中国债券市场发展历程与行情分析(个人呕心沥血半个月总结出来的成果)

中国债券市场发展历程与行情分析
中国国债市场发展历程
一、传统体制下的国债市场
（一）1950-1958年，发行“人民胜利折实公债”和“国家经济建设公债”
1、针对国有企业和事业单位。

2、不流通。

3、完全政府行为。

（二）1959-1980年，“空白期”，无国债发行
二、改革开放后的中国国债市场
（一）1981-1987年，国债恢复发行和市场机制引入
1、经济改革引发的国债发行（国有企业改革）。

2、没有一级市场和二级市场。

3、国债发行采取行政分配方式。

4、具有一定的市场化表现，适当提高国债利率并缩短国债期限。

5、开始面向个人发行国债。

（二）1988-1991年，实物券柜台市场主导时期——早期的场外市场
1、1988年，尝试通过商业银行和邮政储蓄的柜台销售方式发行实物国债，开始出现了国债一级市场，同一年，国债二级市场（柜台交易市场）也初步形成。

2、1991年，以场外柜台交易市场为主、场内集中交易市场为辅的国债二级市场格局基本形成。

3、发行方式逐步由柜台销售、承购包销过渡到公开招标。

4、期限品种基本上以3年期和5年期为主。

（三）1991-1996年，交易所国债市场主导时期——场内市场创立与发展
1、1990年12月上海证券交易所成立，首次形成了场内场外两个交易市场并存的格局。

2、国债期货交易开设与关闭。

3、1995年8月，国家停止一切场外交易市场，证券交易所成为我国唯一合法的国债交易市场。

4、国债逐步全部采取招标方式发行。

5、实现了国债发行从零售市场向批发市场的转变。

6、实现了国债期限品种多样化。

（四）1997-2001银行间债券市场产生并初步发展——场外交易市场的兴起
1、1997年，中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，建立全国银行间债券市场。

2、保险公司、基金等机构投资者陆续进入银行间市场。

3、银行间市场已经成为中国国债市场主要组成部分。

（五）2002年至今——市场的融合与发展阶段及柜台市场的兴起
1、政府不断的出台新的措施促进交易主体、交易品种、交易平台的融合和统一。

2、国债市场产品创新与交易机制的完善。

3、柜台市场的兴起。

中国信用债市场发展历程
我国信用债市场始于1983年，经历了2005年以前的缓慢增长阶段和2005年至今的快速增长阶段。

中国发行企业债券始于1983年，最初主要是以集资方式出现，其票面形式、还本付息方式等基本方面很不规范。

1987年3月27日国务院发布了《企业债券管理暂行条例》，使中国企业债券在发行、转让、形式、管理等各个方面开始走向规范化。

我国信用债券市场发展大致可分为二个阶段：2005年以前，缓慢增长阶段；2005年至今，快速增长阶段。

一、缓慢增长阶段。

2005年以前，我国企业债务融资增长缓慢、规模较小，年发行量最高也未超过700亿元。

如1996年，我国当年企业债务融资仅为9亿元，市场余额为9亿元；至2004年时，企业债发行量322亿元、可转债209亿元，合计也只有531亿元。

增长缓慢主要是由于品种单一，只有企业债，期限5－10年为主，信用债券融资主要是作为贷款的补充，为企业提供长期限的融资；同时，发改委对企业债发行采取的严格额度审批制度也限制了规模的扩大；2002年以后可转债发行规模有所增长，但可转债发行主体因只限于发行股票的公司，规模也难以扩大。

二、快速增长阶段。

以2005年人民银行推出短期融资券为标志，信用债券市场进入了快速增长期。

2008年交易商协会推出了中期票据，并颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，进一步促进了企业债务融资的发展。

随后，我国银行间市场短期融资券和中期票据发行规模和存量出现爆炸式的增长，2005年当年短期融资券的发行规模就达到了1453亿元，几乎接近以前年度企业债发行的总和；而中期票据已是目前存量信用债中占比最高的品种。

2005年以来，我国信用债市场快速发展，除了得益于信用债品种的丰富外，信用债券发行的市场化也是一个重要原因。

人民银行2005年推出短期融资券时，尝试进行发行体制改革，采取备案制，强调通过市场化的发行来放松管制，极大地激发了市场潜力。

2007年授权中国银行间市场交易商协会管理以后，开始实行注册制；
2008年中期票据由中国银行间市场交易商协会推出时即实行注册制。

在监管竞争的压力下，发展改革委从2008年起，简化了企业债券核准程序，由原来的先核定发行规模、再批准发行方案两个环节，改为直接核准发行一个环节，按照条件核准，成熟一家发行一家，极大的满足了市场主体的融资需求，推动了信用债券市场的迅猛发展。

