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从次贷危机看我国资产证券化的风险控制
On the Risk Control of Asset Securitization in China from Sub-loan Crisis
He Shuhong, Sun Wen, Xu Wentao
(Institute of Mathematics and Statistics, Yunnan
University, Kunming, Yunnan 650091)
:The sub-loan crisis United States has been intensified since 2007. At the same time, asset securitization in China is being carried out. This paper, from the sub-loan crisis and asset securitization approach, combined with the status quo of China's asset securitization, puts forward suggestions on the risk control of asset securitization.
20世纪70年代以来,以住房抵押贷款为源头的资产证券化
以其能够降低发行主体的融资成本, 增强资产流动性, 提高资本市场的配置效率和满足投资者的特殊需求等优势, 很快风靡全球。

正当人们准备效仿美国的资产证券化模式发展自己时, 一场发生于2006年底的次贷危机席卷了整个美国市场, 并很快影响到全球,随着美国第四大投资银行雷曼兄弟的破产, 时间很快步入到了2009年, 从奥巴马政府仍然没有拿出实质有效的方案来应对这场危机来看, 这次次贷危机的影响有增无减, 面临这种形势, 中国的资产证券化该何去何从,如何进行风险控制值得研究。

、次贷危机与资产证券化
（一）美国房地产抵押证券化
资产证券化最早出现在20世纪70年代的美国住房抵押贷
款
市场,是当时房贷发放机构为规避严格的金融管制、加快贷款回收速度而创造的金融创新技术。

经过几十年的发展, 美国已经
建立起了规模庞大的房地产抵押贷款证券化的一级和二级市场。

国房地产抵押贷款证券化结构包括一级抵押贷款市场和二级抵
押贷款市场。

一级抵押贷款市场指的是房地产抵押贷款的形成和担保市场。

它主要包括借款人、贷款机构以及信用担保机构和保险公司等中介服务机构。

二级抵押贷款市场中的特殊目的机构
（SPV）对抵押贷款进行打包并发行抵押支持证券（MBS），并在投资
者之间流通。

参与者主要包括特殊目的机构、各种投资者、信用评级机构、信用增级机构、会计师事务所、律师事务所、和证券承销商等中介机构。

资产证券化基本操作步骤主要包括: 资产池的组建,设置特殊目的机构（SPV）,信用增级，信用评级及债券发行, 发起人支付资产的价款, 资产管理与回收资产收益和还本付息等。

在美国, 由住房抵押贷款形成的资产池的标的资产分为三个等级,即优质抵押资产、另类A级抵押贷款和次级抵押贷款。

其
中次级抵押贷款指的是金融机构为信用分数低于620 分、收入证明缺失、负债较重的人的住房按揭贷款, 因信用程度要求不高,
其贷款利率比一般抵押贷款高, 风险也大。

设置特殊目的结构是为了资产证券化交易的顺利进行。

其主要作用是按照“真实出售”的标准, 从贷款机构处购买基础资产并为其担保, 组建资产池,并通过信用增级手段为其进行信用增
级, 并且聘请专业信用评级机构为增级后的资产进行评级并选择证券承销商发行抵押支持证券。

信用增级即为了达到投资者和发行人需要达到的信用等级而采取一系列能使得证券化后的资产信用等级提高的措施。

（二）美国的次贷危机的产生
美国的次贷危机即美国次级贷款支持证券危机。

2001 年到2005 年是美国房地产的繁荣时期,由于互联网泡沫的破灭以及
9?11 事件”的冲击,美国经济陷入衰退境地。

为了刺激经济增
长, 美联储采取了连续降息的方式,直接导致了美国房地产的繁
荣,随着经济复苏和居民收入水平的提高, 以及对房价进高的预期,美国居民购房欲望异常强烈,纷纷贷款买房, 美国房地产抵押贷款急剧上升（见表-1）。

