企业财务管理课件-财务管理案例赏析
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• ３.模型的另一个重要的作用在于我们可以做不同的假设来测 试结果，各种偏保守的、理性的、或偏乐观的假设会提供一 个很好的敏感性分析，对我们的投资决策也很有帮助。
• ４.我们的模型是以每股价值为基础，而不是企业总的价值。 这对于一些存在股份稀释效应的股票在运用时必须做适当的 调整。
中国国航估值——自由现金流模型
国航盈利预测判断基础
• 竞争优势
– 拥有中国最大的全球化航空运营网络 – 品牌优势明显、服务精良温煦 – 营销管理水平行业领先 – 规 模 优 势 明 显 、 提升 效 益 增 长 – 经营管理水平国内领先 – 风险控制组织严密
• 盈利能力
– 长期 持 续 稳 健 的 收 益 能 力 – 公司 业 务 增 长 潜 力 大 – 成本 率 水 平 不 断 下 降 – 人民 币 升 值 ，航 油 附 加 费 助 收 益 提 升
主营业务收入（亿元） 242
增长率（%）
-
净利润（亿元）
2.15
增长率（%）
-
每股收益
-
净资产收益率
-
每股经营活动现金流
-
（元）
2004 348.46 43.99%
25.61
1088.76% 0.28 15.05% 0.9
2005 400.81 15.02%
17.09
-33.26% 0.18 8.62% 0.75
2006E 462.08
2007E 528.39
2008E 2009E 647.12 600.88
2010E 631.19
43.99% 15.02% 15.29% 14.35% 22.47% -7.15% 5.05%
25.61
17.09
16.52 22.78 30.47 17.87
24.54
1088.76 %
2006E ？ ？
？
？ ？ ？ ？
价值评估的影响因素
国航盈利预测判断基础
• 宏观经济
– 中 国 经 济 持 续 发 展，进 出 口 贸 易 高 速 增 长 – 城 乡 居 民 人 民 币 储 蓄 大 幅 度 增 长， 促 进
消费升级
• 行业优势
– 运 输 方 式 对 比 ：航 空 运 输 方 式 优 势 明 显， 中国航空运输行业进入加速增长时代
(3) 航油价格：预期航油价格在2007 年上半年以前继续保持目前高 位运行且上涨的趋势，之后触顶回调。
(4) 人民币汇率：人民币持续维持升值走势，在预测期内保持每年 3%--5%，平均每年4%的升值幅度。
(5) 中国国航本次A 股发行27 亿股，筹资80 亿元；未来实际资本支 出与招股书披露的资本支出计划一致。
假设前提
假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。
主要方法
参考企业比较法、并购案例比较法、市盈率法。
企业评估方法汇总
贴现现金流量法（DCF）
• 注重货币时间价值的企业资产创造的
现金流量也称自由现金流，它们是一段 时期内由以资产为基础的营业活动或投 资活动创造的。 • 未来时期的现金流是具有时间价值的， 在考虑远期现金流入和流出的时候，需 要将其潜在的时间价值剔除，因此要采 用适当的贴现率进行折现。
说明：
• １.红色的行列出的是第十年末以20倍市盈率卖出，蓝色显示 的是按照我们的假设，味千现在的理论价值。
• ２.估值的准确性取决于我们对味千未来十年发展的判断是否 准确。我们认为具体的数字是不重要的，重要的是方向性的 结论。按照我们对味千的研究，我们认为其增长的预测是理 性的，十年后以20倍市盈率交易的假设也是合理的。因此我 们认为目前味千的股价是合理的（目前的股价是13.8元）， 长期投资者是可以买入的。
0.312
0.156
1.08
0.4056
0.2028
1.1664
0.52728 0.26364 1.259712
0.632736 0.316368 1.360489
0.759283 0.379642 1.469328
0.91114 0.45557 1.586874
1.002254 0.501127 1.713824
中国国航2006 年－2010 年的盈利预测情况及现金流预测情况
主营业务收 入（亿元）
主营业务收 入增长率 （%）
净利润 （亿元）
净利润增长 率（%）
每股收益
2003A 242 －
2.15 － －
净资产收益 － 率（%）
每股经营活 － 动现金流 （元）
2004A 348.46
2005A 400.81
公司自由现金流 （亿元）
国航现金流预测结果
2006 E -21.52
2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 4.90 5.04 18.54 38.56
96.05 117.40 144.14 139.31 155.90
企业价值评估
企业价值评估是一项综合性的 资产、权益评估，是对特定目 的下企业整体价值、股东全部 权益价值或部分权益价值进行 分析、估算的过程。
在业绩预测
中已估计
过往年度平 均债务利息
率
债权 资本成本
折现率 WACC
内部收益率法（IRR）
• 含义：项目净现值为零时的折现率或现金流入
量现值与现金流出量现值相等时的折现率。
•
计算公式：NPV
n
NCFt (1
IRR) t
0
t 0
它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替 DCF法。 它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。 内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企 业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。
