中信证券研究报告

同东方汇理银行合作利于公司快速开拓客户规模，符合中信证券以香港地区为踏板，拓 展海外业务的发展战略。里昂证券在亚洲以经纪业务、投行业务、PE 以及研究为主。其中 研究和 PE 为其强项，与中信证券具备一定互补空间。重启国际化合作战略,利于公司长期业 务结构的改善以及收入空间的提升。
虽然中信证券数年来在大陆发展迅猛，但中信证券国际在香港根基尚浅。外资投行凭借 强大的全球网络和成熟的技术优势，对公司的国际业务形成巨大压力。根据彭博资讯的统计， 在 2009 年香港股票承销市场中，瑞银证券和摩根士丹利遥遥领先，市场份额分别为 17%和 14%，集中度进一步提高（公司香港子公司中信证券国际有限公司的市场份额仅为 2.1%，排 名第 13 位）。法国农业信贷覆盖全球约 9000 多个机构的销售能力，里昂证券在亚太地区的 经纪业务及研发能力较强，而这正好与中信证券的强项对接牵手里昂证券对于中信证券来说， 近在眼前的好处就是通过里昂证券的机构客户渠道，可以争取更多 H 股承销的大单。在全球， 中信证券则需借助东方汇理出海。
2.投行业务——可能会经历一个黄金的发展期。 长期受益于资本市场的高速发展，权基债交易额逐年提高。 高换手率的持续使经纪业务收入可以维持。 海外发展战略，争取更多 H 股承销，海外并购和债券承销大单。
中国是现在全世界发展速度最快的国家，中国的资本市场必将进一步发展。从历史数据 来看，中国上市公司的数量呈现快速增长的趋势，A 股市场的总市值也是快速的增长，同时， 上市公司总市值和主营业务收入总和占 GDP 的比重也在不断攀升。另外，相对其他发达资本 主义国家，中国的资本市场整体规模偏小，直接融资比例较低，股票市场和债券市场的比例 失衡，资本市场融资额与银行融资额的比较依然较小。
特别是 07 年牛市期间 开户的客户可能佣金 率依然是很高的，增量 客户的低佣金率将逐 渐向存量客户传导。假 如有部分券商公示收
图表 2：上市证券公司佣金率数据
公司 中信系
海通 光大 华泰 广发 东北 国元 宏源 长江 国金 平均值
2009 0.12% 0.13% 0.10% 0.10% 0.14% 0.16% 0.12% 0.14% 0.12% 0.12% 0.12%
3.创新业务——中信证券新的盈利增长点 融资融券业务将迎来黄金发展期，预计该业务收入将成为新的利润增长点。 股指期货交易额稳步提高，旗下子公司受益。
有调研报告显示，在融资比例 为 50%时，预测中信证券、的收入 分别为 20.24 亿其占营业收入比为 8.4%。虽然融资融券业务现在的市
18.28% 12.12 9.07%
2012E 1.29 17.27% 12.96 9.93%
估值：
1 PE 乘数模型 2 三阶段股利贴现模型（DDM） 3 自由现金流贴现模型（DCF） 三种模型估值结果接近，都反应出 现价低估了内在价值，选择最适宜 的三阶段股利贴现模型的结果作为 目标价格
其 他
09年中信证券各项业务收入比重
三、盈利预测与价值评估
1. 不考虑股权出售时的预测和估值„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„15 2. 剔除华夏基金和中信建投后的盈利预测与价值评估„„„„„„„„„„„„„„„17
2-1 盈利预测调整„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„17 2-2 价值评估„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„17
20101Q 0.09% 0.12% 0.09% 0.09% 0.11% 0.14% 0.11% 0.13% 0.10% 0.11% 0.11%
2010E 0.09% 0.11% 0.08% 0.08% 0.10% 0.13% 0.10% 0.12% 0.10% 0.11% 0.10%
费标准，则传导速度更快。 而这必将导致佣金率竞争 日趋激烈。我们预计中信证 券 2010 年佣金率相比 2009 年下降 18%。
8%
自营业务 收入 16%
基金管理 收入 16% 投行业 务收入 11%
经纪业务 收入 49%
2பைடு நூலகம்
内容
一、宏观与战略分析
1. 经纪业务收入缩水——佣金竞争„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„3 2．投行业务——可能会经历一个黄金的发展期„„„„„„„„„„„„„„„„„„4 3. 创新业务——中信证券新的盈利增长点„„„„„„„„„„„„„„„„„5 4．集合理财业务和直投业务—有高速发展潜力„„„„„„„„„„„„„„„„„„6 5．宏观经济形式不容乐观„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„7 6. 子公司股权的转让——进一步减少利润收入„„„„„„„„„„„„„„„„„„8 7. SWOT 分析 „„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„9
中信证券的国际业务一直发展比较置后，这几年来，中国企业海外并购方兴未艾，中国 企业也更多的向国外投资者发行公司债券，海外并购和承销业务将是未来 10 年高速发展的 一块业务。 在竞争对手方面，外资投行纷纷将业务重点转向中国企业海外并购和债券承销 业务，例如，瑞银证券承揽了中铝和中海油等跨境并购项目。与东方汇理银行发展战略合作 伙伴关系，可以提高公司在国际业务上的竞争力，争夺海外并购业务和海外债券承销业务。
3
一、宏观与战略分析
1.经纪业务收入缩水——佣金竞争 佣金率下降，收入减少 竞争加剧，成本拉升。 行业竞争可能会带来行业整合的机会。
佣金率仍处于下降通道中。经纪业务营业利润将出现下降。经纪业务面临两大挑战。
一是佣金收入下降；因为佣金率的下降，而与此同时，大盘今年以来一直处于调整阶段， 且国际国内宏观经济状况不佳，预计今年的成交量大致与去年持平，所以佣金无量补价，经 纪业务收入将下降。
3109.46 6,658.16
7305
2009 年
10,921.85 2,401.33 3,449.82 3530.46 8,016.05 8984.03
同比变动
46.46% 34.69% 1.21% 13.54% 20.39% 22.98%
占 2008 营业收入比重 占 2009 营业收入比重
42.11% 10.07% 19.25% 17.56% 37.60% 41.25%
2010-01-04 2010-01-13 2010-01-22 2010-02-02 2010-02-11 2010-03-01 2010-03-10 2010-03-19 2010-03-30 2010-04-09 2010-05-06 2010-05-17 2010-05-26 2010-06-04
