关于管理层收购

关于管理层收购
我国企业内部激励机制不健全，严重制约了员工、管理人员的工作积极性，严重困扰了国有企业的发展。

员工持股、经理股票期权和管理层收购作为一种长期激励约束机制，实现了所有者与经营者利益的一致性，极大激发企业员工、管理层积极性和主动性，推动企业的改革与发展。

管理层收购（MBO）在国外称为Management Buy-Outs，从实质上来说，就是公司的管理者或者经理层利用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成企业的所有者的一种收购行为。

在管理层收购的平台上，汤玉祥(郑州XX客车股份公司董事长)、熊建明(深圳方大实业有限公司董事长)、何享健(广州美的集团股份有限公司董事局主席)三个上市公司老板各有动作，就在南方何享健完美演绎管理层收购风暴的同时，熊建明也迎来了产权转让协议的签署，而此时北方不事张扬的汤玉祥还在等待最后的审批。

XX客车的管理层收购
XX客车1993年改制，1997年上市，企业效益稳步上升，1998年、1999年、2000年的每股收益分别为0.6368元、0.621元、0.4634元，每股净资产分别为6.24元、5.602元、5.003元，公司不仅效益良好而且业绩稳定。

XX客车年平均增长率都在50％以上，连续几年给予股东高额的分红回报，被业界称之为“宇通现象”。

发生在2001年，不被业界关注的XX客车管理层收购话题又重新提到桌面上，年报无疑撩起了笼罩在XX客车上的MBO面纱。

早在2001年6月21日，XX客车公告上海宇通创业投资公司(简称上海宇通)拟受让宇通集团所持本公司国有股份的89.8％，即2110.3万股，从而控股XX 客车15.44％，成为公司第一大股东。

河南建业将受让宇通集团持有公司股份239.7万股，占公司总股本的1.75％，以上股权转让将按有关规定进行报批。

报批期间郑州国资局将宇通集团股权(含XX客车国家股2350万股)委托上海宇通代
为管理。

此前上海宇通在2001年5月18日协议受让了XX客车第二大股东郑州第一钢厂持有的XX客车1190.052万股国有法人股(占总股本的8.7％)，双方还签署了《股权委托管理协议》。

按此计算，两项转让协议如果顺利实施，上海宇通公司将以持有24.14％的股权而成为该公司的第一大股东。

上海宇通公司，2001年3月成立，在其23名发起人中，21人为XX客车的职工，他们共持有该公司90％以上的股份，而宇通的总经理汤玉祥同时也是上海宇通的法人代表。

XX客车的管理层将间接控股上市公司。

从理论上说，XX客车正渐进完成管理层收购。

但核心问题是以上股权转让将按有关规定报批，在2001年的年报中我们看到公司的第一大股东仍是郑州宇通集团有限责任公司，报批之路的漫长，给宇通的MBO留下丁“中国特色”的想象空间。

深方大的管理层收购
2001年6月10日，深圳方大发布公告：公司第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司将持有的7500万股方大集团法人股转让给邦林公司，占总股本的25．30％，邦林成为方大的第一大股东。

同时方大经发公司又将剩余的3211．2万股法人股转让予时利和公司，占总股本的10．84％，时利和成为公司的第二大股东。

让业界关注的邦林公司和时利和公司分别成立于2001年6月7日和6月12日，邦林公司的法人代表是方大集团董事长熊建明，控股85％。

而时利和公司的法人代表是方大集团副总裁王胜国。

这是一个典型的管理层收购，几乎和宇通公司如出一辙。

正是因为这次收购，在2002年年初全球并购中心评选出“2001年度中国十大并购人物”，深圳方大董事长熊建明名列其中。

一个总额不过4亿元的管理层收购法入股案，让人们如此注目，其中的深意正是深方大成功运作了管理层收购。

熊建明，44岁，在深圳开创了上市公司管理层收购的先河。

1991年熊建明揣着借来的8000元钱，开始了艰苦的创业。

10年后，方大集团拥有资产总额达到16亿元。

在商场上拼搏了10年，熊建明走过麦城，但是步步为营的经营战略使企业走上了与国际接轨的坦途。

1996年方大B股上市，A股也相继上市。

熊建明意识到企业发展的动力，是将企业的员工利益和企业发展绑在一起，早在1997年熊建明就做了期权设计，甚至将三个方案都设计出来，但由于种种原因搁置了。

当时方大公司的一位海外董事提及到管理层收购，但那时熊建明对管理层收购还是不甚了解。

深方大的MBO方案完全是由深方大核心管理层自己设计、操作、运行的，没有借助任何中介。

粤美的的管理层收购
与前二者相比，美的的名声在家电行业可谓声名显赫。

2001年，美的荣获第三届“中证—YY中国最具发展潜力卜市公司50强”综合排名第二十二位，比去年上升了9位；2002年第一期《财富》杂志中文版评出的2000年度“中国卜市公司100强”，美的名列第二十六名；美的品牌价值上升到101.36亿元，排名跃升到全国第八位。

2000年，美的与北窖镇政府共同努力，顺利完成了MBO，政府平稳退出，管理层成为第一大股东。

早在1998年4月，顺德市北窖镇投资发展有限公司成立，这是一个由北窖镇政府投资并授权管理部分镇属公有资产的法人机构。

同年投资发展公司受让厂镇发展总公司——“美的”第一大股东所持有的9288.487万法人股，占发行在外股本总额的28.07％，成为“美的”头号人股东，两个月后公司义更名为顺德市美的控股有限公司。

1999年6月，以何亨健之子何建峰为法人代表的升联实业发展有限公司亮相，北窖镇经济发展公司将其持有“美的”的发起人法人股3432万股转让开联实业公司，“开联”成为第二大股东。

