投资学 第四章

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2、在证券投资决策中的应用 可以通过均衡期初价格判断： 均衡期初价格=E(期末价格+利息)/[E(Ri)+1] 将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比 较, 若两者不等, 则说明市场价格被误定。 或通过直接比较CAPM均衡收益率与个人预测的 收益率。 3、进行证券分类 如果一只股票的贝塔值大于1，即大于市场组合 的贝塔值，意味着其风险大于市场风险，则为进攻 型股票；如果贝塔值小于1，即小于市场组合的贝塔 值，意味着其风险小于市场风险，则为防守型股 票；如果贝塔等于1，则为中性股票。
（三）风险和期望收益率的关系
CAPM表达了风险与期望收益的关系。

市场组合的预期收益率：
E ( RM ) R f 市场风险溢价

单个证券或证券组合的预期收益率：
E ( Ri ) R f βi ( E ( RM ) R f )

市场风险溢价 该公式适用于充分分散化的资产组合中处于均 衡状态的单个证券或证券组合。
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三、证券市场线
（一）证券市场线
每种资产都有它自己的风险—收益关系。如果 期望收益恰好弥补了投资者所承担的风险，那么我 们就认为市场处于均衡的状态。这时，不存在卖出 或买进股票的动力，投资者还不希望改变他的证券 组合构成。 当市场处于均衡状态时，所有的资产都价如其 值，市场上不存在“便宜货”。此时，由CAPM确定 的期望收益和贝塔系数之间的线性关系被称为证券 市场线（security market line，SML）。也就是 说，CAPM指的是均衡定价模型，而SML则是这一模型 的最终结果。如图所示。
SML
13.5% 3%
1.5
i 1.5 R f 3% E ( RM ) 10% E( Ri ) 3% 1.5 (10% 3%) 13.5%
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（二）证券市场线与资本市场线的比较



证券市场线（SML）与资本市场线（CML），都是 描述资产或资产组合的期望收益率与风险之间关 系的曲线。 CML是由所有风险资产与无风险资产构成的有效资 产组合的集合，反映的是有效资产组合的期望收 益率与风险程度之间的关系。CML上的每一点都是 一个有效资产组合，其中M是由全部风险资产构成 的市场组合，线上各点是由市场组合与无风险资 产构成的资产组合。 SML反映的则是单项资产或任意资产组合的期望收 益与风险程度之间的关系。
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4，不存在任何手续费、佣金，也没有所得税及 资本利得税。即市场不存在任何交易成本。 5，所有投资者都能同时自由迅速地得到有关信 息，即资本市场是有效率的。 6，所有投资者关于证券的期望收益率、方差和 协方差、经济局势都有一致的预期。这也是符合 马柯维茨模型的。依据马柯维茨模型，给定一系 列证券的价格和无风险利率，所有投资者对证券 的预期收益率和协方差矩阵都相等，从而产生了 唯一的有效边界和独一无二的最优资产组合。这 一假设也称为“同质期望（homogeneous expectations）”假设。
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1999上 1999下 2000上 2000下 2001上 2001下 2002上 2002下 2003上 2003下 2004上 2004下 2005上 2005下
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E(rA)＝0.15 σ 2A＝=0.26 β A=2 E(rB)= 0.1 σ 2B=0.0625 β B=0.75 E(rC)=0.09 σ 2C＝0.18 β C=0.5 先分析第一列和第二列。可见，E(rC)< E(rB)，而σ 2C>σ 2B，因而可剔除股票C。对A和B而 言，则体现了高风险高收益、低风险低收益，可以 认定是无差异的。 再来考虑收益－风险矩阵的最后一列。虽然股票 A和B是无差异的，但考虑投资者的风险偏好，如果 投资者是风险厌恶的，则应选择股票B，因为它的贝 塔值小于1；而如果投资者是风险爱好者，即应选择 股票A，因为它的贝塔值大于1 。 结论：CAPM可帮助我们确定资产的预期收益和 方差，从而有助于我们做出投资决策。 2010-8-15 12
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4、进行证券投资的积极管理 对积极的组合管理而言，可利用CAPM预测市场走 势、计算资产β 值。 当预测市场价格将上升时，由于预期的资本利 得收益将增加，根据风险与收益相匹配的原则，可 增加高β 值资产持有量；反之增加低β 值证券的持 有量。 积极管理的投资决策有赖于投资经理对未来一 段时间大盘走势的预测，预测的是否准确可以从一 个侧面反映投资经理的积极管理能力和择时能力。 案例4-1：基金开元的资产配置
第四章 资产定价理论

资本资产定价模型（CAPM） 因素模型与套利定价理论
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第一节 资本资产定价模型（CAPM）
资本资产定价模型是现代金融学的基石之一， 它是在马柯维茨资产组合理论的基础上，通过夏普 （W.Sharpe）的《资本资产价格：一个市场均衡理 论》（Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium）、林特纳（J.Lintner）的 《在股票组合和资本预算中的风险资产估值和风险 投资选择》（The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky investments in Stock Portfolios and Capital Budgets），以及莫辛 （J.Mossin）的《资本资产市场均衡》 （Equilibrium in a Capital Asset Market）等 的三篇经典论文发展起来的。
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（二）CAPM的导出
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例题4.1： 假设对A、B和C三只股票进行定价分析。其中 E(rA)＝0.15;β A=2；残差的方差σ ε A2 =0.1;需确定 其方差σ A2；σ B2=0.0625,β B=0.75，σ ε B2=0.04,需 确定其预期收益E(rB)。E(rC)=0.09,β C=0.5， σ ε C2=0.17,需确定其σ C2。请用CAPM求出各未知 数，并进行投资决策分析。 解：根据以上条件，由股票A和C得方程组： 0.15=rf+[E(rm)-rf]2 0.09=rf+[E(rm)-rf]0.5 解方程组，得：
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（二）模型的假设
资本资产定价模型是在如下理论假设的基础上 导出的： 1，投资者通过预期收益和方差来描述和评价资 产或资产组合，并按照马柯维茨均值方差模型确定 其单一期间的有效投资组合；对所有投资者投资起 始期间都相同。 2，投资者为理性的个体，服从不满足和风险厌 恶假定。 3，存在无风险利率，投资者可以按该利率进行 借贷，并且对所有投资者而言无风险利率都是相同 的。

