PE案例：对赌协议中的股权回购---律所整理

对赌协议中的股权回购
吉贤律所鲁宏
案情简介：2010年10月19日，九鼎投资中心作为甲方、蓝泽
桥作为乙方、宜都天峡公司作为丙方、湖北天峡公司作为丁方，共
同签署了《苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）对宜都天峡特种渔
业有限公司之投资协议书》，协议明确各方合作宗旨与目的为：资
源共享，优势互补，规范管理，加快发展，产品经营与资本经营相
结合，做强做大丙方主营业务，提升综合竞争力，致力于实现丙方
在中国境内资本市场公开发行并上市。

协议约定：乙方和丁方承诺
将对丙方进行增资，本次增资后丁方占丙方增资后股份总数的51%；甲方向丙方投资7000万元取得丙方本次增资后股份总数34.3%的股份；第三方投资者向丙方投资3000万元取得丙方本次增资后股份总
数14.7%的股份。

在协议规定的前提条件全部满足后五个工作日内，甲方应以现金形式支付投资款7000万元至专用账户。

丙方收到甲方
投资款7000万元之日，为本次投资完成之日。

投资完成后，甲方按
照丙方章程的规定享有股东权利并承担股东义务。

协议对投资完成
后的其他事项作出了具体约定。

其中第七条关于业绩承诺和股权奖
励条款项下载明：乙方、丙方、丁方共同进行丙方的经营业绩承诺，保证丙方2010年度实现净利润不低于1500万元，2011年实现净利
润不低于3000万元，2012年度实现净利润不低于5000万元。

如丙
方2010年、2011年与2012年实现的年度净利润均达到或超过本协
议承诺的业绩指标，甲方和第三方投资者按照各自持有股权比例，
将不少于本次增资后9%的丙方股权作为奖励赠予丁方，其中甲方奖
励丁方本次增资后6.3%的丙方股权，第三方投资者奖励丁方本次增
资后2.7%的丙方股权。

如丙方公开发行股票申请在2013年12月31
日之前通过中国证券监督管理委员会审核，则不论丙方是否实现了
本协议了7.1条中所承诺之业绩，甲方和第三方投资者按照各自持
有股权比例，将本次增资后9%的丙方股权作为奖励赠予丁方，其中
甲方奖励丁方本次增资后6.3%的丙方股权，第三方投资者奖励丁方
本次增资后2.7%的丙方股权。

如果丙方2013年12月31日之前公
开发行股票申请尚未通过中国证券监督管理委员会审核，若丙方
2010年、2011年与2012年实现的年度净利润均达到或超过本协议
承诺的业绩指标，2013年度丙方实现净利润达到1亿元，且丙方鱼
子酱产品产生的净利润不超过4000万元，甲方和第三方投资者将按
照各自持有的股权比例再奖励丁方本次增资后2%的丙方股权，其中
甲方奖励丁方本次增资后1.4%的丙方股权，第三方投资者奖励丁方
本次增资后0.6%的丙方股权。

如果丙方公开发行股票申请在2013
年12月31日前通过中国证券监督管理委员会审核，则上列未通过
审核情形下奖励条款自动失效。

如果丙方公开发行股票申请通过中
国证券监督管理委员会审核，且甲方持有的丙方股份实现上市变现后，甲方与第三方投资者按股权比例共同奖励乙方现金500万元。

上述股权奖励约定的第三方投资者给予丁方的奖励，由乙方、丙方、丁方与第三方投资者所协商、确定和督促收取，最终其是否及怎样
协商、确定和收取与甲方无关。

甲方在该协议中承诺并保证：按照协议要求按时完成投资入股
的相应流程，足额到位投资资金；采取具体行动积极协助丙方实现
在国内A股市场公开上市；投资后通过董事会、股东会参与丙方管理；协助丙方拓展客户领域，选择投资项目，物色并购对象，推进
丙方做大作强。

