20141008-兴业证券-兴业证券中国经济专题：资产证券化周期的序幕

资产证券化 从MBS开始
低风险、低收益
资产组合效应
投资者 风险偏好下降
无风险利率下降
软约束主体 融资行为
银监会监管 （127、存款偏
离）
数据来源：兴业证券研究所
图表 4：央行 9 月对正回购利率的下调可以视为降息周期的开启
40
央行14天正回购，十亿元
3.8
央行14天正回购利率，%，右轴 35
30
3.7
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宏观经济 图表 3：银行资产久期下降的必然性——资产证券化
外汇占款下降
资金盈余→ 资金短缺
负债久期下降
银行负债市场化 （已经发生）
无风险利率的新 “锚”：银行间
利率
资产久期下降
20140803
行全面宽松的条件。同时，由于外汇占款对基础货币贡献的下降，央行 主动权上升以及银行融资对央行依赖度的增强，当前货币政策降息的工 具正从传统的存贷款利率向正回购利率的下调切换。因此，9 月正回购 利率的下调已可以视为一次“降息”。若这样来看，降息周期已经展开。
财政与货币政策向改革方向 “微调”
宏
观
经
[T[Tabalbel_eM_AauinthInofro] ]
济
证券研究报告
[Table_Title]
分析师
王涵 王连庆
S0190512020001 S0190512090001
资产证券化周期的序幕
卢燕津
S0190512030001
贾潇君 王轶君 高群山
S0190512070005 S0190513070008 S0190512040003
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宏观经济
资产证券化周期的序幕
跨境资本流动的结构性变化导致的资金“供不应求”。在经常项目顺差不断 快速扩张的阶段，由于私人部门权益不断扩张，债务压力不大，对国内信 用的依赖程度也不高，因此普通民众“有钱、找不到借款人、只能放存款” 的现象较为普遍。稳定的银行存款，为银行间接融资提供了大量的可贷资 金，因此银行存贷业务在这一阶段蓬勃发展。而 2012 年之后，外汇占款扩 张减速，国内债务维系成本不断上升，全社会杠杆率攀升，这一阶段，资 金供需的状况从“供大于求”变成了“供不应求”。
25
20
3.6
15
10
3.5
5Hale Waihona Puke Baidu
0 14-08
3.4 14-09
数据来源：CEIC，兴业证券研究所
对房地产市场的影响：托底而非过热
当前房地产市场疲软的核心——供需结构的转变+信用抑制。正如我们在 2014 年中期宏观报告中指出的，考虑到当前中国的城镇人均住房面积已达 到 32.9 平米（加上 5.1 平米的人均在建面积，意味着 38.0 平米的潜在人均 住房面积），中国已经阶段性跨过房地产市场的供需拐点。同时，如前所述， 外汇占款的下降带来的银行负债自由化，进而导致银行负债成本的上升， 这一过程的副产品即银行对按揭贷款的意愿下降。信用的萎缩进一步抑制 了需求的释放。
银行对按揭贷款的态度变化：资产证券化的条件开始成熟。从国际经验来 看，通常资产证券化的发展许多是从按揭资产的证券化开始的。而中国之 前一直有一个有意思的现象，即银行认为房地产按揭是最优质的资产，也 是其最不愿意拿出来证券化的资产。然而，近期的这种情况正在发生转变。 随着前述银行开始日益追求资产端的流动性，长久期的按揭贷款对银行的 吸引力日益下降，当前银行开始有意压低按揭贷款的增速，也就意味着未 来银行有开展 MBS、REITS 等资产证券化业务的需求。
央行银监会地产政策的核心：MBS 解决银行房贷投放意愿。银监会和央行 《进一步做好住房金融服务工作的通知》中我们认为核心的一点在于对 MBS 的鼓励上。因为 MBS 解决了负债不稳定性上升时，银行放按揭的意 愿问题。按揭将变成通道业务，金融杠杆将决定地产市场系统性风险可控。 （详见我们 6 月 3 日微信《什么样政策才让我们能兴奋起来？》）。MBS 谁 来买，如果注重短期托底，将是开行的中国版两房，如果注重中期的长治 久安，则居民是必然选择（参见 8 月 15 日微信《拉开资产证券化的序幕》）。