2000年由美的集团管理层和工会共同出资组建的美托投资有限公司成立。

美托公司向美的控股股东收购厂3000多万法人股。

在美托公司，法人代表就是何享健，他持股占到25％，持有美托股份的“美的”管理层人约有20多人，约持有美托总股本的78％，剩下的22％的股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人持股或增持。

以何享健为代表管理层成功易位为公司第一大股东，企业家主宰了企业的命运。

管理层收购弥补两权分离的缺陷
从美的实践看，MBO是一个政府逐步淡出，而管理层地位逐渐凸现的过程，美的的成功离不开政府的支持和配合，股权是否让出，正是MBO的七寸。

也许由于拥有美的股权的机构属于集体所有制，不用上级国有资产管理部门的一步步审批，以致MBO完美实现。

而在等待中的XX客车正是因为涉及到国有资产而尚未完成,正在审批之中。

国内的上市公司，大多数是国有股、法人股占绝对大的比例。

MBO必然涉及到产权归属。

中国经济改革发展到今天，忽然发现产权制度上的障碍，国家虽然说在很多企业有所有权，控制着企业所有权，但实际上是虚的，是缺位的。

另外从管理层角度来说，他们希望看到自己的经营和自己的收益能够统一起来。

而且管理层的管理者本身也是生产要素。

改革走到今天，大家才意识到管理者要素的重要。

这个要素应该得到市场价值体现。

在企业实行MBO后，原来大而空的观念上的国有股变成了具体的，一目了然的，国有股改革有了一种程序，有了这样的—个股权与管理层的紧密结合，对提高整个公司的治理，公司所有的技术、市场、销售都能够围绕着管理，一种新的现代化企业制度就形成了。

管理层收购定价
对MBO非议较多另一因素便是定价。

如何保证股价转让的公平、公正，给MBO又蒙上了错位的阴影。

据资料表明，美的MBO中第一次转让价格为2．95元，第二次转让价格为3元，均低于2000年每股净资产4．07元；在深方人的MBO中，第一次转让价格为3．28元，第二次转让价格为3．08元，也低于公司2000年的每股净资产3．45元。

当然由于大股东所持有的均为法人股，其转让价格低干净资产是可以理解的，因为这是考虑厂内部职工对于公司的历史贡献等因素而作出的价格，也不违反现有任何规定。

管理层收购的融资
在MBO中，涉及的标的金额较大，在上市公司管理层财富没有被迅速放大的情况下，融资的合法性又成为厂根本性的问题。

有学者专为宇通的资金来源算过
一笔帐，上海宇通的全部注册资本是12053．8万元，在上海宇通的23人中，21人为宁通客车的职工，即管理层。

管理层收购资金缺口达到0．6日亿元。

而根据宇通历年的年报披露显示，管理层的全部年薪加起来都不够支付一个人在上海宇通的平均出资额度。

在深方大的管理层收购中，据熊建明介绍，资金的来源主要为三个方面：一是管理层自己的一部分资金，再是通过金融机构，采取抵押贷款的方式，还有就是公司的投资回报率。

美的管理层采用的是借债方式融资购买股份，管理层收购所需资金10％以现金方式缴纳，其余90％则以美的股权质押而从银行贷款。

据业内人十分析，目前管理层收购或职工：持股从银行融资的可能性非常小，而将股权或资产抵押向银行担保，再把融资资金给个人的方式，又有违规的嫌疑。

在国外，融资借贷是国外MBO的显著特征，利用杠杆收购，管理层可以运用垃圾债券、优先股、认股权证等多种融资工具筹措大规模资金。

另外一些战略投资者在MBO中起着至关重要的作用。

战略投资者是指在一公司持有大量的债务与股本，并积极地参与公司的战略决策的个体或机构，—些金融机构，如银行、养老基金、共同基金、保险公司等都是战略投资者。

但由于国内金融工具十分有限，融资成为了MBO发展需突破的瓶颈。

关于恒顺集团管理层收购的一点设想：
恒顺集团的改制将有利于将“恒顺”的百年品牌发扬光大，实现所有者与经营者利益的一致性，激发广大企业员工、管理层积极性和主动性，实现政府、员工、管理层的共赢。

以上三个案例，我感觉恒顺集团的改制可以借鉴。

改制完成后的股权结构图如下：
1、国有股25％，继续保持第一大股东的地位有利于通过国资部门的审核；
2、恒顺管理层直接持有15％，其中叶董持有5％，王总持有3％，其他数位副总合计持有7％，这样比较低调，公众及镇江的当地比较容易接受；
3、公司A 是作为管理层收购的一个主体公司，其中叶董占35％，王总占25％合计60％，完全可掌控公司A ，其中的20％作为骨干层的持股，有利于稳定，持股会持有的20％，由叶董、王总掌控，可以奖励给有益于恒顺发展的中层干部；
4、公司B 是作为管理层收购的另一个主体公司，其中叶董占35％，王总占25％合计60％，完全可掌控公司A ，相关人员持有其余的40％，相关人员可以是有利于恒顺改制的人，如江泽民的侄子这一类人，一方面可扯虎皮竖大旗，使一类想参与进恒顺改制的人望而却步，另一方面也有利
于镇江当地对恒顺国有股退出的支持，还可以使财政部顺利通过恒顺的改制方案；
5、金信、中企作为战略投资者持有恒顺集团30％的股权，一旦恒顺改制完
成，金新的15％股权向目标公司A或B转让，使恒顺管理层持有恒顺集团65％的股权，达到控股的目的。

最总叶董持有恒顺集团20.75％股权，王总持有恒顺集团14.25％股权。