文化与金融融合发展风险溢出效应的实证研究_张苏秋

第３０卷第６期Ｖ

ｏｌ．３０　Ｎｏ．６统计与信息论坛

Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ　＆Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　

Ｆｏｒｕｍ２０１５年６月

Ｊｕｎ．

，２０１５收稿日期：２０１４－１１－１４

基金项目：国家自然科学基金面上项目《演化经济地理视角下创意产业空间演化动力机制研究》（７１３７３１１９）

；中国制造业发展研究院２０１３年度开放课题《文化产业与制造业融合发展：“中国制造”产业升级的新视角》（ＳＫ２０１３００９０－１４

）作者简介：张苏秋，男，江苏南京人，经济学博士，研究方向：文化创意经济学；

顾　江，男，江苏南京人，教授，博士生导师，研究方向：文化产业经济学。

【统计应用研究】

文化与金融融合发展风险溢出效应的实证研究

张苏秋，

顾　江（南京大学商学院，江苏南京２１００９３

）摘要：

文化产业发展需要金融资本的投资驱动，同时文化金融能有效影响金融市场系统性风险。从中国艺术品金融的实践出发，探索文化金融的风险分散功能，实证表明：文化金融与金融市场确实存在正向风险溢出效应，文化金融风险的降低会减小金融市场的波动；文化金融对金融市场的影响机制主要通过将文化产品无形资产份额化，以类似于股票交易的方式实现文化资源与资本要素的结合，借此实现文化、金融的融合。发展文化金融应当以金融市场为风向标，采取相机抉择的投资策略，控制其高异质性风险。

关键词：文化金融；二元ＧＡＲＣＨ模型；

风险溢出效应中图分类号：Ｆ８ 文献标志码：Ａ 文章编号：１００７－３１１６（２０１５）０６－００５３－０６

作为转变经济发展方式的突破口，

文化产业具有资源消耗少、环境污染小的特点，是经济学家强调的低碳经济、绿色经济。作为现代服务业的重要发展形式，金融业在经济增长过程中发挥着巨大的杠杆作用，为产业发展提供必不可少的资本要素。文化产业与金融业都有很大的发展潜力与空间。文化金融以产业融合的姿态出现，对其能否有效分散资本市场风险的研究，对转轨经济市场中金融自由化乃至制定相应的产业与金融融合政策的意义重大。而另一方面，随着文化产业的发展，资本约束越来越成为制约文化产业发展的首要瓶颈。文化产业重创意、轻资产的特征决定了文化企业难以具有规模优势，从而会面临融资难的问题。随着文化产业与金融业的不断对接，越来越多的金融机构开始提供艺术品质押融资业务，满足文化产业部门的资金需求。而突破文化产品特别是艺术品质押融资瓶颈，实现文化产业与金融资本的有效融合，要求多元化文化金融服务。现代信息技术革命促使产业间界限重新

界定［

１］

，大数据分析的应用更加催生文化、金融融合创新。研究文化产业与金融业的融合，首先要研究

文化金融是否真的能够有效促进文化产业与金融业的双赢。

一、文献述评

对文化金融的研究要追溯到金融风险相关理论以及产业融合的研究文献。从现有的文献出发，文化与金融融合的出发点都是为文化产业发展获得更多的融资，鲜有研究文化金融融合对分散金融投资风险的作用。即现有研究局限于将文化与金融分开独立地加以研究，缺乏从产业融合的视角进行整体性探索。

（一）金融风险与风险分散

１．

关于金融风险概念与测度的研究。风险是由于市场波动等原因而导致投资人投资预期收益的不确定性。研究金融风险的文献较多关注金融风险的测度问题。徐梅就用Ｃｏｐｕｌａ函数对居民家庭金融资产组合集成风险进行测量，从而发现居民家庭金融资产组合风险变动比宏观经济周期更

加频繁［２］

。张秀丽对金融市场风险、操作风险、流

动性风险等不同类型的金融风险进行评估［

３］

。金

融理论中研究最多的是投资的市场风险，一般是服从正态分布条件下的系统性风险。而不同收益指数的尾部分布具有不同的形状与规模，重尾分布条件下的下行尾部风险也不可忽略［４］。不管是哪种风险都会影响投资者的决策行为，甚至会导致资产泡沫的形成。理性投资者往往是风险规避者，面临金融风险时，投资者本能倾向于选择风险小、收益高或多样化投资组合。

