建设工程项目融资模式的比较和选择
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摘要： 项目融资作为一种新兴的融资模式在世界范围内迅速兴起并日益得到人们的重视 。投资项目是否可行以 及能否顺利实施，很大程度上取决于项目融资的成败与否 。尤其是大型建设项目和重要基础设施项目，建设周 期长、风险高、资金需求量大，对项目融资能力要求相对较高，筹集所需的巨额资金就成为项目顺利实施的关 键。首先总结了国内外现有的各种融资模式，对其进行了 SWOT 分析，引入方位角概念对各种融资模式进行了 分析和比较，该方法可用来对融资模式进行初选，然后对位于同一象限的融资模式应用 F － AHP 分析方法，针 对不同的项目对融资模式作进一步的优选 。 关键词： 项目融资； 模式； 比较； 选择； 模糊层次分析 中图分类号： F830 ∶F407. 9 文献标识码： A 建设项目是在复杂的自然和社会环境中进行的，受众多 因素的影响。随着建设投资规模不断扩大，工程技术日趋复 杂，工程建设不确定性增多，以及建设工程市场国际化的趋 向，运用传统的融资方式已经很难满足项目日益增长的资金 需求。项目融资作为一种新兴的融资方式在世界范围内迅速 兴起，并日益得到人们的重视 。
严
斌等： 建设工程项目融资模式的比较和选择
3. 2
七标度专家评判值及含义
评判值含义 表示该指标劣势明显或威胁度大 表示该指标劣势较明显或威胁度较大 表示该指标有劣势但不明显或有威胁度较小 表示该指标优势劣势均等或机会威胁程度接近 表示该指标有优势但不明显或机会较少 表示该指标优势较明显或机会较多 表示该指标优势明显或机会多
SWOT 分析在融资模式选择中的应用小结 （ 1 ） 专家评分法和 SWOT 分析结合丰富了 SWOT 分析的 内容。 （ 2 ） 专家评分法得出的评判值具有一定的主观性，分析 结果受主观因素干扰较大 。 （ 3 ） 比选方位角比较直观，便于投资者进行融资模式的 选择。 （ 4 ） SWOT 分析方法只能对差异较大的融资模式进行 区分，对差异较小的融资模式效果不明显 。 如果出现两个或 两个以上融资模式的 α 值位于同一象限，投资者很难再从中 作出选择。
的注意精力就应当集中到融资模式的比较和选择上 。 目前项 目融资通常采用的融资模式包括： 投资者直接融资、 通过单 一项目公司融资、生产贷款、 杠杆租赁、 BOT 融资方式 （ 含 BOOT、BOO 两 种 基 本 形 式 和 BT、 BOOST、 ROT、 POT、 ROO、BTO、 IOT、 DBFO、 TOT、 DBTO、 BLT、 BOO 等 演 变 形式） 、ABS 融资方式、 PPP 模式 （ 含 PFI、 Partnering 模式） 等多种方式。融资模式的设计也可以按照投资者的要求对几 种方式进行组合，以最优的融资效率实现预期目标 。 3. 1 SWOT 分析过程 项目融资存在多种模式，每种模式都有各自的优缺点， 投资者可从运作繁简程度 、 融资成本、 投资风险、 项目所有 权与运营权、项目资金来源、 信用担保方式、 适用范围等方 ［ 13 ］ 面对目前项目常用的融资模式进行比较分析 ，并作出效率 最大化的方案选择。 具体的选择方法可采用专家评分法 和 SWOT 相结合 的 方 法 来 进 行，下 面 为 该 方 法 的 应 用 的 主 要 步骤： （ 1 ） 确定分析指标 机会和威胁相对应，优势和劣势相对应，在确定分析指 标是可以选择两组指标： SW 指标和 OT 指标。 SW 指标主要 考虑过程运作的繁简程度 、融资成本的高低、风险的大小等， OT 指标主要考虑所有权和经营权关系 、资金来源、信用担保 方式和模式的适用范围等 。 （ 2 ） 指标体系的量化 在指标体系确定后可运用专家评分法对 各 指 标 进 行 量 化，量化是可采用相对评分制 。 建立 ［ － 1 ，1 ］ 的七标度专 家评判值。 表1