积极协助丙方获取1亿元的贷款融资额度。

《补充协议》约定：除非甲方另以书面形式同意延长，如果丙
方自本次投资完成之日起至2014年12月31日的期间内丙方未完成
公开发行股票和上市，则甲方可于2014年12月31日后随时要求丙方、乙方及丁方受让甲方持有的全部或部分丙方股份，乙方和丁方
承诺予以受让。

乙方及丁方受让价款计算公式如下：受让价款=甲方
总投资额X（1＋8%）n-甲方入股期间从丙方获得的业绩补偿-甲方
届时因已转让部分丙方股份所取得的收入（含已分红的收入）。

上
述公式中，n代表甲方持有股份的时间，时间从甲方投资款汇到丙
方验资账户之日起开始计算，到甲方收到所有受让价款之日结束（n
精确到月，如两年三个月，则n=2.25）；如果乙方、丁方对丙方发
行上市申报不予以正常配合，或者丙方提交甲方的尽职调查材料以
及本次投资后的材料中相关数据有重大虚假（差额百分之十（10%）
以上），或者乙方实际控制的其他投资、经营任何与丙方主营业务
相关的其他业务或企业且其资产规模超过丙方资产规模的5%；则甲
方有权选择在上述任何一种情况出现后一个月内要求乙方受让甲方
持有的全部或部分丙方股份，乙方承诺予以受让，受让价格具体按
照以下公式确定：受让价款=甲方总投资额X（1＋8%）n-甲方入股
期间从丙方获得的业绩补偿-甲方届时因已转让部分丙方股份所取得
的收入（含已分红的收入）。

上述公式中，n代表甲方持有股份的
时间，时间从甲方投资款汇到丙方验资账户之日起开始计算，到甲
方收到所有受让价款之日结束（n精确到月，如两年三个月，则
n=2.25）。

2010年10月21日，九鼎投资中心通过中信银行总行营业部向
宜都天峡公司汇入7000万元。

同年12月29日，湖北省宜都市工商行政管理局核准宜都天峡公司工商变更登记，宜都天峡公司投资人
及股权比例由湖北天峡公司出资200万元占100%的股份变更为湖北
天峡公司出资3570万元占51%，九鼎投资中心出资3430万元占49%。

企业类型由法人独资有限责任公司变更为有限责任公司；注册资本
由200万元变更为7000万元。

变更后的宜都天峡公司章程载明：湖北天峡公司和九鼎投资中
心为公司股东，湖北天峡公司出资占公司注册资本51%，九鼎投资
中心出资占公司注册资本49%。

2011年11月16日，深圳市信诺泰创业投资企业（有限合伙）
与蓝泽桥、宜都天峡公司及湖北天峡公司签订一份《投资协议书解
除协议》，该协议明确载明四方同意解除原于2010年10月22日签
订的《深圳市信诺泰创业投资企业（有限合伙）对宜都天峡特种渔
业有限公司之投资协议书》。

由宜都天峡公司退回深圳市信诺泰创
业投资企业（有限合伙）投资款1500万元。

投资方已按约定完成了
投资义务，但因蓝泽桥、宜都天峡公司及湖北天峡公司原因造成该
协议无法继续履行，违约方同意按协议约定向投资方支付违约金
500万元。

同日，那曲元和投资有限公司与蓝泽桥、宜都天峡公司
及湖北天峡公司签订一份《投资协议书解除协议》，该协议明确载
明四方同意解除原于2010年10月签订的《那曲元和投资有限公司
对宜都天峡特种渔业有限公司之投资协议书》。

由宜都天峡公司退
回那曲元和投资有限公司投资款1500万元。

投资方已按约定完成了
投资义务，但因蓝泽桥、宜都天峡公司及湖北天峡公司原因造成该
协议无法继续履行，违约方同意按协议约定向投资方支付违约金
500万元。

上述两份协议所涉共计1000万元违约金已实际支付完毕。

2012年10月25日，亚太（集团）会计师事务所有限公司向
宜都天峡公司出具的亚会审字（2012）148号《宜都天峡特种渔业
有限公司审计报告》中所附企业利润表显示，宜都天峡公司2012年
1月至6月营业总收入为3233.683467万元。

