互联网企业并购的财务风险分析 -以阿里巴巴并购饿了么为例

21世纪，我国的社会经济快速发展，在多变的市场中竞争也越来越激烈，因此为了能在经济市场中站稳脚跟，越来越多的企业纷纷通过并购的方式谋求自身发展、扩大市场竞争力。现如今，我国乃至世界的社会生活和经济生活都与互联网息息相关，互联网的影响可谓“无孔不入”，同时国内政府也把经济转型、科技创新提到国家战略高度，所以近几年发生的企业并购大多都是与互联网及互联网+的云计算、大数据、5G时代的工业互联网、人工智能、互联网文娱、游戏等高科技的创新型企业展开，越是与互联网相关的行业越发容易得到资本市场的青睐。且随着我国的经济机构转型、全球互联网技术的不断创新加上互联网的人才资源及资本的绵绵不断，可谓让互联网相关的企业占尽天时、地利与人和，互联网企业在并购交易活动中作为积极并购方趋势加大。尽管互联网企业并购大潮推动了社会的进步，带动了经济的发展，但是也有许多互联网企业在并购中倒下，可以看到并购带来的风险不容小觑，尤其财务风险不能忽视。
1引言
1.1研究背景及意义
并购是我国近年来的热点话题。据相关数据显示，我国企业并购在2016年最为频繁，无论是并购数量和成交金额都达到了史上最高点。尽管往后国内企业并购交易热度有所缓解，但规模上还是令人惊叹，特别是互联网企业。近年来，互联网行业可谓风生水起，发展的越来越迅猛，众多的互联网企业为了在行业中占据有利地位、提高市场竞争力而纷纷采用并购其他互联网企业，其并购数量、金额在互联网领域不断刷新，引人注目。
2018我国经济市场经历了中美贸易战、国家经济增速放缓、金融行业去杠杆等诸多考验，与2017年的并购市场相较，2018年的并购规模和金额都有所下调。根据清科研究中心发布的统计数据显示，2018年我国并购交易完成达2584起，同比下降8.1%；披露金额的并购案达2142起，共涉及交易金额12653.59亿人民币，同比下降33.1%；平均交易金额5.91亿元。互联网领域，2018年并购交易量达72起，同比下降38%；金额达1300.7亿，同比增209%，可见2018年互联网企业的并购交易金额之大。虽然过去的2018年互联网企业并购交易数量不多，但精彩的并购案却不在少数，例如陌陌并购探探、阿里巴巴并购饿了么、美团并购摩拜、海航科技并购当当、快手并购AcFun等等可谓非常亮眼。并购重组界有一句流行的话是这样说的：“并购不是万能的，但没有并购是万万不行的”，可见并购对于一个企业来说是非常重要的。
并购能让企业在短时间内获得发展壮大，但并购后的重组确是一个繁杂的系统工程，在迅速扩张的

同时，企业需要充分考虑到并购过程中存在的风险，以及后续的整合问题，否则很可能以失败草草告终。因此，互联网企业在面临并购的时候，必须正确识别并购中存在的风险，做好防范。所以，本文选取了时效性及行业代表性强的两大互联网平台企业阿里巴巴、饿了么并购案例进行分析，通过结合相关并购风险的理论识别该并购过程的风险，在结合行业特点给出相关的风险防范建议。
1.2国内外研究现状
国内外学者对于并购的研究已有系统性的分析，但关注的更多的是对传统企业进行并购动因、风险识别研究等，互联网企业之间并购的研究却相对较少，故本文通过结合传统企业并购理论和互联网行业特征总结了部分对互联网企业并购有参考价值的一些观点。
1.2.1关于互联网企业并购动因的研究
关于对互联网企业并购的动因研究，大致可以分为协同效应理论、市场势力理论及协同效应理论三种。
国内外学者普遍认为企业实行并购行为主要基于获取并购后的协同效应。此外，对于协同效应理论可能出现的问题，国内有学者指出互联网企业并购中应充分考虑市场经济条件、并购双方情况外，还要注重对并购溢价、收购方的规模、政策的稳定性、竞争对手概况、目标公司的产品前景等考量，才能避免掉入协同效应的陷阱，促使协同效应的产生或发挥更大作用。
对于市场势力理论的研究，大多数学者认为规模、稳定性和市场势力三者密不可分。但中西方还是稍有不同，西方理论更多的认为并购能有效利用企业的管理能力、经验和品牌资产等无形资源,而我国并购更多是为获取核心技术、品牌影响力、销售渠道等资源。
交易费用理论最早由Ronald·Coase (1937）提出，企业通过纵向并购能保证资源供应的稳定性，且节约获取交易对象信息的成本，随后该理论被不断补充。Williamson (1977)认为，交易费用分事前与事后，由于事前需要明确将来的不确定因素，事后需要完善交易中的矛盾，二者都需要花费成本。曹雁翎（2013）认为，并购交易本身的价值创造来源于横向并购交易所产生的市场势力、纵向交易中所降低的交易费用、混合并购交易所实现的产业效应和绕开进入壁垒以及多元化、预期效应等。
1.2.2互联网企业并购的财务风险识别
如今，并购的浪潮愈演愈烈，对于并购的财务风险的识别，国内外学者都进行了大量的思考。国外学者Healy(1992)认为企业并购风险主要集中在并购后，包括并购失败、并购预期不达标、并购后企业管理失效、整合冲突等风险。而Caselli, Gattiand 和 Visconti (2006)认为并购的财务风险主要集中于并购前和并购后，并购前因信息不