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如果某资产的系数为零，则它位于SML上，说明 定价正确；如果某资产的系数为正数，则它位于 SML的上方，说明价值被低估；如果某资产的系 数为负数，则它位于SML的下方，说明价值被高估
五、资本资产定价模型的应用与检验
（一）CAPM的应用
1、在投资绩效评价中的应用 对投资经理的评价，即风险与收益的匹配性评价 （教材P140的例子）
Βιβλιοθήκη Baidu18
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CML是由市场证券组合与无风险资产构成的，它所 反映的是这些资产组合的期望收益与其全部风险 间的依赖关系。 SML是由任意单项资产或资产组合构成的，但它只 反映这些资产或资产组合的期望收益与其所含的 系统风险的关系，而不是全部风险的关系。因此， 它用来衡量资产或资产组合所含的系统风险的大 小。
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例题4.2：组合的收益与风险 假定市场资产组合的风险溢价的期望值为8%， 标准差为22%，如果一资产组合由25%的通用汽车股 票（β =1.10）和75%的福特公司股票（β =1.25）组 成，那么这一资产组合的风险溢价是多少？ 解： β p=（0.75×1.25）+（0.25×1.10） =1.2125 因为市场风险溢价E(rM)-rf=8%，故资产组合的 风险溢价为： E(rp)-rf= β p【E(rM)-rf】=9.7%
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图：资本资产定价模型和 证券市场线(SML)
E ( Ri ) E ( RM )
Rf
价值被低估 M SML
价值被高估
0
1.0
i
SML：E(Ri) = Rf + [ E(RM ) - Rf ] ×i
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例题4.3：单一资产风险和期望收益率的关系
E ( Ri )
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rf=0.07 E(rm)=0.11 代入CAPM，求解E(rB)，有： E(rB)=0.07+(0.11-0.07)*0.75=0.1 由于σ 2A=β 2Aσ 2m+σ 2ε A (1) 因此先求σ 2m： σ 2m=(σ 2B-σ 2ε B)/β 2B=(0.0625-0.04)/ 0.752=0.04 代入（1）： σ 2A＝22×0.04+0.1=0.26 再求解σ 2C，有： σ 2C＝β 2Cσ 2m+σ 2ε C=0.18 分析：由上述计算，得如下综合结果：
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模型的含义与假设 资本资产定价模型 证券市场线 系数 资本资产定价模型的应用与检验
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一、模型的含义与假设
（一）CAPM的含义
在资本资产定价模型中，资本资产一般被定义 为任何能创造终点财富的资产。 资本资产定价模型所要解决的问题是，在资本 市场中，当投资者采用马柯维茨资产组合理论选择 最优资产组合时，资产的均衡价格是如何在收益与 风险的权衡中形成的；或者说，在市场均衡状态 下，资产的价格是如何依风险而定的。 所有投资者依据马氏理论选择最优资产组合市 场达到一种均衡状态这种状态下资产如何定价？ 收益与风险的关系是资本资产定价模型的核 心。
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通过考察基金实际组合的β 值与市场组合β 值 PM P 1 的关系式，得到 PM即： 这里我们据此公式考察我国封闭式基金“基金 开元（184688）”的资产配置情况。
0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1.2
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2，市场组合的β 值
组合的贝塔值等于各证券贝塔值的加权平均，而 对于一个市场组合而言： β M= Cov(rM , rM ) M 2 =1 （4.3）
M
2

M 2
即一个市场组合的所有资产的加权平均贝塔值 必定为1。这也正是第四章我们曾指出如果某组合P 的贝塔大于1，即意味着该组合承担的系统性风险大 于市场的原因所在。
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四、系数

资产价格与期望收益率处于不均衡状态，又称资 产的错误定价，这可以用系数度量，其计算公式 为 i E ( Ri ) E ' ( Ri ) （4.4）
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式中E(Ri)：资产i的期望收益率，来自历史取样 法或情景模拟法；E’(Ri) ：资产i的均衡期望收 益率，即位于SML上的资产i的期望收益率，由证 券市场线得出 E( Ri ) R f ( E ( RM ) R f ) i 则 i E ( Ri ) [ R f ( E ( RM ) R f ) i ] （4.5）
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二、资本资产定价模型
（一）Beta 系数
1，Beta 系数定理 假设在资产组合中包括无风险资产，那么，当 市场达到买卖交易均衡时，任意风险资产的风险溢 价E(ri)-rf与全市场组合的风险溢价E(rm)-rf成正 比，该比例系数即Beta系数，它用来测度某一资产 与市场一起变动时证券收益变动的程度。换言之， Beta系数所衡量的即是市场系统性风险的大小。 上述β 系数定理可以表示为： E(ri)-rf＝β i[E(rM)-rf] （4.1） 其中： β i＝cov(ri,rM)/σ M2 （4.2）