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宏观经济
图表 1：稳定的外部资金流入对经济体的融资结构有系统性的影响
110
100
间 接
90
南非
巴西
泰国
印度 印尼
阿根廷
马来西亚 香港
融 80
意大利
俄罗斯 中国
资 占
70
澳大利亚
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宏观经济
资产证券化需央行继续降息以配合
资产证券化需央行继续降息以配合。如果无风险利率高企，当前利率为 6-7%的存量按揭贷款难以证券化。所以央行降息是必然选择。同时，我们 在《正回购利率下调的启示》中指出正回购利率的下调可以视为一次“降 息”，从方向上来看，由于经济下行和信用风险双重压力将持续存在，央行 货币政策边际宽松会逐步加强。从节奏上来看，宽松的节奏需要配合监管 的持续加强，使得软约束对价格的扭曲进一步改善。
20140727 浮光掠影的盈利改善
如果我们的判断正确，资产证券化周期将逐步展开，其将解决当前制约 房地产需求的信用抑制问题。然而考虑到中国房地产周期已跨过供不应 求的阶段，同时资产证券化市场的发展需要一定时间（投资者教育以及 制度建设仍然缺失），短期内这可能难以使得中国房地产市场步入过热
的阶段，因而央行仍有较大的放松空间。
----中国经济专题 2014 年 10 月 8 日
中
唐跃
S0190513070005
国
研究助理
经
段超
[要Ta点ble_Summary] 2013 年 12 月 3 日——2014 年宏观经济报告《无外财而不富》：如果同
济
联系方式
wanghan@xyzq.com.cn
业监管能够有效地对银行从事非标业务进行限制，则将打开央行的政 策空间，引出货币政策这一“外财”。 2014 年 6 月 24 日——2014 年宏观半年度经济报告《从“脱媒”到“脱
151%
149%
147%
145%
143%
141%
139%
137% 09-01 09-08 10-03 10-10 11-05 11-12 12-07 13-02 13-09
数据来源：CEIC，兴业证券研究所
银行对按揭贷款的态度变化：资产证券化的条件开始成熟。从国际经验来 看，通常资产证券化的发展许多是从按揭资产的证券化开始的。而中国之 前一直有一个有意思的现象，即银行认为房地产按揭是最优质的资产，也 是其最不愿意拿出来证券化的资产。然而，近期的这种情况正在发生转变。 随着前述银行开始日益追求资产端的流动性，长久期的按揭贷款对银行的 吸引力日益下降，当前银行开始有意压低按揭贷款的增速，也就意味着未 来银行有开展 MBS、REITS 等资产证券化业务的需求。
银”》：直接融资、资产证券化将是经济、金融体系在资金供需日趋紧
相关报告
张情况下的必然发展方向。
20140930 拉开资产证券化的大幕
2014 年 9 月 21 日——中国经济周报《正回购利率下调的启示》：降息 工具选择的潜在变化：从存贷利率向回购利率转变。
20140928 精挑细选的放松时点
2014 年 9 月 28 日——中国经济周报《精挑细选的放松时点》：有梳有 堵的政策调控，降低走老路的风险。
供不应求下，直接融资与资产证券化是突破杠杆率的必然方向。如前所述， 如果当前整个融资链条的核心问题是资金“供不应求”，则如何突破融资渠 道的杠杆率瓶颈，就变得非常关键，这就派生出了直接融资、资产证券化 的需求。通过横向比较一些主要经济体在 2005-2012 年期间的数据发现， 这种贸易顺差与间接融资的正相关关系，实际上是一种较为普遍的现象。 参考 2014 年中期宏观报告《从“脱媒”到“脱银”》）
韩国
捷克 墨西哥
日本
瑞士 荷兰
比 60
,
50
%
英国 加拿大
40
匈牙利
30
美国
新加坡
气泡大小表示 存贷利差
20 -8
-3
2
7
12
17
22
27
经常项目余额%GDP,2005-2012年均值,%
数据来源：CEIC，BIS，兴业证券研究所
图表 2：银行负债短期化，迫使银行追求资产的流动性
155% 153%
