股票发行制度的演变及分析

股票发行制度的演变及分析

［摘要］本文是从中国股市发展的变化入手，研究股票发行制度改革。股票发行制度由原有的核准制改为注册制，对我国资本市场所带来的影响，更加突出市场在资源配置中的作用，资本作为基础性资源，在配置中更应凸显市场的决定性作用。制度改革可以提供更多的优质资产，同时增加新股发行数量，激发市场活力，推进股票市场的真正市场化，促进股票市场化程度提高。

［关键词］股票发行制度改革股票发行审批制股票发行核准制股票发行注册制

目前世界上有关国家、地区依据其证券市场成熟程度，以及法律背景、文化传统不同，对股票发行监管主要采取注册制和核准制两种模式。注册制强调发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而是将发行人股票的良莠留给市场决定。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。核准制吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此作出发行人是否符合发行条件的判断。核准制遵循的是强制性信息公开披露和合规性管理相结合的原则，核准制是一个市场参与主体各司其职的体系。

一、审批制

1、背景：我国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的。1990年我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。但随着改革开放的发展，审批制的缺陷也逐步暴露出来。

2、定义：指企业的选择和推荐，由地方和主管政府机构根据额度决定的；企业发行股票的规模，按计划来确定；发行审核直接由证监会审批通过；在股票发行方式上和股票发行定价上较多行政干预。

3、影响：

（1）用社会资源优化配置问题不能单靠行政办法来解决，无法社会主义市场经济快速发展的要求。

（2）政府部门和监管机构对发行事项高度集中管理，减少了发行人和承销商的自主权，制约了中介机构的发育。

（3）一些中介机构违反有关法律法规，帮助企业虚假“包装"，骗取发行上市资格，影响了市场的公正。

（4）发行额度计划管理方式，容易使股票发行审批中出现“寻租"现象。在市场自律机制不完善的情况下，证券市场也积累了一定的风险。

一方面由于审批制存在缺陷，另一方面随着我国证券市场不断发展，实行实行股票发行

核准制的条件已基本成熟。我国《证券法》在借鉴国际证券市场有益经验的基础上，明确规定将股票发行审批制改为核准制。

二、核准制

1、审核理念：

核准制是审批制到注册制过度的一种中间形式。其发行审核是强制性信息披露和合规性审核为核心，但以下因素决定了也要对发行人的行业、素质、内控、前景等条件进行实质性审查，作为是否核准的依据：

（1）上市资源的稀缺性与上市先后的导向性（2）市场选择机制的不健全要求一定的实质性判断来保证公司质量（3）后续制裁机制的不完备、处罚力度及威慑力不够，也需要实质性判断来弥补。

2、影响：

股票发行核准制改变了由政府部门预先制定计划额度、选择和推荐企业、审批企业股票发行的行政本位，确立了由主承销商根据市场需要推荐企业，证监会进行合规性初审，发行审核委员会独立审核表决的规范化市场原则。核准制的核心是监管机构健全股票发行中信息披露的法规和标准，审查发行申请是否符合这样的法规和标准，即发行人对投资者所要求的信息披露是否真实、准确、充分、完整。随着市场经济的不断发展，核准制也会在日益运用中凸显出其不足之处。

3、在核准制度下，带来的问题：

（1）过度包装：计划上市的公司为了达到上市的目的，就会对上市资产进行充分“包装”以调优财务数据，尽可能降低无法通过发审会的风险。这种过度包装容易使业绩平庸并且对发展忧患的资产风险被低估，导致其上市定价违背其真实估值，伤害一些股民的利益（2）权力寻租：核准制度下，发行额度是采用计划管理的方式，上市就意味着“获利”，因此为了寻求更大的利益，股票的发行审批中容易出现权力“寻租”现象。一些发行人和中介机构通过虚假的“包装”，骗取发行资格，影响证券市场的公正性。

（3）一级市场定价畸高：在证券发行中监管机构起主导作用，因此成为上市性股的“隐形担保者”。投资者也会受相关政府机构的影响下，往往对低估投资风险，因此，国内的一级市场股票发行相对容易。而我国相关法律并不完善，对承销商和发行人对新股发行所需承担的法律责任没有明确规定，导致问责缺失。为获得高额利润为人为操作新股价格，影响股市价格的真实性。

（4）发行人和中介机构通过合谋，超额募资：发行人和中介机构为了获取更大的利润会利用上市资格在核准制下是稀有物品，一级市场普遍存在“物以稀为贵”的现象，在承销商从新股超募发行的高额承销费提成中渔利中，发行人和私募机构则在新股上市后以高价套现，从中获得利润。

4、案例分析（合规性审核与实质性审核）

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