表-1 次级抵押贷款和证券化在抵押贷款中的比例
数据来源:2007 年度抵押信贷市场统计数据。

从表-1 中我们可以看出,2000 年次级抵押贷款在整个贷款市场中的比重不到15%,而到2005年和2006 年这一比重进一步增加到20%以上,另外, 次级抵押贷款当中打包为资产支持证券的比重同期也有很大增长。

2003 年以前优质贷款比例超过80%,几
近饱和,出于利益的冲动以及对房地产行业的过度乐观预期, 放
贷机构尽量降低放款标准,由此吸引了大量购房者, 这种贷款在期初或者利率不断下降和房地产价格不断上升的时候不会出现问题。

但是美国自2004年到2006年,由于经济复苏,有通货膨胀
迹象,进行了连续17 次加息。

在加息影响下,2006 年初房地产开始降温,在2007年初,房产价格开始下降,购房者难以通过房屋
出售或抵押获得融资。

购房者违约率开始上升, 放贷机构无法收回贷出的款项,损失惨重,由此发行的债券也跟着贬值,购买这些
债券的机构也随着亏损, 由此爆发了大规模的次贷危机。

（三）从资产证券化对次贷危机进行成因分析
次贷危机是否是资产证券化的必然结果呢?答案是否定的。

资产证券化和其他的金融工具一样,都只是一种工具, 关键是看如何运用它。

从以下的分析我们可以看出美国次贷危机的产生是由于资产证券化被一些放贷机构错误运用了。

首先, 放贷机构进行证券化时没有如实的披露信息。

一些放贷机构证券化的基础资产是次级房贷, 这些贷款本身的信用风险比较大。

在这些贷款证券化时, 贷款机构没有把它们的信用状况进行如实的评估并向投资者披露, 信用评级机构对证券化基础资产池的信用评级是凭着对房价上涨的盲目估计,高估资产池的信用等级, 把次级贷款当作优质贷款,严重误导投资人。

直到次贷危机爆发,才急忙下调次
贷证券化产品的信用等级,但为时已晚。

其次, 美国金融监管部门对证券化的监管流于形式, 这是一些贷款机构错误利用证券化工
具得以实现的一个重要原因。

美国证券监管部门对于证券化产品的发行实行备案制度, 但对于房地美、房利美这些机构发行
证券化产品采取豁免审核的做法。

而在美国, 住房抵押贷款证券化基本都采取把房贷卖给这两家机构, 再由他们发行资产支持证券的做法。

这样以次充优的做法得不到任何监督, 出问题也就不足为奇了。

二、我国的资产证券化现状
我国的资产证券化起步比较晚, 而且资产证券化的实践先于
理论的探索。

早期的资产证券化实践可以追溯到1992 年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物, 以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2 亿元地产投资券,在此以后
资产证券化的离岸产品取得了很大成功。

中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。

在我国分业经营的体制下, 银行的不良资产主要是不良贷款。

为了解决这一问题,在1999年我国相继成
立了信达、东方、长城、华融四大金融资产管理公司, 接受国有银行总计1.4 万亿的不良贷款。

实践中, 这四家公司在“债转股”的过程, 积极综合运用出售、拍卖、招标、资产重组、兼并收购等多种形式进行资产处置, 更希望借助国外运行良好的资产证券化方式能够剥离、加速处理不良贷款。

自此中国的资产证券化被正式提上日程。

从美国次贷危机至今, 浦发银行、工行、建行、兴业银行分别发行了信贷资产证券化产品,此外,2007 年11
月27 日, 上汽通用汽车金融有限责任公司和华宝信托有限责任公司开办第一期汽车抵押贷款证券化项目, 浙元中小企业信贷资产证券化产品也于2008年11月12日建档发行,由国泰君安证券
公司主承销, 该产品是国内首单中小企业信贷资产证券化项目。

