可交换债,永续债与资产证券化

可交换债

定义与概念

可交换债券：（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券和其转股标的股分别属于不同的发行人，一般来说可交换债券的发行人为控股母公司，而转股标的的发行人则为上市子公司。可交换债券的标的为母公司所持有的子公司股票，为存量股，发行可交换债券一般并不增加其上市子公司的总股本，但在转股后会降低母公司对子公司的持股比例。可交换债券给筹资者提供了一种低成本的融资工具。由于可交换债券给投资者一种转换股票的权,其利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。因此即使可交换债券的转换不成功，其发行人的还债成本也不高，对上市子公司也无影响。

定价

可交(转)换债券价格的影响因素较多，这也是其定价较难解决的原因，除去转换、赎回、回售等固定条款因素外，主要的市场变量包括：

(1)标的股票价格S——影响比率约80%

(2)利率i——影响比率约10%

(3)标的股票波动率Vola(S ）——影响比率8%

(4)利率波动率Vola(i ）——影响比率2%

在通常的单因素模型中，标的变量为股票S。双因素模型中，通常的标的变量为“股票S+利率i”或者“股票S+股票波动率Vola(S ）”

敏感性分析1：对标的股票价格。发行时股票价格越高，可交换债券的价格将上升。

敏感性分析2：对基准利率。发行时基准利率越高，可交换债券的价格将下降。+

私募VS公募

私募可交换债的概念：私募可交换债是指上市公司股东非公开发行的、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。主要特点是以上市公司股票质押的方式为债券增信，并内嵌投资者换股的权利。

相对于公募EB，私募EB的标的股票在交换时无限售条件，发行目的主要包括低成本融资和平稳减持。投资者可从上市公司公告得知上市公司股东拟发行可交换债的计划，具体条款可从相应主承销商获得，并与发行人就条款设计进行商谈。

私募交换债的特点：规模超公募，单只金额小。存量私募EB共26只，总额160亿元，规模和数量均超过公募EB，但单只金额远低于公募，大多在6亿元以内。

期限短，票息高且分化。私募EB的存续期普遍在2、3年，占比分别为46%和38%。票息分化严重，在0.5%~10%，远高于公募EB1%~1.7%的票息。另外，不同于可转债票息逐年累加，可交换债的每期票息大多固定不变。

永续债

定义

永续债券也称无期债券，指的是不规定到期期限，债权人不能要求清偿，但可按票面利率永久期取得利息的一种债券。发行永续债券的主要目的是扩充中长期资金需求，有助提高资本比率，降低资产负债率。

如果说优先股是股票中的债券，永续债就是债券中的股票。与普通债券相比，永续债券的融资期限长、一般具有赎回选择权，其清偿顺序一般与次级债相同，排在一般无抵押担保债券之后，因此其能够满足发行人对长期资金的需求。与股权类融资工具相比，其融资成本相对较低，并受到信用评级的影响，清偿顺序排在优先股、普通股之前，融资成本核算在企业所得税之前，因此其有助于发行人降低融资成本以及有税收成本。

特点

永续债特点体现在高票息、长久期、附加赎回条款并伴随利率调整条款。永续债券的票息通常较高，主要分布在6%-9%之间。通常永续债票息比同期的超长期国债收益率200bp-500bp 的利差。永续债的久期很长，对利率变动极为敏感，提供了一种方便调节组合久期的工具。绝大部分的永续债券附加了赎回条款，首次赎回期一般在发行5年之后。利率调整条款一般有两种形式，其一为过了赎回日之后将固定利率调整为浮动利率；其二为过了赎回日之后票息率“递升”(step-up)。对于设置有赎回条款的永续债券，随着利率的下行行使赎回权概率加大，债券价格上升的幅度可能会弱于没有设置赎回条款的永续债券。对于非常有可能行使赎回权的永续债，需要更为关注其行权收益率；而对于赎回保护期非常长，赎回权行使概率较小的永续债，投资者将更为关注其票面利率高低。

举例：16蓉铁可续期01(AAA,5+N，10亿，票面4.24%，shibor 一年3%，较同期其他3A券高1%左右)

（一）发行主体：成都地铁有限责任公司。

（二）债券名称：2016 年成都地铁有限责任公司可续期公司债

券（第一期）。

（三）发行总额：总发行规模不超过人民币70 亿元，本期发行

规模为10 亿。

（四）分期安排：根据资金需要分期发行。

（五）债券期限：5+N，本次债券以每5 个计息年度为 1 个重定

价周期。每个重定价周期末，发行人有权选择将本次债券期限延长1

个重定周期或全额兑付本次债券。

（六）债券利率或其确定方式：本期债券采用浮动利率形式，单

利按年计息。

在本期债券存续的第一个重定价周期（第1 个计息年度至第5 个

计息年度）内，票面利率由首期基准利率加上基本利差确定。首期基

准利率为发行公告日前5 个工作日的一年期shibor 算术平均值，基本

2

利差将在发行时通过簿记建档、集中配售方式确定，并报国家有关主

管部门备案。

如果发行人选择延长本期债券期限，则从第2 个重定价周期（第

6 个计息年度）开始，每个重定价周期内适用的票面利率调整为当期

基准利率+基本利差+3%，在该重定价周期内保持不变。此后每次重

定价时，票面利率均以当期基准利率+基本利差+3%确定。其中每个

重定价周期的当期基准利率为该重定价周期起息日前 5 个工作日的

一年期shibor 算术平均值，基本利差与首次发行时保持不变。即：

重定价周期（计息年度）票面利率计算公式第一个重定价周期（第1 至5 个计息年度）当期基准利率+基本利差从第2 个重定价周期开始的每个重定价周期（从第6 个计息年度开始的每个计息周期）当期基准利率+基本利差+3% （七）还本付息方式：本次债券采用单利按年计息，不计复利。

每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。

（八）债券形式及托管方式：实名制记账式债券，投资者认购的

本次债券在证券登记机构托管记载。

（九）发行方式及对象：本次债券采用簿记建档、集中配售的方