• 如果公司在n年后达到稳定增长状态，则该公 司的价值可以表示为：
TVa
=
n
t=1
FCFt (1+WACC)t
+
FCFn+1 /(WACCn (1+WACC)n
gn
)
其中，TVa ——企业价值；
FCFt
——在t时期内企业的自由现金流量；
gn
——稳定增长率/永续增长率
WACC ——加权平均资本成本或贴现率
DCF 简化举例
• 假设今天买入一只股票并持有十年，在第十 年末卖掉。那么回报如何计算？
• 回报等于每年的现金分红和十年后卖出的 一次性现金流入，分别按一定的折现率折回 到今天的价值。
实例计算方法
• 企业每年的现金分红时有一定规律的，而且事先多有 承诺；
• 折现率的采用也是有一定之规的（行业基准折现率或 是其他设定的折现率）；
• 投资风险
– 航空 燃 油 价 格 持 续 上 涨 风 险 – 利率风险 – 投资项目风险
国航盈利预测判断基础
(1) 宏观经济：中国宏观经济继续保持目前的稳定增长态势，国家对 民航业的监管政策不发生重大变化。2008 年奥运会及2010 年世 博会在中国成功召开。
(2) 航空燃油附加费征收：若航油价格保持平均4620 元/吨以上时， 国家继续执行现行有关燃油附加费的征收政策。
（5）
07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 17年
（6） 预计卖出市盈率
20
（７） 预计增长率
0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1
（8）
（9）
贴现率 预计每年分红比率
0.08
0.5
参考标 准
其中， （2）=（1）*（9）；（3）=[1+（8）]n-1； （4）=（2）/（3）；（1）n=（1）n-1*（7）n
收益法 成本法 市场法
评估方法概述——收益法
概念
收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某 特定日期以确定评估对象价值。
理论基础
经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它 所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项 资产并获得收益的风险的回报率。
主要方法
贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、 CAPM模型
1.102479 0.55124 1.85093
1.212727 0.606364 1.999005
1.334
0.667 2.158925
26.68
26.68 2.158925
（4） 现值 0.12 0.144444 0.173868 0.209286 0.23254 0.258378 0.287086 0.292403 0.297818 0.303333 0.30895 12.358 14.98611
运用贴现现金流量法需经过三个步骤：
第一步，建立自由现金流量预测模型。 拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即 销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增 营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现 金流量模型中。
自由现金流=EBITDA-所得税-资本性支出-营运资本净增加额
=债权人自由现金流量+股东自由现金流量
WACC = Ks(s/v)+ Kb(1-T)(B/V)
其中，Ks ——股东要求的收益率；
Kb ——利率；
S
——自由资金数量；
B ——对外举债；
V
——市场总价值；
T
——企业的边际税率
第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流 量的现值。
TVa = t=n1—(1+—FW企CAF业Ct C价)t值； 其 FC中Ft，TVa——在t时期内企业的自由现金流量； WACC ——加权平均资本成本或贴现率
• 十年后的卖出价格可以参考国外成熟市场的价格或者 以类似企业长期平均市盈率做参考，也是容易取得共 识的；
• 那剩下唯一的任务就是分析未来企业十年的增长率， 这是专注于企业研究所需要达到的目的。
以味千为例
真正需要估计判断的 内容
参考标 准
（１） 每股盈利
（２） 分红
（３） 折现因子
0.24
0.12
估算基础： 现金流和贴现率
0
1
2
34
n
CF1 CF2 CF3 CF4
CFn
现值
折现率
现金流量 折现率
如果以0为项目的起始日期，则该项目的贴现现金流量为：
n
DCF CFn
1+ r i
i=0
合适的估算基础： CF和i
• 应用前提：
–企业的持续经营和未来现金流的可预测性。
• 局限性：
–只能估算已经公开的投资机会和现有业务 未来的增长所能产生的现金流的价值，没有 考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而 这种投资机会会在很大程度上决定和影响企 业的价值。
FCFt = St-1(1+ gt )* Pt(1-Tt )-(St - St-1 )*(Ft +Wt )
其中，FCF ——自由现金流量； S ——年销售额； g ——销售额年增长率； P ——销售利润率； T ——所得税率； F ——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资 （全部固定资本投资扣除折旧）； W ——销售额每增加1元所需追加的营运资本投资； t ——预测期内某一年度。