2
项目融资的国内外相关研究
1
项目融资模式的产生和发展
项目融资模式早在 17 世纪英国就已产生。其私人业主建 造灯塔的投资方式与项目融资中的 BOT 模式就极为相似。 但 是由于历史原因，该模式并未得到足够的重视和充分的发展， 人们普遍认为 20 世纪 60 年代中期英国北海油田的开发项目 是最早的有限追索项目融资实例 。直到近 30 年来，随着世界 各国经济的发展，无论是发达国家还是发展中国家，都先后 出现了大规模基础设施建设与资金短缺的矛盾 。 为此，项目 融资作为一种适用社会需求的新的融资模式，在融资结构、 追索形式、贷款期限、 风险管理等方面都有所创新和发展 。 项目融资经历了多个阶段的发展与演变 。 总体说来，项目融 资主要经历了三个阶段 。 第一阶段为 20 世纪 60 － 70 年代， 项目融资主要应用于资源开发项目 。 第二阶段为 20 世纪 70 － 80 年代，项目融资应用于基础设施项目 。 第三阶段为 20 ［ 1］ 世纪 80 年代以后，项目融资逐渐向多国和多行业扩展 。 我国在 20 世纪 80 年代逐步引入和发展 了项目融资模 式，并在一些大型的国内外投资项目中得到了成功的运用 。 项目融资适用领域不断扩大，融资数额不断增加，对我国社 会的经济发展产生了巨大的推动作用 。 我国当前正处于经济 高速增长时期，基础设施建设资金的不足是限制经济快速发 展的主要瓶颈之一。项目融资方式为缓解我国建设资金不足 的现状提供了一个较好的解决方法，但随之也产生了很多迫 切需要予以解决的问题，否则就会变成制约经济发展的 障 ［ 2］ 碍 。针对不同的项目采购模式和项目自身特点选择采用不 同的融资模式对提高融资效率和项目实施的成功率具有至关 重要的作用。
［－ 1 ，1 ］ 七标度值 ［－ 1 ， － 0. 67 ］ ［－ 0. 67 ， － 0. 33 ］ ［－ 0. 33 ，0 ］ 0 ［ 0 ，0. 33 ］ ［ 0. 33 ，0. 67 ］ ［ 0. 67 ，1 ］
图1
比选方位角与 SWOT 的关系图
根据 α 值的大小，可以进行融资模式的选择 。 表2
SW =
∑W
i =1 SW i
Hale Waihona Puke Baidu
× E SW i （ i = 1 ， 2， …， n） ； OT =
m
∑W
j =1
OT j
×
E OT j （ j = 1 ， 2， …， m）
n
∑W
i =1
= 1， ∑W OTj = 1
j =1
SW： 优劣强度值； OT： 机会威胁强度值； W SW i ： 第 i 个 SW 指标的权重系数； E SW i ： 第 i 个 SW 指标的评判值； W OT i ： 第 j 个 OT 指标的权重系数； E OT j ： 第 j 个 OT 指标的评判值； n： SW 总指标数； m： OT 总指标数。 （ 4 ） 计算比选方位角并进行融资模式的选择 ［ 14 ］ 为了便于选择，引入比选方位角 α 。其计算方法为： 0 ，2 π］ α = arctg （ SW / OT） ，α∈ ［
n
W = （ W1 ， W2 ， …， Wi ， …， Wn ）
T
∑a
Wi =
j =1
n －1 2 （i n（ n － 1 ）
ij
+
2， …， n） = 1， （ 4 ） 同理构建子指标的相对重要度模糊矩阵 A k 和子指 标的权重向量 W k A k 为第 m 个子指标的相对重要度模糊矩阵， W k 为第 m 个子指标的权重向量
3
典型融资模式的 SWOT 分析
项目融资由四个基本模块组成： 项目的投资结构、 项目 的融资模式、项目的资金结构、 项目的信用保证结构。 其中 项目的融资模式是核心内容 。 在确定了投资结构后，投资者
