五粮液股票股利分配案例1

案例分析：五粮液股票股利分配

案例目标

本案例介绍了宜宾五粮液股份有限公司分配股票股利的基本情况，并分析了五粮液公司在选择其分红方案时，采取分配股票股利作为其股利分配的原因。

一．五粮液公司简介

宜宾五粮液股份有限公司（股票代码：000858）是1997年8月19日经四川省人民政府批准，由四川省宜宾五粮液厂独家发起，采取募集方式设立的股份有限公司。

公司是在四川省宜宾五粮液酒厂的基础上经过资产重组设立。宜宾五粮液酒厂以其与生产经营有关的酿酒车间、磨粉制曲车间、陈酿勾兑车间等优质资产及其附属公司——五粮液供销公司的资产及相应负债组成本公司。

五粮液公司属白酒类食品制造行业，主要从事五粮液及其系列酒的生产和销售，生产能力达到年产45万吨（商品酒）规模，是世界上最大的酿酒生产基地。1996年被第五十届统计大会评为“中国酒业大王”，并保持至今。2000年12月8日，经北京名牌资产评估有限公司评估，“五粮液”品牌在2000年中国最有价值品牌评价中，品牌价值为120.56亿元。居白酒制造业第一位，居全国最有价值品牌第四位。2004年公司资产总额88.11亿元，净资产65.67亿元。实现销售收入62.98亿元，净利润8.28亿元。

二、五粮液历年利润分配简况

五粮液自上市后，一直维持了较高的利润水平。但是，这样一支绩优股，在1998年高派现后，就只采用送红股的方式分配股利，或者干脆不分配（2000年和2004年均未分配）。

表1统计了五粮液历年的分红情况。

表2展示了五粮液历年的每股收益和净资产收益率

上市公司股东获取回报主要有两种方式：经由上市公司分配股利以及所持有股票价格上涨的资本利得。理论上，一个业绩优良的上市公司所能给股东的回报，既包括稳定的股利分配，也包括股票价格的稳定增长。

五粮液的第一大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，持有五粮液75%的股份，属于国有非流通股。由于非流通股不能上市进行交易，股东不能通过股价增长获得收益，因此理论上非流通股股东偏好发放现金股利。如用友软件在2001年的分配股利时，每10股派现6元，使非流通股股东的投资收益率高达50%以上。而且在2002年分配时，仍是每10股派现6元，只是迫于流通股股东压力，而加送2股红股。

五粮液在1998年的分配方案中，也采用了高派现的方法，每10股派现12.5元，扣税后实际每10股派10元。通过这种方式，非流通股股东分得24，000万元。但在以后的分配中，五粮液却改变了派现的方式，而改为高比例送红股和公积金转赠股。经过若干年的送股和转赠，五粮液最初的32，000万股，到2004年已经变为271，140.48万股，在不到5年的时间里，股本增长了6倍多。

1998年五粮液高派现分配。在方案公告实行期间，可以看到股价和成交量均处于平稳状态。但在几天后，其股价进入持续上升状态，成交量也大幅增加，说明市场对五粮液的分配方案是持认可态度的。

从图3可以明显看到，1999年送股方案除权日（9月28日），股价下跌，交易量大幅上升，但此后，股价维持在低位，交易量也萎缩为除权前的状态。说明原股东选择抛售了五

粮液所送的红股，而不是继续持有。

图4展示了2000年的不分配股利宣告日（2001年1月19日）前后的成交量和收盘价变化情况。

2000年度利润高达7.68亿元、公司账面现金高达17.08亿元，但仍然不分配、不转增，反而准备实行配股方案（最终为实施）。资本市场一片哗然。在五粮液配股过程中以及2000年度利润分配预案公布后，股价一路下跌。

从历年市场对五粮液分配方案的反应可以看出，除1998年市场对高派现表现出认可的态度外，在其余送红股的年份中，市场交易量仅在除权日有较大幅度上升，但很快就回落到原先的水平。说明中小股东选择“用脚投票”，通过出售股票来表达自己对分配方案的不满。四．五粮液分配股票股利的分析