其他存款性公司（主要是银行） 总资产/对非金融机构及住户负债
20140921 正回购利率下调的启示
20140914 转型的代价
20140908 进口显示经济放缓迹象
20140831 上市企业二季报的一些积极 变化
20140824 离岸人民币回流可能已过高 峰
20140817 资产证券化的核心：消除理财 软约束
银行资产久期下降的必然性——资产证券化。经常项目顺差的下降导致 全社会资金供求趋紧，若要突破杠杆率则直接融资和资产证券化是必然 的发展方向。而由于稳定资金——经常项下资金流入放缓，银行负债端 结构中存款的占比下降，取而代之的是久期偏短的理财以及同业拆借。 因此融资久期的下降导致其资产配置上也需要相应降低期限，追求可变 现能力。因此，长久期的按揭贷款对银行的吸引力日益下降使银行开始 有意压低按揭的增速，也就意味着未来银行有开展 MBS、REITS 等资 产证券化业务的需求。而此次银监会和央行关于《进一步做好住房金融 服务工作的通知》中我们认为核心的内容就在于 MBS 的推进，这将解 决负债不稳定性上升时银行放按揭意愿不强的问题。（参考 9 月 30 日报 告《拉开资产证券化的大幕》）
需指出的是：货币政策的利率锚正从存贷利率向回购利率转变。由于外汇 占款对基础货币的贡献下降，央行货币政策主动权正在上升，而由于经常 项目对银行稳定资金的提供放缓，银行负债端对央行资金的依赖也在上升。 因此，银行负债结构变化（负债端银行间拆借和理财的占比上升）导致其 对货币市场利率敏感性的上升，意味着央行可以通过货币市场利率来影响 银行负债，进而影响银行的资产配置。在此背景下传统降存贷利率的使用 会被淡化，取而代之的是更多调控货币市场利率。因此，从某种意义上而 言，9 月回购利率的下调可以被视为一次“降息”（参考 9 月 21 日报告《正 回购利率下调的启示》）。
资产证券化需货币政策继续降息以配合。如果无风险利率高企，当前利 率为 6-7%的存量按揭贷款难以证券化，所以央行降息是必然选择。随 着监管加强，改善了软约束对风险定价机制的扭曲，逐步打开货币政策 宽松的窗口。而此次《地方政府性债务管理的意见》则进一步完善了央
20140811 降低社会融资成本又一步：再 贴现
《加强地方政府性债务管理的意见》：为央行降息进一步打开政策空间。事 实上，今年以来，央行政策的每一次边际宽松都和政策对银行、非标的加 强监管有关。比如上半年的定向降准是在 127 号文出台后。而 9 月的降正 回购利率和 5000 亿 SLF 是存款偏离度推出以及 7-8 月信托委托等大幅萎缩 后。而国庆假期内出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》 对地方债务增量的控制和存量的化解将使得地方存量债务得到相对合理的 定价，不同地方债务的价格逐步的分化意味着财政软约束对央行的制约将 进一步降低。
银行负债久期变短促发自身的资产证券化需求。上一轮周期中，由于央行 被动投放以及权益类资金的流入，存款成为银行资金主要来源，且超储水 平较高。但危机后，跨境资本流动的变化以及资金供求关系的转变导致传 统存款在银行负债占比下降，银行融资渠道开始从以存款为主向表外理财、 同业拆借等多元化拓展。这就意味着银行需要相应的追求资产端的可变现 能力，降低资产端久期、更多地配置流动性更好的债券类资产、或是后续 将存量的资产进行证券化以流转，将是必然趋势。
加强同业监管打开央行降息的空间。2013 年，在资金链紧张和信用风险高 企的背景下，我们提出三条潜在缓解资金及信用风险的途径，其中之一即 是银监会同业监管+央行降两率。中国高准备金率和高利率的客观事实意味 着若央行愿意，是可以通过两率的下调来缓解当前整个资金链的压力。但 制约央行放松的本质原因在于信用定价体系、融资结构不合理等问题导致 银行资金向以地方项目和地产等非标项目配置。对此，我们提出了三种解 决方法并认为短期内最可能的选项是加强银监会的监管力度和效率。我们 强调，如果同业监管能够有效地对银行从事非标业务进行限制，则将打开 央行的政策空间，引出货币政策这一“外财”。 (参考 2013 年 12 月 3 日年 度宏观经济报告《无外财而不富》)。