收稿日期： 2009 － 10 － 20 ，修回日期： 2009 － 12 － 18
176
严
斌等： 建设工程项目融资模式的比较和选择
目前，对项目融资的相关研究主要集中在对 BOT， TOT， ABS，PPP，PFI 等模式的研究。 Wang Shou Qing［3］等指出政 治风险只是 BOT 项目所在国以及参与方所在国的政治状况可 能带来的风险，主要表现为强制收购风险 、 法律风险、 批准 延期 风 险、 贪 污 腐 败 行 为 风 险、 企 业 的 可 靠 性 风 险 等。 Zayde［4］等提出了 BOT 风险评估的原始模型，在他们的模型 中提出了风险指数，同时他们利用这些指数来对风险进行评 ［ 5］ 估，并且对风险的规避提出了具体的措施 。 C. M. Tam 分 析了亚洲利用 BOT 模式进行融资的失败和成功因素， Nigel Smith［6］等研究了淮北电厂 BOT 项目的运作流程，其中着重 研究了中外合资 BOT 项目实施过程中存在的问题及相应的解 决方法，对于我国国营企业参与 BOT 项目提供了很好的借 ［ 7］ — —涞滨电厂 鉴。S. Q. Wang 研究了我国首个 BOT 项目— 实施过程及其存在的问题，这一项目对于我国 BOT 项目的实 ［ 8］ 践具有重要的借鉴意义 。惠静薇，安琦 对 ABS 的概念及其 对我国基础设施建设的重要意义作了简单介绍，对开展 ABS ［ 9］ 所遇到的风险及风险评价作了进一步的论述 。 陈放 分析了 我国现行水利项目融资的基本模式和存在问题，阐述了 PFI 融资模式的基本原理，论证了我国水利建设项目进行 PFI 模 ［ 10 ］ 式融资的可行性。郑亮，周直 运用项目融资与风险管理等 相关理论，对 PFI 项目风险进行了详细分析，并依据 PFI 项 目风险的分担原则和机制，提出了应对我国 PFI 项目风险的 ［ 11 ］ 管理策略及相关措施。崔文姣 分析采用 PFI 融资模式，具 有减轻政府财政负担、缓解高校资金压力、转移风险等优势， 同时这种融资模式存在风险大 、合同繁多、VFM 评价标准复 ［ 12 ］ 杂等不足。张莹，杜建国 建议采用 TOT 模式为环保项目 融资并对 TOT 模式的可行性进行了优势分析，并提出了具体 的融资方式操作流程。
2010 年第 10 期
科技管理研究 Science and Technology Management Research
2010 No. 10
文章编号： 1000 － 7695 （ 2010 ） 10 － 0175 － 03
建设工程项目融资模式的比较和选择
严
1， 2 3 斌 ，杜维栋
（ 1. 河海大学商学院，江苏南京 210098 ； 2. 扬州大学建筑科学与工程学院，江苏扬州 225009 ； 3. 燕山大学，秦皇岛 066004 ）
S > W， O >T α值 模式选择 ［ 0. π /2］ 优势大， 机会多 优选型模式
α 值与对应的融资模式的选择
S < W， O >T ［ π /2 ，π］ 劣势大， 机会多 冒险型模式 S < W， O <T ［ 3 π /2］ π， 劣势大， 机会 少舍弃型模式 S > W， O <T ［ 3 π /2 ， 2 π］ 优势大， 机会 少固守型模式
模糊层次分析法 （ F － AHP ） 则是模糊数学和 AHP 法相 结合的产物。F － AHP 的主要思想可归结为： 对于一个复杂 的多规则评价问题，可以将评价指标和评价对象划分成层次， 对同一层次上的元素，通过成对的重要程度比较，组成模糊 判断矩阵。根据对项目融资模式选取的影响因素的分析，计 ［ 15 ］ 算指标权重 。 4. 1 F － AHP 应用主要步骤 （ 1 ） 建立决策问题的递阶结构模型 设定目标层，指标层，子指标层等在决策过程中需要评 价或选择的各层内容。 （ 2 ） 构建专家咨询评判矩阵 由专家对主指标的相对重要度进行评分，将评判结果构 建成模糊矩阵 A。 A = （ a ij ） n × n ，0 a ij 1 A 为主指标相对重要度评价判断矩阵 n 为主指标数 （ 3 ） 计算主指标权重向量