第二步，估计折现率或加权平均资本成本。
• 折现率是考虑了投资风险后，要求的最低收益率， 也就是该项投资的资本成本。
• 由于资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发 新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的 长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本 成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模 式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后 的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本 就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本。
• 中国国航在2004 年成立以来及今后相当长的 一段时期，将维持一个相对高速扩张及增长 阶段，其后将进入适度增长的稳定发展阶段。 因此我们采用两阶段公司自由现金流折现模 型（FCFF，FreeCash Flow of Firm）对中国 国航进行估值。
参数选择
现金流
自由现金流 估值模型
CAPM
股权 资本成本
财务管理 案例赏析
第三讲： 价值评估
课程目的
结合中国国航的价值评估报告，掌握： – 价值评估的基本方法 – 现金流量折现估值法的应用
价值评估
价值评估的方法 实例运用
Q1： 为什么需要价值评估？ Q2：怎么进行价值评估？
公司价值
股票价格 评估方法 绩效预测
价值评估的程序
国航价值评估报告
2003
0.28
-33.26% -3.34%
0.18
0.14
37.91% 33.72% -41.34% 37.29%
0.19
0.25 0.15
0.20
15.05% 8.62% 5.67% 7.35% 9.12% 5.13% 6.66%
0.90
0.75
0.79
0.97
1.19 1.15
1.28
经营活动现金流 （亿元）
评估方法概述——成本法
概念
成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评 估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。
理论基础
任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置 或者购买相同用wenku.baidu.com替代品的价格。
主要方法
重置成本（成本加和）法
评估方法概述——市场法
概念
市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易 案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确 定评估对象价值
• ４.我们的模型是以每股价值为基础，而不是企业总的价值。 这对于一些存在股份稀释效应的股票在运用时必须做适当的 调整。
中国国航估值——自由现金流模型
国航盈利预测判断基础
• 竞争优势
– 拥有中国最大的全球化航空运营网络 – 品牌优势明显、服务精良温煦 – 营销管理水平行业领先 – 规 模 优 势 明 显 、 提升 效 益 增 长 – 经营管理水平国内领先 – 风险控制组织严密
• 盈利能力
– 长期 持 续 稳 健 的 收 益 能 力 – 公司 业 务 增 长 潜 力 大 – 成本 率 水 平 不 断 下 降 – 人民 币 升 值 ，航 油 附 加 费 助 收 益 提 升
主营业务收入（亿元） 242
增长率（%）
-
净利润（亿元）
2.15
增长率（%）
-
每股收益
-
净资产收益率
-
每股经营活动现金流
-
（元）
2004 348.46 43.99%
25.61
1088.76% 0.28 15.05% 0.9
2005 400.81 15.02%
17.09
-33.26% 0.18 8.62% 0.75
2006E 462.08
2007E 528.39
2008E 2009E 647.12 600.88
2010E 631.19
43.99% 15.02% 15.29% 14.35% 22.47% -7.15% 5.05%
25.61
17.09
16.52 22.78 30.47 17.87
24.54
1088.76 %
2006E ？ ？
？
？ ？ ？ ？
价值评估的影响因素
国航盈利预测判断基础
• 宏观经济
– 中 国 经 济 持 续 发 展，进 出 口 贸 易 高 速 增 长 – 城 乡 居 民 人 民 币 储 蓄 大 幅 度 增 长， 促 进
消费升级
• 行业优势
– 运 输 方 式 对 比 ：航 空 运 输 方 式 优 势 明 显， 中国航空运输行业进入加速增长时代
(3) 航油价格：预期航油价格在2007 年上半年以前继续保持目前高 位运行且上涨的趋势，之后触顶回调。
(4) 人民币汇率：人民币持续维持升值走势，在预测期内保持每年 3%--5%，平均每年4%的升值幅度。
(5) 中国国航本次A 股发行27 亿股，筹资80 亿元；未来实际资本支 出与招股书披露的资本支出计划一致。
假设前提
假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。
主要方法
参考企业比较法、并购案例比较法、市盈率法。
企业评估方法汇总
贴现现金流量法（DCF）
• 注重货币时间价值的企业资产创造的