对称导致并购估值过高，并购后绩效达不到预期。赵瑞立（2012）认为财务风险主要有定价风险、融资风险、支付风险、整合风险。张倩（2012）则指出互联网企业并购财务风险是指企业在并购中难以达成理想的交易目的，甚至影响到企业的正常经营。
1.3研究内容
本文从互联网企业并购的大前提，拟通过互联网史上最大现金收购案-阿里巴巴并购饿了么为例对互联网企业并购出现的财务风险进行分析。本文研究内容主要分为五部分，第一部分，阐述互联网企业并购的背景及本论文的基本框架；第二部分，对互联网企业并购进行概念性阐述以及互联网企业并购的理论基础，包括当前互联网企业并购的现状、并购特征、并购类型、以及我国互联网企业并购的财务风险类型分析；第三部分以阿里巴巴并购饿了么为案例，详细描述案例并购的双方情况，并购的过程，并购的动因；第四部分再探究阿里巴巴并购饿了么前的估值风险、并购中的融资和支付风险以及并购后的财务整合风险等；第五部分，本文对阿里巴巴如何规避并购上文提到的财务风险一一提出相对应的防范建议。
2互联网企业并购的概述与理论基础
2.1互联网企业并购的现状
在互联网市场中，强强合并不在少数，主要是在同一市场段进行横向并购。
近年来，我国互联网产业在市场中十分活跃，应用创新和产业融合步伐显著。并且在21世纪的今天，互联网企业已然成为已新经济的重要组成部分，是推动传统经济转型升级的重要力量。
并购是在公司制度产生中逐渐发展起来的。而互联网企业在并购浪潮中逐渐成为一股不可忽视的力量就是在19世纪五次并购浪潮之后的第六次并购浪潮中发展起来的。中国互联网并购受1998年四通力方公司收购了华渊信息公司，成立了当时世界上最大的中文网站新浪网事件的影响而展开进程。但在2000年初，中国互联网行业乃至世界互联网行业皆因美国互联网泡沫影响而步入一个萧条期。在这段时期，众多小型互联网公司被市场逼迫纷纷面临破产出售的境地。2003年后，我国互联网产业随全球互联网产业的发展而逐步复苏。直到2012年，移动互联网时代的来临，互联网企业对用户、流量、技术等方面的竞争进入了一个新的阶段。同时随着时代的进步，互联网工具的不断普及，互联网用户的不断增加 “互联网＋”这个概念将延伸到人类生活的各个方面，影响我们的方方面面。因此，互联网行业出现了一股新的并购浪潮。
2.2互联网企业并购的定义及特征
如果要对互联网企业并购产生的财务风险进行分析，首先应该了解企业并购的定义及特征。对企业并购的定义学