4
F － AHP 在融资模式选择中的应用
（ 3 ） 确定各指标的权重系数并计算融资模式两个维度的 强度值 权重系数按照该指标在指标体系中的重 要 程 度 进 行 确 定。将各指标的评判值乘以反映其相对重要性的权重得出各 指标的分值，将各指标分值进行累加就可以确定某融资模式 的优劣和机会威胁强度值
n m SW i
严
斌等： 建设工程项目融资模式的比较和选择
3. 2
七标度专家评判值及含义
评判值含义 表示该指标劣势明显或威胁度大 表示该指标劣势较明显或威胁度较大 表示该指标有劣势但不明显或有威胁度较小 表示该指标优势劣势均等或机会威胁程度接近 表示该指标有优势但不明显或机会较少 表示该指标优势较明显或机会较多 表示该指标优势明显或机会多
SWOT 分析在融资模式选择中的应用小结 （ 1 ） 专家评分法和 SWOT 分析结合丰富了 SWOT 分析的 内容。 （ 2 ） 专家评分法得出的评判值具有一定的主观性，分析 结果受主观因素干扰较大 。 （ 3 ） 比选方位角比较直观，便于投资者进行融资模式的 选择。 （ 4 ） SWOT 分析方法只能对差异较大的融资模式进行 区分，对差异较小的融资模式效果不明显 。 如果出现两个或 两个以上融资模式的 α 值位于同一象限，投资者很难再从中 作出选择。
的注意精力就应当集中到融资模式的比较和选择上 。 目前项 目融资通常采用的融资模式包括： 投资者直接融资、 通过单 一项目公司融资、生产贷款、 杠杆租赁、 BOT 融资方式 （ 含 BOOT、BOO 两 种 基 本 形 式 和 BT、 BOOST、 ROT、 POT、 ROO、BTO、 IOT、 DBFO、 TOT、 DBTO、 BLT、 BOO 等 演 变 形式） 、ABS 融资方式、 PPP 模式 （ 含 PFI、 Partnering 模式） 等多种方式。融资模式的设计也可以按照投资者的要求对几 种方式进行组合，以最优的融资效率实现预期目标 。 3. 1 SWOT 分析过程 项目融资存在多种模式，每种模式都有各自的优缺点， 投资者可从运作繁简程度 、 融资成本、 投资风险、 项目所有 权与运营权、项目资金来源、 信用担保方式、 适用范围等方 ［ 13 ］ 面对目前项目常用的融资模式进行比较分析 ，并作出效率 最大化的方案选择。 具体的选择方法可采用专家评分法 和 SWOT 相结合 的 方 法 来 进 行，下 面 为 该 方 法 的 应 用 的 主 要 步骤： （ 1 ） 确定分析指标 机会和威胁相对应，优势和劣势相对应，在确定分析指 标是可以选择两组指标： SW 指标和 OT 指标。 SW 指标主要 考虑过程运作的繁简程度 、融资成本的高低、风险的大小等， OT 指标主要考虑所有权和经营权关系 、资金来源、信用担保 方式和模式的适用范围等 。 （ 2 ） 指标体系的量化 在指标体系确定后可运用专家评分法对 各 指 标 进 行 量 化，量化是可采用相对评分制 。 建立 ［ － 1 ，1 ］ 的七标度专 家评判值。 表1
2
项目融资的国内外相关研究
1
项目融资模式的产生和发展