目前来看，我国信用债发行审批方式，仍是市场化的注册制与非市场化审批制并存，但由于注册制程序更为简化、过程更为透明、效率更高等显著优势，逐渐居于主导地位。

2007年短期融资券采用注册制后，当年企业债务融资总额中采用市场化模式的就占到了59%，一举超过了非市场化模式。

2008年中期票据推出后，采用市场化模式的比例达到了61%。

2010年，这一比例进一步提高到71%，市场化方式已经居于我国企业债务融资的主导地位，这一点也与企业债务融资规模较大的美国、日本、韩国等类似。

今后中国信用债市场还将继续保持高增长态势，发行和投资主体会日益多样化、国际化，并且交易市场也将趋向统一。

中国债券市场行情分析（以国债为例，其他债券总体趋势跟随国债）
熊市：2003年7月-2004年4月
2003年6月，债券市场出现国债全线回落、企债涨跌互现的态势。

7-8月横盘震荡，9月开始跳水，下跌趋势一直持续到2004年4月。

2003年前5个月，我国金融运行变化显著。

主要表现为，货币供应量M2增长继续加快；各项存款增加较多；金融机构贷款增加较多；人民币汇率保持稳定。

在此背景下，债券市场也得到持续上涨。

2003年6月国债市场出现整体下跌的原因在于财政部决定在银行间市场发行2003年记账式（五期）国债，该期国债计划发行面值总额为260亿元，期限3年，票面年利率为2.32%。

由于该期国债的票面利率明显高出市场短期债水平，且目前银行间市场也有许多交易所成员在内，因此引发这次国债市场跳水。

央行自2003年9 月21 日起执行7％的存款准备金率，较原来提高一个百分点。

这是对当前货币供应量增长偏快的最强有力的控制措施，直接冻结金额1500亿元。

随着央行紧缩货币政策带来的资金短缺，债券市场继8 月份震荡下跌以来，9 月份出现了加速下跌的局面。

牛市：2004年5月-2007年3月
债市经过急跌后，对宏观调控的预期，市场在2004年5、6月强劲反弹，幅度约为50%。

进入2005年，市场的资金面超常的宽裕，2005年3月16日，央行决定降低超额存款准备金利率后，商业银行减小超储比例，部分资金流入债市，使市场资金面更显富余。

2005 年的债券市场走势基本上可以定义为一种资金推动型的牛市。

在人民币升值预期、超额准备金利率下调、四大商业银行加大债券投资比重等多重因素影响下，债券市场经历了一轮少有的牛市。

在10 月下旬，由于央行加大公开市场资金回笼力度，加之央行行长提示债券的利率风险，债券市场出现调整走势。

调整到11月重新开始趋势性上涨。

总体上看，在利率市场化加速的环境下，债市的投资价值正在得到越来越多的资金的认可。

或者说，随着扭曲的利率体系的逐步市场化，中国国债的投资价值正在恢复其本来面目。

因此，日益增多的资金会考虑到债券市场和货币市场。

2006年上半年经济过热迹象十分明显，第三季度，经济增速开始放慢。

央行的紧缩的货币政策在2006年集中频繁使用，包括三次提高存款准备金率，两次加息（其中一次是仅调整贷款利率）。

宏观经济和信贷增速指标在2006年后期有所放慢，但很可能只是暂时现象，经济增速很可能在2007年反弹。

2006年国债指数大部分时间在做箱体震荡。

直到三季度末，以加息为契机，指数向上突破箱体，开始了真正属于2006年的行情。

熊市：2007年4月-2007年12月
2007年3月份贸易顺差急剧减少，管理层大力调控加工贸易，持续高增的贸易顺差下降，外汇占款导致流动性过剩将有所缓解。

3 月份CPI 高达3.3%，使债市调整压力增加。

由于收益率差别缘故，流动性收缩对债市构成了最大的影响。

央行通过上调存款准备金率收紧市场流动性，央行2007年4月5日和29日连续发出公告，上调存款准备金率各0.5个百分点，4月16日和5月15日正式实行。

此举是为了加强银行体系流动性管理，保持流动性水平基本适度，防止货币信贷过快增长，引导金融机构优化信贷结构。

总结半年债券市场普跌的原因，有如下几点：
第一，由于1季度经济增长较快，市场紧缩预期浓厚。

第二，月初上调存款准备金率一方面加重了市场的紧缩预期，另一方面收紧了市场流动性。

第三，大盘股发行抽紧市场资金。

第四，国债发行票面利率的提升与国债二级市场收益率的提升相互作用。

2007年，央行连续的加息直接提升了债券二级市场的收益水平，与此同时也就成为各债券交易价格回落的主要原因，而正是由于浮息债对市场利率上升存在一定的免疫作用，于是在市场回调中表现明显强劲，截止12月12日，浮动利率债券指数的年度跌幅仅有1.26%，而同期固定利率债券指数的跌幅则高达6.41%。