其实中国金融界探讨资产证券化已经有五、六年的历史, 但2005
年以前资产证券化没有大规模展开。

随着2005 年底由建行和国
开行实行的中国首批证券化试点的崭露头角中国资产化规模也在逐年增大（见表-2）。

数据来源: 资产证券化网。

从表-2 中我们可以看出, 历经几年的发展,国内的资产证券
化步伐有提速之意, 资产证券化规模由2005年的不到200亿元到2008年的超过600 亿元。

资产证券化的基础资产也已经涉及信贷资产、住房抵押贷款、汽车抵押贷款、商业房地产抵押贷款以及不良贷款。

资产证券化试点的基础资产范围在不断扩展, 首批获准开办的汽车贷款证券化业务, 预示着非银行金融机构之间的业务交叉和合作的范围进一步扩大, 金融创新向更高的层次发展。

我国的资产证券化发端于基础资产,并取得了成功, 其经验如下。

1. 资产证券化的发起人是由政府出面成立的。

基础设施证券化发起人以政府为背景,有以下三个原因: 其一,基础设施投资的主体是政府, 所以,由其设立发起人便于国家的宏观调控与管理其二, 由政府作为发起人的设立者, 为发起人作担保, 有利于信用
提高者为融资结构提供信用提高安排, 同时有利于资产支持政券的发行;其三, 在特定的情况下,由政府出面,可以用政府税收作
为资产证券化融资的变通。

2.SPV为海外机构。

因为国内有关资产证券化的条件尚未成
熟, 国内机构难达到设立要求。

之所以选取海外特设机构, 其一, 海外机构有着较高的知名度, 其销售渠道较为通畅;其二, 在某些海外免税区设立SPV,有利于整个融资机构税收成本的降低。

3.发起人公司在海外注册。

公司只需依照注册地的法律、计、税收安排, 有利于整个结构融资体系的顺利运作, 同时可以回避我国有关法规不完善的弊端。

三、我国资产证券化的风险控制
虽然资产证券化可能会遭遇各种各样的风险, 但它是近年来世界金融领域最重大的发展和发展最快的金融创新, 它不仅是一种金融工具的创新而且是金融市场和金融制度创新, 对一国的投
融资体制、信用体制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构各个方面都产生了重大影响。

我们不应因为美国错误运
用这种金融工具导致次贷危机而因噎废食, 放弃这种优质的金融创新, 完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家成功的经验基础上, 通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。

（一）构建良好的资产证券化环境
1. 建立健全资产证券化的法律体系。

资产证券化在我国刚刚
起步,目前并没有资产证券化相关法律, 只是以央行和银监会先后颁布的《信贷资产证券化试点管理》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》为依据, 对证券化产品进行规范, 但这仅仅是部门规章, 立法层次不高, 可能存在政策风险。

在这种情况下,
我们主张由立法机关对资产证券化进行专门立法, 确立统一的发行、上市、交易规则, 建立资产证券化专门统一的法律体系。

除
对资产证券化进行全面系统的规范外, 还要针对现行法律规定中
与资产证券化相冲突的情况规定例外条款。

通过这些例外条款来解决发展资产证券化的法律障碍问题。

2.选择信用高、实力强的金融机构作为SPV SPV是资产证券化中的特殊结构。

要顺利实施资产证券化,就必须尽快建立相对比较稳定的SPV,其业务主要是发行资产证券，并向发起人购买
基础资产和向投资者派发证券收益。

目前，SPV应考虑让全国性
的大银行和实力雄厚的金融机构来设立。

另外, 从国际经验来看,SPV在设立过程中应有一定的政府背景，这样不仅有利于提高资产支持证券的等级, 降低运作成本, 更有利于开拓资产证券化
市场。

目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的S PV,也可
以在政府的担保下由发起人自行设立SPV.
3. 建立完善的信用评级、增级制度和发展评级中介机构。

用评级机构和增级结构是资产证券化的主体要素。

首先, 对于目前国内现有的一些金融机构, 如会计事务所、评估事务所
等, 政府应当出台相应的规章制度, 规范他们的运作, 杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。

其次, 政府可以出面设立专业从事证券化信用评级服务的机构,或者通过政府特许的方式, 选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。