项目融资模式早在 17 世纪英国就已产生。其私人业主建 造灯塔的投资方式与项目融资中的 BOT 模式就极为相似。 但 是由于历史原因，该模式并未得到足够的重视和充分的发展， 人们普遍认为 20 世纪 60 年代中期英国北海油田的开发项目 是最早的有限追索项目融资实例 。直到近 30 年来，随着世界 各国经济的发展，无论是发达国家还是发展中国家，都先后 出现了大规模基础设施建设与资金短缺的矛盾 。 为此，项目 融资作为一种适用社会需求的新的融资模式，在融资结构、 追索形式、贷款期限、 风险管理等方面都有所创新和发展 。 项目融资经历了多个阶段的发展与演变 。 总体说来，项目融 资主要经历了三个阶段 。 第一阶段为 20 世纪 60 － 70 年代， 项目融资主要应用于资源开发项目 。 第二阶段为 20 世纪 70 － 80 年代，项目融资应用于基础设施项目 。 第三阶段为 20 ［ 1］ 世纪 80 年代以后，项目融资逐渐向多国和多行业扩展 。 我国在 20 世纪 80 年代逐步引入和发展 了项目融资模 式，并在一些大型的国内外投资项目中得到了成功的运用 。 项目融资适用领域不断扩大，融资数额不断增加，对我国社 会的经济发展产生了巨大的推动作用 。 我国当前正处于经济 高速增长时期，基础设施建设资金的不足是限制经济快速发 展的主要瓶颈之一。项目融资方式为缓解我国建设资金不足 的现状提供了一个较好的解决方法，但随之也产生了很多迫 切需要予以解决的问题，否则就会变成制约经济发展的 障 ［ 2］ 碍 。针对不同的项目采购模式和项目自身特点选择采用不 同的融资模式对提高融资效率和项目实施的成功率具有至关 重要的作用。
［－ 1 ，1 ］ 七标度值 ［－ 1 ， － 0. 67 ］ ［－ 0. 67 ， － 0. 33 ］ ［－ 0. 33 ，0 ］ 0 ［ 0 ，0. 33 ］ ［ 0. 33 ，0. 67 ］ ［ 0. 67 ，1 ］
图1
比选方位角与 SWOT 的关系图
根据 α 值的大小，可以进行融资模式的选择 。 表2
SW =
∑W
i =1 SW i
Hale Waihona Puke Baidu
× E SW i （ i = 1 ， 2， …， n） ； OT =
m
∑W
j =1
OT j
×
E OT j （ j = 1 ， 2， …， m）
n
∑W
i =1
= 1， ∑W OTj = 1
j =1
SW： 优劣强度值； OT： 机会威胁强度值； W SW i ： 第 i 个 SW 指标的权重系数； E SW i ： 第 i 个 SW 指标的评判值； W OT i ： 第 j 个 OT 指标的权重系数； E OT j ： 第 j 个 OT 指标的评判值； n： SW 总指标数； m： OT 总指标数。 （ 4 ） 计算比选方位角并进行融资模式的选择 ［ 14 ］ 为了便于选择，引入比选方位角 α 。其计算方法为： 0 ，2 π］ α = arctg （ SW / OT） ，α∈ ［
n
W = （ W1 ， W2 ， …， Wi ， …， Wn ）
T
∑a
Wi =
j =1
n －1 2 （i n（ n － 1 ）
ij
+
2， …， n） = 1， （ 4 ） 同理构建子指标的相对重要度模糊矩阵 A k 和子指 标的权重向量 W k A k 为第 m 个子指标的相对重要度模糊矩阵， W k 为第 m 个子指标的权重向量
3
典型融资模式的 SWOT 分析
项目融资由四个基本模块组成： 项目的投资结构、 项目 的融资模式、项目的资金结构、 项目的信用保证结构。 其中 项目的融资模式是核心内容 。 在确定了投资结构后，投资者
收稿日期： 2009 － 10 － 20 ，修回日期： 2009 － 12 － 18
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严
斌等： 建设工程项目融资模式的比较和选择