现金流量也称自由现金流，它们是一段 时期内由以资产为基础的营业活动或投 资活动创造的。 • 未来时期的现金流是具有时间价值的， 在考虑远期现金流入和流出的时候，需 要将其潜在的时间价值剔除，因此要采 用适当的贴现率进行折现。
说明：
• １.红色的行列出的是第十年末以20倍市盈率卖出，蓝色显示 的是按照我们的假设，味千现在的理论价值。
• ２.估值的准确性取决于我们对味千未来十年发展的判断是否 准确。我们认为具体的数字是不重要的，重要的是方向性的 结论。按照我们对味千的研究，我们认为其增长的预测是理 性的，十年后以20倍市盈率交易的假设也是合理的。因此我 们认为目前味千的股价是合理的（目前的股价是13.8元）， 长期投资者是可以买入的。
0.312
0.156
1.08
0.4056
0.2028
1.1664
0.52728 0.26364 1.259712
0.632736 0.316368 1.360489
0.759283 0.379642 1.469328
0.91114 0.45557 1.586874
1.002254 0.501127 1.713824
中国国航2006 年－2010 年的盈利预测情况及现金流预测情况
主营业务收 入（亿元）
主营业务收 入增长率 （%）
净利润 （亿元）
净利润增长 率（%）
每股收益
2003A 242 －
2.15 － －
净资产收益 － 率（%）
每股经营活 － 动现金流 （元）
2004A 348.46
2005A 400.81
公司自由现金流 （亿元）
国航现金流预测结果
2006 E -21.52
2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 4.90 5.04 18.54 38.56
96.05 117.40 144.14 139.31 155.90
企业价值评估
企业价值评估是一项综合性的 资产、权益评估，是对特定目 的下企业整体价值、股东全部 权益价值或部分权益价值进行 分析、估算的过程。
在业绩预测
中已估计
过往年度平 均债务利息
率
债权 资本成本
折现率 WACC
内部收益率法（IRR）
• 含义：项目净现值为零时的折现率或现金流入
量现值与现金流出量现值相等时的折现率。
•
计算公式：NPV
n
NCFt (1
IRR) t
0
t 0
它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替 DCF法。 它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。 内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企 业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。
• 如果公司在n年后达到稳定增长状态，则该公 司的价值可以表示为：
TVa
=
n
t=1
FCFt (1+WACC)t
+
FCFn+1 /(WACCn (1+WACC)n
gn
)
其中，TVa ——企业价值；
FCFt
——在t时期内企业的自由现金流量；
gn
——稳定增长率/永续增长率
WACC ——加权平均资本成本或贴现率
DCF 简化举例
• 假设今天买入一只股票并持有十年，在第十 年末卖掉。那么回报如何计算？
• 回报等于每年的现金分红和十年后卖出的 一次性现金流入，分别按一定的折现率折回 到今天的价值。
实例计算方法
• 企业每年的现金分红时有一定规律的，而且事先多有 承诺；
• 折现率的采用也是有一定之规的（行业基准折现率或 是其他设定的折现率）；
• 投资风险
– 航空 燃 油 价 格 持 续 上 涨 风 险 – 利率风险 – 投资项目风险
国航盈利预测判断基础
(1) 宏观经济：中国宏观经济继续保持目前的稳定增长态势，国家对 民航业的监管政策不发生重大变化。2008 年奥运会及2010 年世 博会在中国成功召开。
(2) 航空燃油附加费征收：若航油价格保持平均4620 元/吨以上时， 国家继续执行现行有关燃油附加费的征收政策。
（5）
07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 17年
（6） 预计卖出市盈率
20
（７） 预计增长率
0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1
（8）
（9）
贴现率 预计每年分红比率
0.08
0.5
参考标 准
其中， （2）=（1）*（9）；（3）=[1+（8）]n-1； （4）=（2）/（3）；（1）n=（1）n-1*（7）n
收益法 成本法 市场法
评估方法概述——收益法
概念
收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某 特定日期以确定评估对象价值。
理论基础
经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它 所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项 资产并获得收益的风险的回报率。
主要方法
贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、 CAPM模型
1.102479 0.55124 1.85093
1.212727 0.606364 1.999005
1.334
0.667 2.158925
26.68
26.68 2.158925
（4） 现值 0.12 0.144444 0.173868 0.209286 0.23254 0.258378 0.287086 0.292403 0.297818 0.303333 0.30895 12.358 14.98611
运用贴现现金流量法需经过三个步骤：