再次, 由于资产证券化产品作为一种结构性产品在结构上和法律上均较为复杂, 并且对信用风险极为敏感, 投资者自身在很多情况下无法单独做出投资判断,因此,市场中介机构的参与有助于帮助投资者做出投资决
策, 进而有助于增加产品的流动性。

4.大力发展资本市场,特别是债券市场的发展, 构造资产证券化的市场基础。

只有发展我国的债券市场, 才能为资产证券化的流动性与合理定价奠定基础。

资产证券化是以流动性来实现收益与分散风险的, 没有一定深度的债券市场, 资产证券化就不可能得以顺利实施。

因此, 结合当前市场化取向的利率机制改革、宏观金融调控完善之需的货币市场的发展要求, 以及优化企业资本结构对企业债券市场的发展要求, 大力发展我国的债券市场,
形成具备一定深度的债券市场, 是资产证券化的必备基础。

近年来, 我国保险业、基金业发展迅速,如果能够再进一步放宽对保险
资金、养老基金等社会资金运用的限制, 对于资产证券化的顺利推行无疑也是一个强劲的推动。

5.加强国际合作, 打造资产证券化的国际渠道。

我国资产证券化的时间短、经验少, 在目前中介机构缺乏影响力的情况下不进行国际合作与交流是不明智的。

在这方面, 可以考虑从国外
聘请资产证券化方面的高级专业人才, 与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作, 由金融资产管理公司抽出部
分资产进行打包, 面向国际投资者出售等。

通过这些合作方式,使我国
资产证券化业务走向国际市场, 从而降低我国资产证券化的风险加速我国资产证券化的进程。

6.开拓创新, 扩大资产证券化产品合格发起人、合格投资者范围和基础资产的发行范围, 鼓励中介机构参与。

应逐步放开对中小商业银行开展资产证券化业务的限制, 特别应鼓励中小商业银行积极开展住房抵押贷款证券化试点, 以满足中小商业银行资本扩张的目的;扩大合格投资者范围, 允许保险公司及社保基金等机构甚至一定范围的个人投资者投资资产证券化产品; 加大投资者教育力度, 提高投资者对各类证券化产品进行分析和风险定价的能力; 扩大证券化基础资产品种。

（二）加强对证券化业务的监管
1.加强对市场中介机构的监管。

人们普遍认为, 美国信用评级机构的失职在某种程度上是次贷危机爆发的重要原因。

维护市场正常运行是市场中介机构的社会责任, 但是作为商业机构要想平衡商业利益和社会责任,除了行业自律, 也需要外部监管, 在法制不健全的情况下, 更是如此。

2. 加强对证券化活动的监管和协调。

要根据监管能力、证券化活动的成熟程度和市场的发展水平, 进行相应的有效的监管。

尤其是中国现阶段,金融市场还处在发展的初级阶段, 证券化还
只是在试点, 对它的监管更不能放松。

资产证券化产品发行、交易市场的分割, 反映了在同一信托机制下对资产证券化监管规则的统一性问题。

比如说, 会计处理、税收优惠政策、以及交易规则和交易市场的统一问题。

它所反映的问题, 是在混业金融新格局下的监管协调问题。

因此, 优化混业经营的新格局,加强监管机
构之间的协调,形成发展资产证券化良好的外部环境, 并逐步统一资产证券化发行与交易市场非常有必要。

四、小结
从以上的分析我们可以看出美国次贷危机的爆发与资产证券化本身并不存在必然的因果关系。

资产证券化是一种比较复杂的结构性融资工具,风险和收益不像贷款那样一目了然, 因此,容易使人片面地看待它:不出问题,就认为它只会带来好处;出了问
题,就认为都是它惹的祸。

其实, 就资产证券化本身而言,它是中
性的,关键看怎么运用它。

次贷危机的出现, 并不是资产证券化的必然结果, 而是一些贷款机构错误地使用了资产证券化这一金融工具。

从我国金融的长远发展角度考虑, 我们应该认真总结次贷危机的经验教训, 积极稳妥地推进我国资产证券化的发展。

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