目前，对项目融资的相关研究主要集中在对 BOT， TOT， ABS，PPP，PFI 等模式的研究。 Wang Shou Qing［3］等指出政 治风险只是 BOT 项目所在国以及参与方所在国的政治状况可 能带来的风险，主要表现为强制收购风险 、 法律风险、 批准 延期 风 险、 贪 污 腐 败 行 为 风 险、 企 业 的 可 靠 性 风 险 等。 Zayde［4］等提出了 BOT 风险评估的原始模型，在他们的模型 中提出了风险指数，同时他们利用这些指数来对风险进行评 ［ 5］ 估，并且对风险的规避提出了具体的措施 。 C. M. Tam 分 析了亚洲利用 BOT 模式进行融资的失败和成功因素， Nigel Smith［6］等研究了淮北电厂 BOT 项目的运作流程，其中着重 研究了中外合资 BOT 项目实施过程中存在的问题及相应的解 决方法，对于我国国营企业参与 BOT 项目提供了很好的借 ［ 7］ — —涞滨电厂 鉴。S. Q. Wang 研究了我国首个 BOT 项目— 实施过程及其存在的问题，这一项目对于我国 BOT 项目的实 ［ 8］ 践具有重要的借鉴意义 。惠静薇，安琦 对 ABS 的概念及其 对我国基础设施建设的重要意义作了简单介绍，对开展 ABS ［ 9］ 所遇到的风险及风险评价作了进一步的论述 。 陈放 分析了 我国现行水利项目融资的基本模式和存在问题，阐述了 PFI 融资模式的基本原理，论证了我国水利建设项目进行 PFI 模 ［ 10 ］ 式融资的可行性。郑亮，周直 运用项目融资与风险管理等 相关理论，对 PFI 项目风险进行了详细分析，并依据 PFI 项 目风险的分担原则和机制，提出了应对我国 PFI 项目风险的 ［ 11 ］ 管理策略及相关措施。崔文姣 分析采用 PFI 融资模式，具 有减轻政府财政负担、缓解高校资金压力、转移风险等优势， 同时这种融资模式存在风险大 、合同繁多、VFM 评价标准复 ［ 12 ］ 杂等不足。张莹，杜建国 建议采用 TOT 模式为环保项目 融资并对 TOT 模式的可行性进行了优势分析，并提出了具体 的融资方式操作流程。
2010 年第 10 期
科技管理研究 Science and Technology Management Research
2010 No. 10
文章编号： 1000 － 7695 （ 2010 ） 10 － 0175 － 03
建设工程项目融资模式的比较和选择
严
1， 2 3 斌 ，杜维栋
（ 1. 河海大学商学院，江苏南京 210098 ； 2. 扬州大学建筑科学与工程学院，江苏扬州 225009 ； 3. 燕山大学，秦皇岛 066004 ）
S > W， O >T α值 模式选择 ［ 0. π /2］ 优势大， 机会多 优选型模式
α 值与对应的融资模式的选择
S < W， O >T ［ π /2 ，π］ 劣势大， 机会多 冒险型模式 S < W， O <T ［ 3 π /2］ π， 劣势大， 机会 少舍弃型模式 S > W， O <T ［ 3 π /2 ， 2 π］ 优势大， 机会 少固守型模式
模糊层次分析法 （ F － AHP ） 则是模糊数学和 AHP 法相 结合的产物。F － AHP 的主要思想可归结为： 对于一个复杂 的多规则评价问题，可以将评价指标和评价对象划分成层次， 对同一层次上的元素，通过成对的重要程度比较，组成模糊 判断矩阵。根据对项目融资模式选取的影响因素的分析，计 ［ 15 ］ 算指标权重 。 4. 1 F － AHP 应用主要步骤 （ 1 ） 建立决策问题的递阶结构模型 设定目标层，指标层，子指标层等在决策过程中需要评 价或选择的各层内容。 （ 2 ） 构建专家咨询评判矩阵 由专家对主指标的相对重要度进行评分，将评判结果构 建成模糊矩阵 A。 A = （ a ij ） n × n ，0 a ij 1 A 为主指标相对重要度评价判断矩阵 n 为主指标数 （ 3 ） 计算主指标权重向量
4
F － AHP 在融资模式选择中的应用
（ 3 ） 确定各指标的权重系数并计算融资模式两个维度的 强度值 权重系数按照该指标在指标体系中的重 要 程 度 进 行 确 定。将各指标的评判值乘以反映其相对重要性的权重得出各 指标的分值，将各指标分值进行累加就可以确定某融资模式 的优劣和机会威胁强度值
n m SW i