第一步，建立自由现金流量预测模型。 拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即 销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增 营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现 金流量模型中。
自由现金流=EBITDA-所得税-资本性支出-营运资本净增加额
=债权人自由现金流量+股东自由现金流量
WACC = Ks(s/v)+ Kb(1-T)(B/V)
其中，Ks ——股东要求的收益率；
Kb ——利率；
S
——自由资金数量；
B ——对外举债；
V
——市场总价值；
T
——企业的边际税率
第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流 量的现值。
TVa = t=n1—(1+—FW企CAF业Ct C价)t值； 其 FC中Ft，TVa——在t时期内企业的自由现金流量； WACC ——加权平均资本成本或贴现率
• 十年后的卖出价格可以参考国外成熟市场的价格或者 以类似企业长期平均市盈率做参考，也是容易取得共 识的；
• 那剩下唯一的任务就是分析未来企业十年的增长率， 这是专注于企业研究所需要达到的目的。
以味千为例
真正需要估计判断的 内容
参考标 准
（１） 每股盈利
（２） 分红
（３） 折现因子
0.24
0.12
估算基础： 现金流和贴现率
0
1
2
34
n
CF1 CF2 CF3 CF4
CFn
现值
折现率
现金流量 折现率
如果以0为项目的起始日期，则该项目的贴现现金流量为：
n
DCF CFn
1+ r i
i=0
合适的估算基础： CF和i
• 应用前提：
–企业的持续经营和未来现金流的可预测性。
• 局限性：
–只能估算已经公开的投资机会和现有业务 未来的增长所能产生的现金流的价值，没有 考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而 这种投资机会会在很大程度上决定和影响企 业的价值。
FCFt = St-1(1+ gt )* Pt(1-Tt )-(St - St-1 )*(Ft +Wt )
其中，FCF ——自由现金流量； S ——年销售额； g ——销售额年增长率； P ——销售利润率； T ——所得税率； F ——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资 （全部固定资本投资扣除折旧）； W ——销售额每增加1元所需追加的营运资本投资； t ——预测期内某一年度。
第二步，估计折现率或加权平均资本成本。
• 折现率是考虑了投资风险后，要求的最低收益率， 也就是该项投资的资本成本。
• 由于资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发 新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的 长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本 成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模 式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后 的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本 就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本。
• 中国国航在2004 年成立以来及今后相当长的 一段时期，将维持一个相对高速扩张及增长 阶段，其后将进入适度增长的稳定发展阶段。 因此我们采用两阶段公司自由现金流折现模 型（FCFF，FreeCash Flow of Firm）对中国 国航进行估值。
参数选择
现金流
自由现金流 估值模型
CAPM
股权 资本成本
财务管理 案例赏析
第三讲： 价值评估
课程目的
结合中国国航的价值评估报告，掌握： – 价值评估的基本方法 – 现金流量折现估值法的应用
价值评估
价值评估的方法 实例运用
Q1： 为什么需要价值评估？ Q2：怎么进行价值评估？
公司价值
股票价格 评估方法 绩效预测
价值评估的程序
国航价值评估报告
2003
0.28
-33.26% -3.34%
0.18
0.14
37.91% 33.72% -41.34% 37.29%
0.19
0.25 0.15
0.20
15.05% 8.62% 5.67% 7.35% 9.12% 5.13% 6.66%
0.90
0.75
0.79
0.97
1.19 1.15
1.28
经营活动现金流 （亿元）
评估方法概述——成本法
概念
成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评 估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。
理论基础
任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置 或者购买相同用wenku.baidu.com替代品的价格。
主要方法
重置成本（成本加和）法
评估方法概述——市场法
概念
市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易 案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确 定评估对象价值