2012年12月31日宜
都天峡公司编制的《利润表》显示本年度该公司营业总收入为
2332.313769万元，《利润表（合并）》显示本年度该公司营业总
收入为2324.469105万元。

《利润表》记载本年度净利润为-
485.491382万元，《利润表（合并）》记载本年度净利润为-
485.175892万元。

争议焦点：蓝泽桥、湖北天峡公司是否应以《补充协议》约
定价款受让九鼎投资中心所持有的宜都天峡公司49%的股份以及蓝
泽桥、湖北天峡公司在本案中是否承担因为违约造成九鼎投资中心
的损失进行赔偿。

法院观点：判决蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司向苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）支付人民币8989.2869万元，用于受让苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）持有的宜都天峡特种渔业有限公司49%的股份。

裁判依据：《中华人民共和国合同法》第六十条、第一百零七条、第一百零八条，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十二条。

分析如下：从本案诉讼的成因分析，其性质属于股权投资过程中投资方与融资方签订协议进行溢价增资，当投资方预期投资利益无法达到时，触发投资方行使退出权利条款所引发的案件。

该类纠纷中，股权投资方与被投资方出于对未来不确定因素的考量，通常根据协议设定预期目的实现与否来约定由投资方或者融资方实现一定的权利或义务。

所设条件的内容包括对所投资公司的财务绩效、利润实现和公司能否实现上市等方面。

由于投资方最初以溢价方式对被投资方进行增资而成为新股东，则原股东在此种情况下首先将获得该溢价部分的相对股东权益。

一旦企业运营的实际绩效达到预期，原股东还可能实现再次获利。

故投资方为化解自身商业风险，通常会与原股东协商签订相应条款，约定在预期盈利目标无法实现时，重新确定双方的股权比例。

该条款本身因商事交易的利益平衡而产生，以当事人意思自治为前提，具有其合理性。

本案四方当事人签订的《补充协议》中所设定的投资方退出条款类型属于股权回购，即如果被投资公司发生预设情形时，投资方可要求原始股东及关联义务人按协议约定溢价回购投资者股份。

本案《补充协议》将触发回购条款的条件预设为两项，若2014年12月31日前宜都天峡公司未完成公开发行股票和上市，蓝泽桥和湖北天峡公司承诺受让九鼎投资中心持有的宜都天峡公司全部股份。

或者如果蓝泽桥、湖北天峡公司对宜都天峡公司发行上市申报不予以正常配合，或者宜都天峡公司提交九鼎投资中心的尽职调查材料以及本次投资后的材料中相关数据有重大虚假（差额10%以上），或者蓝泽桥实际控制的其他投资、经营任何与宜都天峡公司主营业务相关的其他业务或企业且其资产规模超过宜都天峡公司资产规模的5%；则九鼎投资中心有权选择在上述任何一种情况出现后一个月内要求蓝泽桥受让九鼎投资中心持有的宜都天峡公司全部或部分股份。

律师点评：实践中，股权收购方与出让方在达成并购协议时，会对于未来不确定的情况进行约定。

如果约定的条件出现，投资方
可以行使某种权利，条件不出现，融资方则行使某种权利。

对于约定的条款通常是目标企业未来的业绩与上市时间表，与此相对应的还有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款，即对赌条款。

对于对赌条款有人认为违背商事活动等价有偿、风险共担，有损害正常的经济秩序与公共利益之嫌，而司法实践通过裁判给出了明确的标准，本案就是IPO失败，PE机构凭与目标企业股东之间的对赌协议成功退出的典型案例，法院以当事人意思自治为前提，符合契约自由的原则。

法条指引：
1、《证券法》第十三条规定：“公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”；
2、《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条规定：“发行人应当符合下列条件：（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（三）发行前股本总额不少于人民币3000万元；（四）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％；（五）最近一期末不存在未弥补亏损”。