该公司的股权价值。
第七步、计算公司股权自由现金流量的现值总和。
V=（20.43 + 90.29）×3 000 = 332 160（万元）
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2、公司自由现金流量模型 ①公司自由现金流量的计算P67 公式一：
公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用× （1-税率）+偿还债务资本-新发行债券+优先股股利
ERa
=
β(Ya +
Yb + △Y)-Pa Pa · Sb
· Sa
由 Pab≥
Pb
ER
推出最低换股比例
ERb
= β(Ya +
Pb · Sa Yb + △Y)-
Pb
· Sb
4、例：P64 例3-1
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(三)成本法
企业价值等于所有有形和无形资产成本之和减 去负债----使用资产的重置价值估价
(四)期权法
托宾Q= 市场价值/重置成本 当Q<1时 企业价值被低估，则可实施并购
当Q=0.5时：若并购成本为1.8倍市场价值， 而总成本仍为被并购企业重置成本的90%， 并购企业仍有利可图。
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• 信息理论——该理论认为当目标企业被并 购时资本市场之所以从新对该企业的价值 作出评估。
• 有两种可能： • （1）并购向市场传递了目标企业被低估的
②主并企业中长期的流动性—现金回收率及回收年限。
③货币的流动性—在跨国并购中需考虑。
④目标企业所在地有关股票收益的所得税法
—即资本利得税。
⑤目标企业股份的平均股东成本—决定现金支付的出价的大小。
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（二）股票支付
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股票支付—指兼并企业通过增加发行本 企业的股票，以新发行的股票替换目标企业 的股票，从而达到并购目的的一种支付式。
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• 财务协同效应——企业合并由于税法，会 计处理等作用在在财务方面给企业带来的 效应。
• 如：当一方有充足的流量却缺乏投资机会 而另一方有巨大的成长潜力却缺乏融资渠 道时两者合并就会产生财务协同效应，同 时合并后的企业能力往往大于并购前的借 债能力，负债的节税效应将降低企业的财 务成本。
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1、现金支付特点：
①他们可以即时得到确定的收益 对目标企业
股东而言 ②大多数国家规定需要交纳资本利得税
对主并企 业而言
①现有股权结构不会受影响 ②迅速完成并购 ③多被用于敌意收购
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2、现金支付的影响因素—是否采取现金支付方式需考虑 以下因素： ①主并企业的短期流动性—有无足够的即时付现能力。
利用公司自身力量 公司建立并购部
发现目标公司 选 择
中小企业由财务部门管理
借助公司外部力 量—专业融资机构
投资银行 会计师事务所
程 审查目标公司— 包括对目标公司出售动机、法律文件、业务、
序
财务、并购风险的审查。
评价目标公司— 即确定并购方愿意支付的并购价格(估价)— 核心地位。
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二、并购估价方法
股东
公司整体估价 (公司整体价值)
债权人 优先股
全部资本产生的 自由现金流量
综合资本成本资本
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1、股权自由现金流量FCFE贴现模型
①股权自由现金流量的计算P67 股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运 资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利
如果公司负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资 本增量进行融资，并通过发新债还旧债，在不考虑优先股的 情况下，上面公式可以写为：
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• 1、特点：
（1）主并企业不需要支付大量现金。
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（2）并购完成后，目标企业股东并不会失去他们的 所有权，而是成为并购完成后企业的新股东。
（3）主并企业股本结构会发生变化。 （4）手续较多，时间较长。 （5）一般为善意并购。
例4-1：我国最早成功的案例—清华同方合并 山东鲁颖电子。P951：1.8的换股比例。
1、适用范围--- 一股换股时使用此法
2、换股并购成功的条件
只有并购后的股票价格高于并购前并购方和目标 公司的股票价格，并购方和目标公司才能接受。
3、换股比例
Pab =β(Ya + Yb + △Y)
Pab≥Pa
;
Pab≥
Pb
ER
1 Sa+ER·Sb
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由Pab≥Pa 推出最高换股比例：
并购概念
兼并 收购
的合称
兼并
吸收合并 新设合并
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• 三、并购的类型
按双方所处行业
纵向并购—
生产同类产品不同产销 阶段的并购(案例2-2)
横向并购— 从事同一行业企业之
间的并购(案例2-1；2-5)
混合并购— 不同行业企业的并购(案例2-3)
按并购程序划分 按支付方式划分
善意并购— 通过友好协商 非善意并购—采取非协商性购买的手
信息； • （2）有关并购的信息将激励目标企业的管
理层采取有效措施改善其经营管理效率。
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• 获得特殊资产——土地、优秀科研人员专 门人才等。
• 降低代理成本——合并使得接管的威胁始 终存在，将造成代理权争夺从而降低代理 成本。代理成本：契约成本、监督成本、
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自由现金流量的定义
• 自由现金流量应定义为在保证企业正常经营 的前提下,由企业的生产经营活动所创造的现 金净流量,减去资本性支出(如库存、厂房、设 备等)和营运资本增加额的合理投资后,企业能 够产生的额外现金流量。这部分现金流是公 司的利益相关者可以自由支配的,可以全部用 来分配红利或偿还债务而不影响企业的经营 。