牛市：2008年1月-2008年12月
2008年债券市场迎来前所未有的一轮大牛市，大量资金从股市流入债市，政策面和资金面推动各债券指数不断创出新高。

各券种收益率呈现大幅陡峭化下行态势。

2008 年初从紧货币政策以及股市风险加剧等因素，引发信贷萎缩、存款回流，本币贷款增速在１至４月份出现较大幅回落，银行体系对债券的配置型需求增加，资金挤入债券和货币市场，牛市初显。

之后从4 月下旬到8 月中旬，债市经历了小幅下行和调整筑底的过程。

8 月中旬以来，随着CPI 的逐渐回落，紧缩政策调控效果显现，各项宏观数据和资金面对债市形成利好。

央行连续4 此降息，3 次下调存款准备金率。

前三次降息，贷款利率下降幅度都要大于存款利率下降幅度，银行发放贷款的热情没有被激发出来，且银行惜贷，广义货币量的增长超过信贷增长使得银行的流动性更加充裕，更多资金流入债券市场，引发债市疯狂上涨。

震荡下行：2009年1月-2009年12月
2009年的债券市场整体呈现出震荡下调之势，其中1月中旬至2月上旬下跌的主要原因是，前两个月在宽松货币政策作用下A股强劲反弹回升，拉开了上涨的序幕，致使基金公司、保险等机构为追求股票的高收益而抛出债券，造成债市的深幅调整；3月到5月期间，国内外经济止跌回稳，银行超预期投放信贷，市场流动性异常充裕，造成股市、债券齐涨局面；6、7月份因A股继续振荡创年内新高，加上受IPO重启和央行货币政策微调影响，债市收益率快速回升，引发债市又经历了一波幅度较大的调整行情；8月份开始，股市进入宽幅震荡调整，引发了部分资金涌向债市避险，期间持续一个多月时间；9月中旬之后，进一步向好的宏观经济数据再次强化通胀预期，引发债市弱市调整至年末。

牛市：2010年1月-2010年9月
阶段性回调：2010年10月-12月
2010年的债券市场的整体走势为先扬后抑。

大致分为2个阶段，第一阶段为从年初至9月下旬，债市基本上呈现单边上涨的走势；第二阶段为9月下旬至年末，债市进入深幅调整阶段。

2010年整体呈现债强股弱的态势。

债市先扬后抑走势的原因分析如下：
①年初时，市场对于加息的预期普遍比较强烈，但加息的靴子迟迟没有落地，这为前9 个月债市的上扬奠定了一个基本的环境。

②赌人民币升值的热钱持续流入使得市场流动性异常充裕。

③股市在前9 个月持续下挫使得避险资金持续流出股市进入债市。

④随着9 月的最后一个交易日股市的意外大涨并展开一轮力度较大的反弹，股市节节攀升，吸引奋战债市的资金源源不断地流出，债市形势开始发生逆转。

随着央行出人意料地于10 月20 日加息和表示进一步调控通胀预期的意愿，加息预期明显增强。

债市大调整的态势终于确立。

牛市：2011年1月-2013年5月
总的来说，2011年的债券市场行情分为两个阶段：前三季度，债市收益率维持高位震荡，10年期国债收益率在3.8%-4.1%之间徘徊，这期间的政策性金融债收益率则体现为震荡上行，由2011年初的3.9%最高上行至2011年7月下旬的4.77%，震荡幅度超过80BP，远高于10年期国债水平，而信用产品收益率则由于城投类企业违约风险大幅上升而快速单边上行，尤其是低评级的城投债品种；第二阶段从四季度开始，随着欧债危机逐渐恶化，国内通胀压力放缓，货币政策出现松动迹象，债市收益率出现单边下行。

从2011年8月份开始，10年期国债收益率最高从2011年8月30日的4.1303%，最低下降到2012年7月11日的3.2398%。

此轮推动因素主要是国内经济转型和美债、欧债等外围因素导致经济通胀下行以及货币政策的放松。

第一，2011年三季度开始CPI同比增长出现了趋势性的下行，此轮CPI从2011年7月的6.45%下降到2012年7月份的1.8%。

第二，国内经济转型和美债、欧债等外围因素导致经济下行，GDP从2010年四季度的9.8%下降到2012年二季度的7.6%。

第三，政策面上央行2012年已经降息2次，一年期存款利率从3.50%下降到3%，降幅为50bp，且仍有下降空间。

2012年国内经济基本沿着软着陆轨道前进，不过今年外围经济疲软，出口形势严峻，在通胀压力减轻的前提下，为控制我国经济放缓速度，央行全年实行稳健的货币政策，相对2011年的紧缩性货币政策稍有松动，央行上半年两次下调存款准备金率，6月至7月两次降息，并首次实施不对称降息以支持实体经济。

