第三章 债券投资与利率风险

• 在美国发行的外国债券-----洋基债券；在日本发 行的外国债券-----武士债券；在英国发行的外国 债券----猛犬债券；在荷兰发行的外国债券----伦 布朗债券；在西班牙发行的外国债券----斗牛士债 券。国际债券指由一个国际辛迪加包销，同时在 几个国家发行，且不受任何单个国家监管的无记 名债券。这类债券又被称为离岸债券，更普遍的 被称为欧洲债券。这类债券至少涉及三个国家： 一是发行人的国家，二是发行地的国家，三是币 种对应的国家。如我国政府在伦敦债券市场发行 的美元债券就属此类债券。正是该债券的此类特 点，使其顺利地实现了最大限度的金融自由化。
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到期收益率
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在贴现模型中，我们选择资本的市场收益率作为贴现因 子的主要考虑是出于可计算性的考虑。实际上，投资者 在判断某种债券是否值得购买时，往往有自己的标准， 他们根据自己所要求的预期收益率作为贴现因子来衡量 债券的内在价值，只有在债券价格低于或等于它的内在 价值时，投资者才会采取购买行为。一旦投资者以某一 价格P0购买了债券，并一直持有到到期日，则他的现实 收益率，（此处本应是投资者实际得到的收益率，但是 由于实际收益率是一个专门的术语，为了不造成混乱， 故采用现实收益率）就是到期收益率。反过来说就是， 若当初投资者选择到期收益率r M作为贴现因子的话，债 券现金流的现值之和一定与购买价格Pα一致，即
2，持有期收益率
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持有期收益率指债券投资者并不将债券持 有到到期日，而是在到期日前将自己持有 的债券在二级市场卖出所获得的收益率。 持有期收益率的计算方法与到期收益率完 全相同，不同的只是投资者以转让的形式 兑现自己的资产，而不是到期后兑现。
• 此即说明债券的二级市场价格与市场利率 成反向变动的关系(这个反向变动的关系可 以统计上的散点图作出，以示变化，散点 图的点的变化体现出随机性，概率模式由 此而入。)。当市场利率表现出随机性特征 时，债券市场价格也会表现出随机波动。 （开始出现概率模式）。
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7，按利率是否固定来划分，它可以划分 为固定利率债券和浮动利率债券。固定利 率债券在发行时就固定了债券存续期内的 利率水平，无论经济环境发生什么变化， 利率水平在到期前均不会变化；浮动利率 债券通常在发行时只确定第一期的利率水 平，一期以后的利率水平则根据市场基准 利率进行调整。一般情况下，利率水平每 一个季度或半年调整一次。
• 就一级市场考察，一级市场最重要的问题也是债券的定价。 显然，（3.1.1）式也适用于一级市场的定价，当以(3.1.1) 式作为一级市场发行价的基础时，就会出现发行价与债券 面值不一致的情况。从债券的发行价格是否与面值一致的 角度划分，一级市场发行方式可以分为三种：一是溢价发 行，即发行价格高于面值；二是折价发行，即发行价格低 于面值；三是平价发行。即发行价格等于面值。从(3.1.1) 的基本关系可以看出，溢价发行成功的前提是债券票面利 率高于市场利率或市场的预期利率，否则这类债券就不会 有人购买；折价发行的前提是债券票面利率低于市场利率 或市场的预期利率，否则，市场将出现过度需求，或者说 发行人因此要付出超额成本，这是发行人所不能接受的； 平价（par value）发行的基本条件是票面利率与市场利率 或市场的预期利率保持一致。
– 3，流动性偏好利率理论（凯因斯） – 4，可待资金利率决定论（熊比特， 罗宾逊） – 5，一般均衡利率决定论（希克斯，汉森，蒙 代尔提出货币利率和实际利率的区分）
二，名义利率与实际利率
• 由于通过膨胀的缘故，商品和服务的价格 都会发生变化。要对经济结果进行正确的 比较，必须考虑通货膨胀的影响，因为通 货膨胀影响货币资金的实际购买力（是老 调嘛？）。现实中，我们可以观察到的利 率，都是含有通货膨胀影响在内的利率。 相应地，将提出通货膨胀因素后的利率称 为实际利率。它反应的是资本的实际价格， 而不是名义价格。
