影响我国上市公司股票回购的市场反应的因素研究

影响我国上市公司股票回购的市场反应的因素研究

一、研究设计

( 一 ) 研究方法及思路

本文运用事件研究法计算事件期的累积超常收益率以衡量市场对

股票回购公告的反应程度，作为被解释变量。使用多元回归模型来考察影响回购公告市场反应的因素。解释变量定义如下：主营业务收入增长率 (SALEGR) 为回购公告日前一年与前两年主营业务收入的比值取对数净资产收益率 (ROE) 为回购前一年季末的净资产收益率资产负债率 (Lev) 为回购公告日前一季度末的资产负债率。

( 二 ) 模型建立及研究

假设 1. 研究模型

本文将以事件窗 [-1,1] 的累积超常收益率作为被解释变量，

即 CAR[0,1], 以上述研究假设的变量作为解释变量建立回归模型：

2. 影响因素的理论分析及研究假设

本文主要从从公司特征和回购特征两个方面分析股票回购的影

响因素。其中有反映公司的成长能力、偿债能力、和盈利能力的指标如主营业务收入增长率、资产负债率、经营现金流量比、净资产收益率、资产收益率；反映公司的相对价值指标如市盈率和市账比；反应公司资本结构指标如公司规模；反映公司回购特征如回购比率。

假设 1，公司规模越小，股票回购市场反应越大。

Ikenberry et al.(1995) 和 Ho et al.(1997) 都认为公司规模可作为信

息不对称的代理变量。公司规模越小，越难被外部市场注意，因此信息不对称越严重，被低估的可能性越大。Barth 和 Kasznik(1999) 已经实证证明信息不对称程度与回购公告的市场反应存在显著的正相关关系。

假设 2，主营业务收入增长率、净资产收益率、资产收益率资

产负债率和与股票回购的市场反应呈正相关关系，经营现金流量比和股票回购的市场反应呈负相关关系。

根据信号传递假说，公司通过股票回购向市场传递股价被低估

的信息，引导市场认识公司价值，以稳定股价。主营业务收入增长率越高表明了公司发展越良好，未来盈利的能力越高，因此公司价值低估的程度也就更高，因此市场反应就越大。

( 三 ) 样本数据选择

从 2008 年 1 月 1 日到 2015 年 12 月 31 日总共有 93

件发布股票回购预案的事件。本文根据以下标准进行了筛选：剔除回购 B 股、H 股的事件 15 例；剔除涉及吸收合并的事件 1 例；剔除涉及资产债务重组的事件 1 例；剔除长时间停牌无法在论文写作期间获得数据的事件 1 例。最终得到样本为 75 例。文中所用数据均来自 csmar 金融数据库，网易财经和 wind 数据库。

二、实证分析及结果

( 一 ) 样本总体股票回购的市场反应

表 1：时间窗口内的日平均超常收益率 (AAR) 和累积平均超常收益率

(CAAR)

时间窗口

AARi(%) T 值

CAAR(%)

T 值

表示样本总体 表示样本总体在事件 在第 t 日的平 期的累积平均超常收

均超常收益率 益率

-10 -0.0333 -0.0307 -0.0333 -0.0307 -9 -0.5836 ‘-1.666* -0.6170 -0.5145 -8 -0.0383 -0.0968 -0.6552 -0.5199 -7 -0.4680 -1.2290 -1.1232 -0.8729 -6 -0.8482 ’-2.4189** -1.9714 -1.4185 -5 -0.6480 ‘-1.8348* -2.6193 ’-1.7384* -4 -0.9234 ；-1.805* -3.5427 ’-2.0142** -3 -0.8081 ’-1.9219* -4.3508 ‘-2.3998** -2 -0.4429 -1.0231 -4.7937 ’-2.5529*** -1 -0.5104 -1.2413 -5.3041 ‘-2.7322*** 0 3.1282 5.4969*** -2.1759 -1.0627 1 2.0034 ‘3.9086*** -0.1725 -0.0873 2 0.3027 0.7854 0.1301 0.0678 3 0.0177 0.0537 0.1478 0.0201 4 -0.2835 -0.7790 -0.1356 -0.0713 5 0.0639 0.2113 -0.0717 -0.0373 6 0.2991 1.1180 0.2275 0.1213 7 -0.3816 -1.3345 -0.1541 -0.0843 8 0.0388 0.1295 -0.1153 -0.0628 9 0.2193 0.6920 0.1040 0.0560 10

0.4137

1.2559

0.5177

0.2801

表 2 不同区间事件窗口内的累积平均超常收益率

事件窗 CAAR(%) T 值 公告日之 [-10,-1] -5.3041 -2.7322 *** 前事件窗 [-3,-1] -1.7614 -2.1741 ** 公告日前

[-10,10] 0.5177 0.2801

[-3,3] 3.6906 3.7541 *** 后事件窗

[-1,1] 4.6212 5.5135 ***

公告日之 [1,3] 2.3238 2.7897 *** 后事件窗

[1,10] 2.6936 2.3794 *

注：* 表示 t 检验在 10% 的显著性水平下显著；** 表示检

验在 5% 的显著性水平下显著；*** 表示检验在 1% 的显著性水平下显著。

从表 1 可以看出，在 [-6,-3] 期间超常收益率显著为负，在公告日前两天股价的超常收益率明显增加，并逐渐增大至公告当日达到峰值，在公告后一天也呈现出显著正向的超常收益率。在 [-5,-1] 期间呈现显著为负的累积平均超常收益率，在公告日呈不显著的负向累积平均超常收益率，也在窗口期末达到最高值 0.52%。在公告前期累积平均超常收益率显著为负，公告后期逐渐增大，但并不显著。从表 2 可以看出公告日前后在 [-3,3] 事件窗呈现显著性正的累积平均超常收益率，另外还通过 EVIEWS 软件发现在 [-5,5] 事件窗仍然呈现显著性为正的 CAAR ，公告日之后在 [1,10] 在 10% 的显著性水平下为正向的累积平均超常收益率，说明市场有对股票回购公