2012年上半年，信用债市场迎来一波牛市，从宏观面看，经济下滑速度超预期，CPI趋势性下行，基本面上对信用债市场形成有力的支撑；从资金面看，实体经济流动性和银行间流动性均相对宽松，促使信用债收益率下行；从供需角度看，由于股市长期疲软，理财产品对权益类产品的需求大幅转向高收益信用债。

而三季度开始，信用债市场出现调整，除了有降准预期落空，实体经济流动性趋紧的因素外，还有前期获利回吐和机构去杠杆的压力。

从2012年年12 月份以来至2013第2季度，债券市场走出了一波快牛行情。

无论是利率品种还是信用品种，在春节前短端不到两个月的时间内，其收益率均呈现快速下行。

一方面、股债跷跷板因素趋于弱化。

表明整体资本市场以资金面宽裕为主要特征，配置行情占据主要地位。

这与12 年5-6 月份因经济前景恶化而出现的快牛行情形成鲜明对比。

另一方面、一级引导二级市场特征较为明显。

一级市场供给稀缺推动了一级半市场的火爆格局。

受节前供给稀缺，资金宽裕的影响，发行之后，上市之前的一级半市场，AA 评级以上、国企、名字较好的券有将近20-30BP 的收益。

2013年，一季度在流动性宽松及经济下行预期的推动下，无论是息差收入还是估值变动均收益颇丰。

但4 月份之后，市场氛围开始改变，监管的加强及资金面的收紧，令市场走势出现方向性变化。

从二季度以来，债券市场难以见到明显的多头行情。

此外，外围环境及预期也正逐步起变化。

随着美国经济逐步好转，QE 退出已经成为市场主流预期，一季度那种因外资流入而给市场带来充足而廉价资金的局面已经难以为继。

在这种环境下，央行加强了对市场违规行为的监管力度，同时通过抽紧流动性，对金融体系进行的“压力测试”，借以通过加大持有成本等代价来降低表外运营杠杆并引导资金流向实体经济。

熊市：2013年6月至今
从2012 年下半年至2013 年，利率债市场经历了一轮比较完整的“牛市转熊市”。

2013 年信用债市场，与2012年最大的不同是，2013年市场流动性明显趋紧，债券市场监管措施不断出台，信用债评级密集下调。

在这种环境下，债券市场经历了从牛转熊的变化。

流动性从二季度开始转紧，是因为外汇占款断崖式回落，甚至出现负增长，市场流动性受到挫伤，而且央行在公开市场缩减逆回购规模，同时对到期央票进行续做，公开市场操作从宽松转至紧平衡的格局。

2013 年央行的态度成为决定资金价格的关键，市场流动性的松紧很大程度上取决于央行的公开市场操作。

无论是6 月24 日央行在《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》中的表态，还是在次日在《合理调节流动性，维护货币市场稳定》的公告都对资金面以及市场情绪起到决定性的作用，另外，10 月16 央行表示流动性供应总体上仍然比较充裕同样导致了十月资金的紧张局面。

公开市场操作方面，央行的操作手段愈加灵活，续做央票、SLF、正回购以及逆回购停发和重启都主导着资金市场的情绪，引导市场利率的变化。

总体上来看，人行认为流动性较为宽裕，公开市场上则辅以“锁长放短”的微调操作，使资金面维持在紧平衡的格局。

今年新增外汇占款出现了断崖式的回落，也是导致流动性趋紧的因素之一。

外汇占款显著下降一方面是因为5 月5 日外管局出台了20 号文，打击资金套利效果明显；另一方面，美国经济复苏以及QE 退出预期加强下，资金逐步撤离中国，导致近期新兴市场资本市场出现股债齐跌的现象；另外，由于人民币汇率在上半年升值过快，在国内经济停滞等因素的影响下，人民币汇率升值预期有所变化，市场开始出现人民币汇率贬值的声音，而观察1 年期NDF 走势也可以看出，人民币确实存在贬值担忧，这可能也是造成热钱流出的因素之一。

外汇占款回落至7 月份，8 月份开始小幅回升，但由于规模有限，对流动性的利好也较为有限。

2013 年是债市整顿最严厉的一年，债券监管不断升级，范围涵盖了一级市场、二级市场和一级半市场。

4 月上旬开始，多家基金经理被调查成为此次债市整顿风暴的导火索，下旬央行开始召集各大银行高管开闭门会议，
研讨整顿债市问题，债市监管不断升级。

随后中央国债登记公司口头下发通知，信托产品、券商资管、基金专户等部分乙类账户在银行间债券市场的账户开设，同时，人民银行也暂停受理报备。

其后债市核查风暴愈演愈烈，央行计划对代持交易出台新的管理规则，并逐步取消或升级丙类账户。