并购重组案例分析：蓝帆医疗收购柏盛国际

并购重组案例分析：蓝帆医疗收购柏盛国际

2018年3月28日，蓝帆医疗58.95亿元间接收购心脏支架制造商柏盛国际93.37%股份的交易获得重组委审核无条件通过。此次交易有两大看点。一方面，本次交易又是典型的“蛇吞象”。主营医疗手套制造业务的蓝帆医疗停牌时市值约为60.26亿元，而标的100%股权作价63.14亿元。柏盛国际的估值、净利润均超过蓝帆医疗。另一方面，本次交易之前，中信产业基金旗下的投资基金北京中信等投资者联合将柏盛国际从新加坡交易所私有化。由于私有化交易使用了杠杆资金，为杠杆收购（LBO）交易。初步测算，按本次交易发行价，私有化交易投资者回报率为149.34%。

蓝帆医疗的医疗器械龙头之路，为何选择收购柏盛国际作为收购扩张的第一步？LBO交易通过A股并购退出，又有什么关键的合规问题？下面本文将对此案例进行详细分析。

一、交易各方

1、上市公司——蓝帆医疗

蓝帆医疗的主营业务为医疗手套和健康防护手套的研发、生产和销售。医疗手套属于低值医疗耗材，是中国药监局医疗器械分类中的第一、第二类医疗器械。目前蓝帆医疗已成为所在领域龙头。

蓝帆医疗实际控人为自然人李振平。上市公司与控股股东、实际控制人之间的股权结构关系如下图：

蓝帆医疗作为全球医疗手套龙头，在2015年、2016年、2017年分别实现营业收入15.09亿元、12.89亿元、15.76亿元；归母净利润分别为1.70亿元、1.81亿元、2.01亿元。可以看出，蓝帆医疗仍保持不错的业绩，但主营业务增速已放缓。

实际上，蓝帆医疗手套产品附加值不高，毛利率较低。蓝帆医疗毛利率在2015年、2016年、2017年分别为25.94%、27.16%、31.40%。而标的主营的心脏支架业务为技术含量高、附加值较高的器械产品，毛利率较高。标的在2015年、2016年、2017年1-10月的毛利率分别为75.78%、73.77%和75.74%。

因此，通过此次收购，蓝帆医疗产品附加值增加，整体毛利率提升，从而可以成功实现产业升级。

2、标的公司—— CBCH II、CBCH V（实际上为柏盛国际）

若本次交易顺利完成，上市公司将直接持有CBCH II 62.61%股份，并通过CBCH V 间接持有CBCH II 30.76%股份，合计持有CBCH II 93.37%股份，并将通过CBCH II 实现间接控股柏盛国际。

柏盛国际为本次交易标的公司的实际业务运营主体，专注于心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售，在新加坡、瑞士、中国及中国香港地区、法国、德国、西班牙、日本、美国、荷兰等国家和地区均设有运营主体，共销往全球90 多个国家和地区。2016年，柏盛国际生产和销售的心脏支架及球囊导管等相关产品超过85 万支/条，其中心脏支架产品近60 万支，是全球知名的心脏支架研发、制造及销售商。

在全球心脏支架及介入性心脏手术器械行业，根据GlobalData、Eucomed 及2017 欧洲心脏病学年会发布的统计数据，本次交易标的公司旗下的柏盛国际在药物洗脱支架的全球市场竞争中2013 年排名第四，2016 年占欧洲、亚太（除日本、中国之外）及非洲主要国家和地区市场总额份额的11%左右，占中国市场份额的18.5%。柏盛国际市场份额突出，在产品性能、技术储备、市场分布、战略布局、品牌影响力等方面具有独树一帜的影响力，是全球心脏支架及介入性心脏手术器械领域的稀缺标的。上市公司通过本次交易将获得该稀缺标的，是布

局心血管科室医疗器械板块的宝贵机遇。

上市公司蓝帆医疗停牌时，市值约为60.26亿元，对应17年PE倍数为29.98倍。蓝帆医疗在2015年、2016年、2017年的营业收入分别为15.09亿元、12.89亿元、15.76亿元；归母净利润分别为1.70亿元、1.81亿元、2.01亿元。

而本次实际标的柏盛国际，在2015年、2016年、2017年1-10月的营业收入分别为14.66亿元、16.31亿元、12.81亿元；净利润分别为1.86亿元、0.76亿元、2.67亿元。可以看出，收购双方体量相当，标的净利润常超过蓝帆医疗，此次交易为典型“蛇吞象”类型的交易。

二、交易方案

此次交易涉及跨界LBO、大股东过桥收购、A股并购三大环节，交易整体历时较长，且交易过程复杂。

1、跨境LBO

柏盛国际曾为新加坡交易所上市公司。2013年前后，北京中信开始在二级市场买入柏盛国际股份，成为柏盛国际大股东。北京中信为有限合伙式的基金，GP北京宥德最终出资人为中信产业投资基金管理有限公司。目前北京中信规模为119亿元，合计有42位合伙人，LP包括中国人寿、社保基金理事会、日照钢铁、国华人寿、联想控股等知名机构。

此后，因为新加坡交易所交易量萎缩、柏盛国际资产减值导致业绩波动等原因，柏盛国际股价一路下滑。于是，北京中信联合投资者成立并购基金CBCH II，并通过并购基金成功私有化柏盛国际。在私有化交易时柏盛国际100%股权作价约为10.31亿美元。

由于北京中信已持有柏盛国际部分股份，以及一部分柏盛国际中小股东选择接受股份对价的关系，私有化交易的资金需求量约为7.44亿美元。北京中信等并购基金的投资者合计出资1.75亿美元，剩余资金全部来自商业银行并购贷款。

私有化交易使用了高比例杠杆资金，同时偿还并购贷款的资金压力已转移给柏盛国际，因此交易属于典型的LBO交易。

2、大股东“过桥收购”

2017年7月后，即蓝帆医疗停牌后，并购基金进行了一系列的框架调整。在并购基金股东相互转让股份的同时，蓝帆医疗大股东蓝帆投资向并购基金股东收购了并购基金30.12%股份，交易作价为2.91亿美元。对应转让价格，CBCH II 作价约为9.67亿美元，约合人民币64.53亿元，与本次交易估值水平相当。

上市公司大股东提前入股标的，可以起到三大作用：实现并购基金原股东现金退出，更好地获得收购机会；为上市公司锁定标的；有利于上市公司交易后大股东稳固控制权。