２．关于风险分散方式的研究。风险分散的方法包括预防控制、套期保值、参加保险以及分散投资［５］２７３－３０４。其中，分散投资最为常见，系指将投资分散于多种风险资产，即“不要将鸡蛋放在一个篮子里”。分散投资分散风险的手段中，立足全球市场，采取多样化投资组合被认为是突破地区限制的有效方式。Ｄｅｍｉｒｅｒ以ＧＣＣ地区为例，引入相关指数、货币和石油多元化投资，作为分散股票市场风险的方法，为投资者在这些新兴市场寻求多元化投资提供了借鉴［６－８］。张强、杨华青分析了股指期货与金融市场的相关性，提出从强化股指期货套期保值功能以完善资本市场风险防控机制［９］。从这个层面上看，文化金融作为一种新的投资业态，也应当具有良好的风险分散功能。

多样化经营或投资是分散金融风险直接有效的方式，而文化与金融融合本身就是一种创新投资模式，对规避金融投资风险势必有着良好的正向作用。

（二）产业融合与文化金融

１．关于产业融合的研究。产业融合最早被认为是技术、产品和市场等因素之间的融合［１０］７３－７５。除了技术以外，追求融合所带来的规模效应与范围经济也是产业融合的重要原因。从产业融合的视角看，金融业与其它产业的融合过程是一个双赢的过程。即在不同产业融合实践中，往往能创造出新的附加值。对金融业而言，能够为投资者提供新的投资组合方式，从而分散金融市场的投资风险；对其它产业而言，能够为产业发展筹集更多初始资本。王燕以深圳地产指数与金融指数为研究样本，考察房地产市场与金融市场的相关关系，发现中国地产股整体行情指数的波动风险和收益对金融股股票均具有显著的正向影响［１１］。而研究文化产业融合的大多数文献着眼于文化科技与文化旅游，研究文化金融的文献较少，已有的文献也仅仅是从理论上阐述文化与金融融合的必要性，缺少实证检验。

２．关于文化产业与金融融合的研究。文化金融就是文化资源资本的对接，以现代市场机制融合更多的文化资源资本［１２］。文化产业与金融的融合催生了文化金融新业态，这一融合发展路径是文化资源资产化、证券化的关键［１３］。文化产业与金融业的融合可以实现双赢。金融对文化产业发展提供资金支持，是推动文化产业发展的重要动力；而文化产业作为战略性新兴产业，不仅风险小，能更好的获得稳定的期望收益，更能有效促进金融产品创新，提高金融业的知名度与美誉度。从已有的文献可知文化金融发展正处在探索阶段，交易手段有限，大多是基于文化产权交易所或银行等金融机构下的产品质押融资。现有文化产业融资手段还包括艺术品基金与艺术品份额化交易。多种文化与金融融合模式的产生，拓宽了文化产业融资渠道，为产业发展提供了必要的生产要素，同时也为金融投资者带来稳定而可观的投资收益。

以上都是近年来研究金融风险乃至文化金融融合理论较为新颖的文献成果，但对文化金融实证视角的研究还很贫乏，特别是文化、金融如何实现双赢，金融在保障文化产业发展的同时，文化如何为降低金融业投资风险做出贡献。总结起来有以下几点不足：（１）对文化金融缺少实证方面的研究，缺乏说服力；（２）仅从金融资本促进文化产业方向谈文化金融实施的必要性，而没有关注文化金融对金融业的贡献；（３）学理性文献与内容较为丰富，实践性的研究较少。对具体文化金融新业态的形成与作用机制研究不足；（４）分析不同投资对金融市场影响时样本选择具有局限性，指标样本来自同一个大盘，彼此间肯定存在一定相关性。本文接下来就选取中国艺术品交易市场的每日数据，研究文化市场与金融市场的作用关系与影响机制。

二、数据的选取及描述性统计

文化金融的实证研究困难在于如何获取可靠的研究样本。第一，文化产业门类广泛，很难找到一种普适的文化金融发展模式；第二，文化金融创新模式有限，实践过程正处于摸索期，寻找合适的样本仍有一定困难。天津文化艺术品交易所（以下简称文交所）采用的艺术品份额化的交易模式，将艺术品实物抵押变为非实物的艺术品份额形式，并通过互联网交易渠道实现文化艺术品市场与资本市场的有机结合。在天津文化艺术品交易所上市的艺术品种类包括名家书画、雕塑、陶瓷工艺等。而艺术品份额化的实践也可以推广到文化产业其它细分部门，如商标份额化、版权份额化、影视娱乐产品份额化等。因

统计与信息论坛