股权自由现金流量=净收益-（1-负债比率）×增量 资本性支出-（1-负债比率）×营运资本增量
◇增量资本性支出是指本期资本性支出与折旧的差额。
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②股权资本成本计算—资本资产定价模型
③股权价值估价模型
模型
稳定增长的FCFE模型 二阶段FCFE模型
稳定增长的FCFE模型：
V=
FCF1
r-g
2、财务管理理论结构体系
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理论起点、前提、导向——环境、假设、目标 基本理论——基本概念、原理、方法
通用业务理论——指各类企业都有的财务管理业务 特殊业务理论——破产清算、企业并购、国际业务
通货膨胀下管理等
理论结构体系框架图详见下页
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§2-1 企业并购财务管理概述
一、企业并购的概念
贴现现金流量法 成本法 换股估价法 期权法
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高级财务管理 （一）贴现现金流量法（DCF） 原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流
量的现值之和。
V t n 1 ( 1 C F r t ) t
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贴现现金 流量法
股权资本估价 预期股权自由现金流量 (股权价值) 股权资本成本
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（二）股票或综合证券支付时的筹资 主并企业用股票或综合证券支付时，发行的证券
要求是已经或者将要上市的。因为只有这样，证券才 有流动性，并有一定的市场价格作为换股参考。
• FCF2006=11.51×(1+6%)-0.85×(1+6%)
•
=12.20-0.90=11.30
• 第五步、计算公司稳定增长期的股权资本成本。
•
rn=7.5%+1×5%=12.5%
• 第六步、计算公司稳定增长期的股权现金流量的现值。
11.30 （12.5%-6%）×（1+14%）5
= 90.29 元
※公式二：
公司自由现金流量=息税前利润×（1-税率）+折旧 -资本性支出-营运资本净增加额
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②计算加权平均资本成本 ③公司估价模型
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模型
稳定增长模型 二阶段模型
同股权现金流 量估价模型
④例： P78例3-3 案例分析：中策公司兼并国有企业案例—案例3-1
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(二)换股估价法
段强行并购。
现金购买 股票购买 承担债务
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四、 企业并购的动因和效应（7种效应）
• 效率理论（管理协同效应）——指具有较 高管理主体的企业并购管理效率较低的企 业从而提高效益.
• 经营协同效应——由于经济上的互补性、 规模经济两个或两个以上的企业合并后可 提高其生产经营活动的效率。
• 多元化理论——企业通过经营相关程度较 低的不同行业可以分散风险，稳定收入来 源。
此法估值误差较大，故很少使用 案例3-4分析P81
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一、企业并购支付方式(三种)
支付方式
现金支付 股票支付 混合证券支付
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（一）现金支付
现金支付—是由主并企业向目标企业支付一 定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，目 标企业股东一旦收到了对其所拥有的股权的现金 支付就失去了选举权或所有权。
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二、企业并购的筹资
（一） 现金支付时的筹资 并购一家企业需要的资金数量相当庞大，在采
用现金收购时，往往会给并购企业造成一项沉重的 现金负担，主并企业通常都要到本企业以外去寻求 资金。
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常见的筹资方有：
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1、增资扩股—这种方式筹资最为重要的是考虑对股东股权结构的影响。 2、向金融机构贷款—比较普遍采用的方式。主要考虑贷款的安全性。 3、发行公司债券—用于并购发行债券。一般是高风险、高利率债券，我
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• 战略调整理论
•
该理论强调企业并购是为了增强企业
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适应环境变化的能力，迅速进入新的投资
领域，占领新的市场，获得竞争优势。虽
然企业也可以通过内部发展来获得新的资
源和新的市场，但并购显然能使企业更快
的实现这种调整
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• 价值低估理论——该理论认为当目标企业 的市场价值由于某种原因而未能反映其真 实价值或潜在价值时并购活动就会发生。
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股票支付的影响因素： ① 主并企业的股权结构。 ② 每股收益率的变化。 ③ 每股净资产的变动。 ④ 财务杠杆比率—避免削弱财务杠杆的作 用 ⑤ 当前股价水平。 ⑥ 当前股息收益率。
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（三）混合证券支付方式 混合证券支付—指兼并企业的支付方式为现金、
股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组 合。
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• 解： 第一步、估计大华公司高速成长期股权自由现金流量
FCF=净收益 -（资本性支出-折旧）（1-负债比率）- 营运资本增量（1-负债比率）
FCF2001=3.10×(1+30%)-(1-0.6)×(1+30%)×(1-60%)-
[12.4×20%×(1+30%)- 12.4×20%]×(1-60%)