公司买壳上市理论和案例

买壳上市理论和案例

如何买壳上市

买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。由于受所有制因素困扰，无法直接上市。

买壳上市一般要经过两个步骤。首先是买壳，即收购或受让股权。收购股权有两种方式，一是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大。要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。

场外收购或称非流通股协议转让是我国买壳上市行为的主要方式。根据市场1999年上半年买壳上市行为统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(40%)、法人股转让(40%)和收购控股股东(12%)。其中国资局、政府部门控股的企业买壳上市动作最多。另外，证券公

司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多。如国股控股路桥(600106)、首创控股中百(600857)。

另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。二级市场的收购成本太高，除非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的投资收益，来抵消收购成本。

我国第一起二级市场并购案例就是“宝延”风波。1993年9月深宝安（0002）通过其的子公司和两家关联企业大量收购延中实业（600601）的股票，从而拉开了我国二级市场收购的序幕。目前，二级市场并购主要集中在“三无”板块，如北大方正收购延中实业，大港油田收购爱使股份（600652）。

受让股权是一种比较特殊的买壳方式。所谓受让就是国有股权的无偿划拨，但是只适合国有制企业。不过天下没有免费的午餐，无偿划拨往往附带有较高的负债和社会包袱。

其次是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公

司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。

最后是价款支付。目前有六种方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付方式、混合支付方式、零成本收购、股权支付方式。

前三种是主要支付方式。但是现金支付对于买壳公司实在是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采用资产置换支付和债权支付方式或者加上少量现金的混合支付方式。

如何选择收购目标

根据1997年以来深沪股市上百起资产重组案例，壳公司有以下一些共同的特点。首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。

其次是股本规模较小。以市场为例，1997年和1998年共有101家公司换壳，其中总股本小于1亿股的有39家、流通股小于3000万股的有38家，所占比例均为38%。

小盘股具有收购成本低、股本扩能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。如沪市的国嘉实业(600646)，总股本8660万股，重组后股价由6元涨到46元。

然后是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。股权相对集中易于协议转让，而且性好，从而为二级市场的炒作创造条件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。

最后是目标公司有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资格，也就没有买壳上市的必要了。

另外有一点要注意的是，买壳上市中买卖双方在同一地区的比例在逐年上升。1997年这个比例是45%，1998年上升到65%。由于地方政府的本位主义因素，跨地区收购还存在一定的困难，所以在本地区寻找壳公司的成功概率要大一些。

买壳上市的利弊

一般来说，买壳上市是民营企业在直接上市无望下的无奈选择。与直接上市相比，在融资规模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。

所以，买壳上市为企业带来的利益和直接上市其实是相同的，只是由于成本较高、收益又较低，打了一个折扣而已。上市的收益主要有资金和形象两方面，笔者不再赘述。

目前企业考虑更多的倒应该是买壳上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否达到令人满意的水平。买壳上市的成本总体上是逐年上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。

值得注意的是，虽然深沪股市已经有上百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，但是由于很难统计这种现象，而且本文的阅读对象是那些考虑将买壳上市作为长期投资的企业家，所以评价买壳上市是否成功的主要标准是效益能否得到长期稳定发展。

1996年和1997年的案例中，只有15%左右的壳公司在买壳

上市后两年都能保持净利润增长；有65%的企业只是在买壳后的当年实现了收益增长，而且这种增长多是通过剥离不良资产、注入优质资产等关联交易形成的；另外有20%的壳公司则属于完全失败，买壳上市后的收益反而更加恶化。

换而言之，从这个意义上看，买壳上市的成功率只有15%左右，完全失败率则高达20%。如果买壳上市失败，企业的前期投入不但成了流水，还背上了沉重的包袱。要想甩掉包袱，还要付出额外的成本，可谓祸不单行。

典型案例分析

一、方正科技

方正科技是唯一一家完全通过二级市场收购实现买壳上市并且得到成功的公司。它的壳公司是著名的“三无概念”股延中实业（600601）。延中实业是“老八股”之一，股本结构非常特殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、办公用品等，没有发展前景，是一个非常好的壳公司。

1998年2月到5月，延中实业的原第一大股东深宝安（0002）

五次举牌减持延中实业，而北大方正及相关企业则通过二级市场收购了526万股延中股票，占总股本的5%。后来深宝安又陆续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股东。

北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，延中实业从此变为一家纯粹的IT 行业上市公司，2000年中期的每股收益达到0.33元，买壳上市完全成功。

从买壳上市的成本上看，当初收购526万股延中股票动用的资金上亿元，但是通过成功的市场炒作和后来的股权减持，实际支出并不高。

然而这种方式的成本和风险都实在太高，除非买壳公司有很高的知名度和市场影响力，否则还是不试为好。

二、青鸟天桥

青鸟天桥的买壳上市方式是先收购，再受让股权。

1998年12月天桥(600657)以1264万元的价格收购北大青鸟有限责任公司所属子公司北大青鸟商用信息系统98％的股