二是成本上升，由于客户的争夺日趋激烈，不断的新增网点将增加固定成本投入，价格 竞争拉升变动成本。二者共同作用，导致营业利润下降。
图表 1：经纪业务减少的原因
自 2009 年以来，佣 金率持续下降，一季度 佣金率的下降有加速 的趋势。预计 2010 年 佣金率的下降 18%左右。 与此同时，降佣正在从 增量客户向存量客户 蔓延。目前新增客户实 行的是较低的佣金率， 09 年以前开户的存量 客户佣金率仍然较高，
盈利预测： 1 出售子公司股权将降低盈利能力 2 2010 年净利润将降低 31% 3 2011 至 2014 年盈利高速增长
EPS EPS Growth BVPS ROE
关键指标
2009
2010E
1.35
0.93
22.73% -31.11%
9.29
11.41
14.58% 8.18%
2011E 1.1
图表 4：A 股的流通市值和总市值
图表 5：A 股年累计换手率
介于中国经济的高速发展，我们认为 A 股市场的告诉发展将持续下去，越来越多的公司 IPO 将给中信证券的承销业务带来爆发性的增长机会。而且中信证券在投行业务方面的市场 优势十分明显，所以我们认为中信证券的投行业务收入将实现爆发性的增长。
此外，中国市场的权基债交易额也呈现每年稳步上升的势头，2008 年的交易额为 5.2 万亿，到 2009 年达到 9.5 万亿。我们预计接下来几年会保持一个稳步的上升趋势，中信证 券在剔除了中信建投股权后，在该市场的占有率大致在 5%左右。所以，我们预计中信证券
49.63% 10.91% 15.68% 16.04% 36.43% 40.82%
如图表 3 所示，2009 年经纪业务收入占营业收入比重为 49.63%，是营业收入的主要来 源，佣金率的降低，必将导致经纪业务收入下降，从而减少公司的营业收入。而与此同时， 这个时期也是进行行业整合的绝佳时期，因为中小券商的生存空间将被挤压，而大券商则可 以借此进行收购兼并，提高自己的市场份额。所以，像中信这样的大券商，抗风险能力也较 强，佣金率的下降在短期内肯定会带来负面的影响，但长期来看，并不完全是利空。
从美国，日本和台湾的 经验来看，佣金战的持续时 间可能会是比较长的，证券 公司会经历一个阵痛期，在 这个时期，经纪业务的利润 收入将会缩水。
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图表 3：中信证券各项业务收入比重 单位：百万元
各项业务
经纪业务收入 投行业务收入 基金管理收入 自营业务收入 业务及管理费
净利润
2008 年
7,457.12 1,782.84 3,408.61
PE 乘数模型„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„19 三阶段股利贴现模型（DDM）„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„19 自由现金流贴现模型„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„20 3. 结论„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„21
二、财务分析
1. 三表初步分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„9 三表项目重大变动„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„9 资产结构分析（总资产为扣除客户存款的剩余部分）„„„„„„„„„„„„„„11
2. 指标分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„11 营运能力分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„12 盈利能力分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„12 偿债能力分析——短期偿债能力分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„13 长期偿债能力„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„13 成长能力分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„14 杜邦分析法„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„14
4 集合理财和直投业务高速发展。
短期风险：
1 子公司股权转让的不确定性和影响。 2 国际宏观政治经济环境的不稳定性。
财务分析：
1 三表分析 2 指标分析
中信证券今年价格走势
35 33 31 29 27 25 23 21 19 17 15
营运能力 盈利能力
偿债能力 成长性分析 杜邦分析
下行风险有限，但是长期成长潜力不大。
2 海外战略推动投行业务进入黄金发展期。
主要数据 价格 一年内价格区间 12 月目标价
20.06 18.85-38.80
24.43
受益于资本市场的高速发展。
流通股
65.7 亿
海外发展战略抢夺争取 H 股承销，海外 总市值
并购和债券承销大单。
流通比例
1329.978 亿 99.10%
3 创新业务将成下一阶段盈利增长。
1
投资建议：买入 中信证券（600030） 目标价格：24.43 潜在收益率：21.78% 出售子公司股权明显影响公司盈利，但资本市场 对利空因素反应过度，现价低估了股票内在价值
小组成员: 朱哓洋 陈立勋 李恒 郑云飞
章鑫
宏观与战略分析：
长期风险：
1 佣金率恶性竞争导致经纪业务收入萎缩。
佣金率下降，收入减少 竞争加剧，成本拉升。
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能从高速成长的中国资本市场中获益，其未来的成长性仍然值得期待。在后文的预测中，我 们预计 2011 年至 2014 年是中信证券的高速发展期。
转让子公司后，公司拥有充裕的货币资金，可以进行全球性的战略合作和投资。中信证 券拟与东方汇理银行开展战略合作，合作范围包括东方汇理银行以及其下属的盛富证券、农 业信贷银行证券（美国）公司和里昂证券等公司，合作方式包括但不限于业务合作、客户资 源共享、组建合资公司、成立战略联盟等。