通过送红股和转赠股，无论是流通股还是非流通股股东，虽然手中的股票数翻了数倍，但只是“纸上富贵”，实际财富并没有增加。因为从五粮液股价的反应可以看到，除权引起股价下跌后，并没有回升产生填权效应。那么，五粮液的利润到哪里去了呢？

在中国，大股东通过各种方式转移上市公司资金的现象普遍存在。要转移资金，需要先把资金留在企业内。分发股票股利而不派现，就是留住资金的一种方式。红股的发放，并不会像派发现金那样导致控股股东实际控制公司现金的减少，而仅仅把当年利润从公司的“利润”科目调整到“股本”科目的会计账目。

虽然五粮液的大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，但其实际控制人却是宜宾五粮液集团有限公司。对五粮液集团来说，设立五粮液股份公司，并将最具市场价值的品牌“五粮液”注入上市公司，一定会要求有所回报。五粮液集团公司，正是通过各种方式，从上市公司获得了大量的利益输送。其中包括：

（1）商标和标识使用费。这是集团公司利用其影响力，向上市公司收取费用的一种典型方式。五粮液股份公司自上市起，每年向集团公司缴纳不菲的商标和标识使用费。集团公司通过这些项目，至2003年度累计从上市公司获取现金54344万元。按照国泰君安2001年8月份所出具的关联交易独立财务顾问报告，其中一些商标使用费为相应销售收入的数倍。

（2）服务费及设备使用费。由于五粮液改制上市时，只是将主要经营性资产及供销公司划入上市公司。这样，五粮液上市公司其余所有服务都需要由集团公司提供。集团公司当然可以相应地收取一部分费用。五粮液集团每年向五粮液收取的这类费用主要包括综合服务费、货物运输、资产租赁费等，2001年起还增加收取维修服务费、土地租赁及经营管理费等。截至2003年集团公司累计收取94334万元。

（3）资产往来。我国资本市场一个常见的现象就是公司改制上市后，集团公司或控股公司通过各种方式，将手中的各项实物资产陆续卖给上市公司，而上市公司通常支付的都是现金。五粮液与集团公司之间的这类往来也非常多。其中比较重大的有两起：一是1999年收购集团公司下属的印刷和塑胶瓶盖厂；二是2001年的一项大额资产置换。据2000年11月公司董事会关于资产置换的公告及2001年的独立财务顾问报告，降低关联交易是该项资产置换的一个重要动因。五粮液2000年向集团及其附属关系公司的货物采购和接受劳务为7.72亿元；资产置换完成的2001年，金额上升为14.42亿元。上市公司通过这种方式共向集团公司支付超过20亿元的现金。五粮液2001年2月20日的股东大会上，面对小投资者和机构投资者关于五粮液盈利高、账面现金充足但不分配、不转赠的不满质询时，理由就是公司要预留现金进行资产置换。

（4）产品往来。与上面的服务费形成方式相似，五粮液在产品生产过程中还必须要向集团公司进行大量的产品往来，如由集团公司或其所属企业向五粮液提供各类产品。在生产基酒的车间于2001年完全置换进上市公司后，又新增向集团公司购买伏特加、葡萄酒等产品。五粮液向集团公司提供的产品主要是成品酒销售，两者现金流相抵后，五粮液支付给集团公司的净现金流出为281974万元。

此外，五粮液委托集团公司技改部进行技术改造，6年间共向集团公司技改部支付或预付现金335371万元。

不考虑往来款的影响，自1998年上市至2003会计年度结束，五粮液共向集团支付了97.17亿元的现金，平均每年超过16亿元；远远超过五粮液上市以来累计实现的净利润（41亿元）及累计从资本市场募集的现金（18.1亿元）。

为了最大化地从上市公司转移利益，大股东需要将上市公司塑造成一个高成长、绩优股