术界一直没有统一的标准，因此本文仅选取部分与互联网企业并购的财务风险相关的部分理论进行阐述和说明。
2.2.1互联网企业并购的定义
从翻阅的大部分为文献来看，合并的定义其实较为繁杂，但普遍将并购分为吞并和收购两类。
（1）企业吞并。字面意思就是企业将另一家企业吞入合为一家企业，相当于合二为一或合多为一。企业吞并多采用现金、股票股权等方式来获得被并企业的控制权，被并企业将丧失控制权而纳入合并方管理下。
（2）企业收购。企业收购是企业为获得另一家企业的控制权，通过直接控股或间接控制经营决策权方式来控制目标企业。收购方式和企业吞并相差不大，都可通过现金、股票等。
收购和吞并二者之间最大的区别在于目标对企业的控制权不同。目标企业被吞并后，其所有的经营控制权以及资产负债等都并入实施吞并的企业，企业数量由多变少。而企业收购只是为了取得对目标企业某方面的控制，目标企业依旧保持经营、不会被取代。
2.2.2互联网企业并购的特征
现代社会越来越受互联网的影响，且随着国家不断响应“互联网+”战略，许多传统企业也将手伸向与互联网领域相关产业，希望借助互联网平台实现经济转型。而具有时代优势的互联网企业也不再局限于自身的业务发展，大多都借助自身网络平台优势实现提前布局，以争取在多个领域布置自己的产业，实现全方位发展。正如以我国阿里巴巴、腾讯、百度三大网络巨头为首的互联网企业，他们都不断地在自身的业务领域进行创新融合、多元化发展，力争在互联网领域中实现无短板。在行业内进行并购的优化配置，不但能将现有资源，如品牌形象、用户基础等收为己用，也能够分散自身的风险，获得高额利润，使企业在市场中处于行业领先地位。除了领域内的强强合并，跨界并购的互联网企业也不在少数。为了追求更高的利益，众多互联网企业也将手伸向传统行业，比如阿里巴巴收购高德地图、小米入股光线传媒等等众多经典案例。不管是互联网领域内的并购、还是互联网与传统产业的跨界并购都是为了扩展业务领域，实现多方面创新发展，布局更大的产业链。
2.3互联网企业并购的种类
企业发生并购的目的、行业的特征、以及并购发生的期间不同可以将并购分为三类。
（1）横向并购。这种并购多发生在同一种行业企业中，企业通过横向并购可以快速改善自身内部劣势，扩大市场份额，同时也减少企业自身竞争对手。相当于行业内部的整合优化。
（2）纵向并购。这种并购多发生于与商品销售或劳务存在联系的企业当中，类似于上下游的企业关

系。通过纵向的合并，既能获得更低成本的原料、控制交易时间，又能减少竞争对手、防止其他竞争对手进入市场。
（3）混合并购。这类并购发生在不同行业且经营中也没有太大关联的企业之间。它是一种较为多元化的并购，企业可以通过混合并购来转嫁行业风险以达到利润增长。
2.4我国互联网企业并购的财务风险类型分析
在市场经济的支撑下，互联网产业发展迅猛，因此频繁的并购交易在互联网企业中很是常见，但并购是一项非常复杂的经济活动。企业在并购中难免会遇到并购前对目标企业的选择、估值以及对自身发展战略的规划，并购中融资支付 的方式抉择以及并购后的企业之间的整合等。本文将互联网企业并购产生的财务风险归于三类：估值风险、融资和支付风险、财务整合风险。并购风险存在于整个并购过程中，本文阐述的三类财务风险其实也是根据并购过程的不同阶段进行的划分。
2.4.1估值风险
对目标企业进行并购，最先要做的肯定是对目标企业进行估值。在这一过程中，能否恰当地评估目标企业的真实价值是这一阶段最大的财务风险。造成并购估值风险的最重要原因是信息不对称。当企业不能正确的评价收购对象，给出过高的估价时，就会对企业造成经济损失。对于并购企业来说，所有用于估值的信息都取决于市场现有资料，其准确性也却决于现有信息的质量。但是大部分现有信息的质量受诸多因素影响，其真实性有待考察，因此估值具有很大的不确定性，而这一不确定性很可能使得并购交易失败。而具有“轻资产”特点的互联网企业，估值更是不易。互联网企业的价值主要体现在技术、品牌、客户资源上，但这些无形的价值往往难以用传统的估值方法去衡量。
2.4.2融资和支付风险
对目标企业进行估值后，作为并购方的互联网企业要决定并购的融资资金和支付方式，这一过程也容易产生财务风险。企业并购不是简单的财务管理活动，相反并购的背后需要有巨额的资金支持。但是企业要靠自有资金完成一项并购通常是困难的，为此企业需要进行多轮融资，而这将为企业带来与融资相关的财务风险。目前，并购主要的支付方式有现金支付、股票支付、杠杆支付和混合支付。不同的方式都有各自的利弊，因此选择不同的支付方式也会产生不同的风险。对于互联网企业而言，完全依靠现金支付方式完成并购的难度较大。一方面，如前所述，互联网企业本身资金需求量大，融资困难，自身资金实力有限；另一方面，大部分互联网企业还不是十分成熟缺少对经营现金流入的重视。为此企业