中小企业融资模式的国际比较及启示0001

知识就昱力量

中小企业融资模式的国际比较及启示

发布时间：2008-6-20

张廷海

20世纪70年代以来，新技术革命的兴起与经济全球化的迅速发展促进了各国中小企业的蓬勃发展。但中小企业融资难问题已成为各国中小企业发展过程中的羁绊，引起世界各国的共同关注。本文试图从中小企业融资模式的国内外理论研究出发，通过对当今世界主要国家中小企业融资模式的比较分析，为我国中小企业融资模式的选择提供理论参考。

一、中小企业融资模式的研究综述

从资本结构来看，国外对中小企业融资模式的研究主要包括代理成本理

论（Agency Theoretic Framework）、静态权衡理论（Static Trade of Model）、融资次序理论（Pecking Order Hypothesis ）和生命周期理论（Life Cycle Theory ）。Jensenand和Meckling （1976）提出的代理成本理论指出，企业内部和外部投资者之间潜在的冲突决定着最优资本结构，即企业要在代理成本和其他融资成本之间进行取舍。不同规模的企业对于代理成本及相关信号传递问题的考虑应该说基本一致，区别只在于中小企业信息不对称的问题更加严重，这对其融资能力和融资条件将产生相当的影响，进而出于信号传递方面的考虑影响到中小企业的融资需求。Miller （1984）的静态权衡理论认为，企业高负债的增加，使企业固定费用增加，收益下降，从而导致财务拮据的可能性增大。最优的资本结构是负债的免税利益和财务拮据所引起的成本相互平衡时的资本融资结构。Myers（1984）融资次序理论认为企业的融资决策应根据成本最小化原则来依次选择不同的融资方式，企业融资结构的顺序是：内部融资一发行债券一发行股票。Michaelas（1996）的生命周期理论则认为，企业在建立和成长时期多使用债务融资，当企业逐渐成熟时，其对债务融资的依赖性将逐渐降低。Berger和Udell （1998）等人将企业生命周

*士****養***J SH_" ***********

期与融资相结合，指出企业在其发展历程中普遍存在一个金融成长周期。小的新建的信息不透明的企业多依赖内部融资，随着企业的发展、经营记录和业绩的积累以及信息透明度的提高，可获得间接融资，最后是公共权益和债务市场进行融资。

从融资需求来看，国外对中小企业融资模式的研究主要是从中小企业信贷缺口、信贷配给、关系型贷款以及宏观经济政策的角度展开的。

（一）有关中小企业信贷缺口问题。20世纪30年代初，Macmillan提出

英国中小企业融资面临“金融缺口”问题。Ray（1983）等将金融缺口的存在定义为以下两种情况：当小企业投资的边际收益大于边际成本，但由于资金

供给的中断而不能进行有盈利潜力的投资；当小企业获得资金的货币成本过度超过大企业的该成本，致使小企业无法通过正常投资来实现其增长潜力。

（二）有关信贷配给问题。Stiglitz 和Weiss（1981 ）指出信息不对称导致的逆向选择和道德风险是产生均衡信贷配给的基本原因。当面临对贷款

的超额需求时，银行为了避免逆向选择，不会用提高利率的办法来出清市场，而是在一个低于竞争性均衡利率的水平上对贷款申请者实行配给。Whette （1983）进一步指出在借款人风险中性的条件下，银行的抵押品要求也可能成为信贷配给的内生机制。Williamson （1986）还讨论了信贷配给过程中出现的监督成本问题。

（三）有关关系型贷款（Relatio nship lending ）。这类银行贷款的决策主要基于通过长期和多种渠道的接触所累积的关于借款企业及企业主的相关信息而做出的。Angelina 和Salvo（1998）、Ferri 和Messori（2000）等人认为在关系型贷款下，银行的信息积累既可以通过平时办理企业的存款、结算和咨询业务获得，也可以从企业的利害相关者（股东、债权人、员工、

供应商和顾客等）以及企业所在的社区获得。关系型贷款依据难以量化和传递的“软信息”，部分地弥补了中小企业因无力提供合格财务信息和抵押品

所产生的信贷缺口，有助于改善其不利的信贷条件。

（四）有关宏观经济政策的影响。根据企业规模的不同，货币政策、金融自由化、银行业合并及结构调整等宏观经济政策对企业融资的影响也有所不同。研究表明，货币紧缩对中小企业的影响远大于对大企业的影响。Berger （1998）进一步指出银行业并购对中小企业贷款产生的静态效应倾向于减少对中小企业的贷款，而直接效应和外部效应可在一定程度上抵消银行并购对中小企业贷款的不利影响。

国内有关中小企业融资理论研究起步较晚，研究领域主要集中在中小企业融资困境的原因和融资渠道选择上。在中小企业融资困境的原因分析方面，大多数学者从信息对称性和交易成本的角度分析中小企业的融资困境的。林毅夫等（2001）指出由于信息不对称，中小企业存在着使用其信息优势在事先的谈判、合同签订的过程和事后资金使用过程中损害资金提供者的利益的激励因素，导致逆向选择和道德风险。范飞龙（2002）认为信息不对称引发的融资过程的逆向选择和道德风险问题归根到底是由于企业信用能力不足。张捷（2002）指出中国的金融业改革导致银行贷款决策层次上移，不利于基于“软信息”的关系型借贷开展，再加上信用担保体系的不完善，中小企业融资难的问题显得更加突出。陈丽华（2007）以融资制度为主线从我国强制性融资制度变迁、正式和非正式融资制度安排、中小企业融资制度环境缺陷等方面对我国民营中小企业融资困境的制度障碍展开分析。

在中小企业融资渠道选择方面，贺力平（1999）认为可以通过发展非国有金融机构和转变国有金融机构的经营方式来解决贷款者与中小企业借款者之间的信息不对称问题。林毅夫等（2001）从我国劳动力丰富、资本稀缺的要素禀赋出发，认为我国中小企业进行直接融资的成本较高，企业规模的限制决定了采取编制公开财务报表上市要承担巨大的信息成本；而从企业的技术类型看，中小企业以劳动密集型为主，解决中小企业融资困难唯一的方法是大力发展中小金融机构。张静等（2002）认为解决中小企业融资问题必须建立中小企业融资系统，通过系统内各要素的不断自我完善和相互协调促进