• 债券是一种投资工具（instrument of investment）,它是发行人或债务人（debtor） 承诺到期（mature）后偿还给投资人或债 权人所借款项加上事先约定的利息的凭证 (proof，voucher)或契约（contract）。一 般情况下，债券包括三个方面的内容：一 是票面面值（par value）二是期限 （term）,三是利息（interest）及利息支付 方式（fashion to pay）
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3，按发行人是否是政府及其附属机构来划分， 分为：政府债券和非政府债券。 4，按有无担保划分，它可被分为担保债券和无 担保债券。担保债券又分为政府担保债券，一 般担保债券和抵押债券。一般担保债券是指以 企业的资产进行的担保的债券。抵押债券还可 以细分为一般抵押债券和固定抵押债券，即以 债券发行人的一般或特定财产尤其是设备---固 定资产为抵押。 5，按募集方式来划分，它可分为公募债券和私 募债券。私募债券是指向特定范围内的公众进 行募集。
6，按债券是否有权益来划分，它可分为普通债券，息票债 券，贴现债券，可转让债券，附有认股权证的债券。普 通债券指不附有任何利息以外的权利的债券；息票债券 是指在债券上附有定期的息票利息，到规定的日期时， 债券持有人可将息票减下来进行支取；贴现债券是折价 发行的债券，技该类债券的发行价低于面值（par value），持有人的收益除来自于利息收入（若有的话） 外，还有一部分来自于面值与发行价的之间的差额 (spread)。最常见的贴现债券是零息债券，该债券的全 部收益来自于债券面值与发行价的差额；可转换债券是 指在特定时期按规定比率可转换成发行人公司股票的债 券；附有认股权证的债券是指发行时就附有认购发行人 公司普通股权利的债券。通常情况下，息票债券，贴现 债券，可转换债券和附有认股权证的债券的利息都低于 普通债券。（给不了那么高的利息，就给你点好处。）
二，债券市场的收益率度量
• 债券市场是指为债券的买卖提供交易的场 所。它被分为一级，初级市场和二级市场。 一级市场指交易新发行债券的市场；二级 市场是交易以前发行，但尚未到期的债券 的市场。二级市场的存在不仅为债券投资 者提供了更高的流动性，而且它还有“价 格发现功能”。
• 就二级市场的价格发现功能看，它与所有的其它 公开的市场一样，都具有价值发现功能。因为， 在二级市场中，债券的价格取决于市场的供求状 况，而债券的供求状况实质上又取决于它的内在 价值，当市场价格偏离其内在价值时，套利机会 便会出现，套利力量将推动债券价格恢复到它的 内在价值(这是一种说法)。那么到底如何来衡量 债券的内在价值呢？一个通用的办法是贴现模型 或预期现金流贴现法。用公式表示就是
一，票面利率与市场利率
• 票面利率是指债券发行或借贷合约签订时 所明确给定的利率。当债券发行人的融资 需要明确后。债券的票面利率主要取决于 方行方式的选择与发行人的违约概率。 1，无违约条件下的票面利率 2，有违约可能的票面利率
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• 无论对于何种债券，债券价格与市场利率 均呈现反向变动关系，而且有违约债券对 市场利率的敏感度小于无违约债券，债券 违约概率越大，其价格对市场利率的反应 愈不敏感。换句话说就是，违约风险越低 的债券，其利率风险越重要，违约风险越 高的债券，其利率风险越不重要（因为这 时的主要风险式违约风险，而不是利率风 险）。
• 例如，某投资者购买了一份面值为100元，名义 利率为8％的一年期平价债券，在这一年中综合物 价指数上涨了3％，则由（3.2.16）式计算的实际 利率为4.85%，与直接用（3.2.19）式计算的5％ 几乎没有什么差别。若这一年内市场价格不是上 涨了3％，而是出现了较严重的通货膨胀，价格涨 幅为30％。在这种情况下，真实的实际利率r*为16.92%，与直接用（3.2.19）式计算的实际利率22%相差5个百分点。显然，这种差距是不能忽略 的。
Pa
t 1
n
1 rM
Ct
t
MV n (1 rM )
(3.1.6)
• 就固定收益债券而言，投资者在决定是否 购买债券时，(3.1.6)式中除r M外，其他所 有的量都是已知的，只要解(3.1.6)式的方程， 就可求出到期收益率r M。从(3.1.6)式可以 看出，当n越来越大时，求r M就变得越来越 困难。因此，在实践中人们需要一个较简 单的获取r M的计算公式。一个简单可行的 办法就是直接根据收益率的定义，并利用 简单算术平均值作为相应变量的平均水平， 来近似地计算r M。 参看p39-41。
第二节 利
率
• 利率是金融投资中最具多样性的变量，它 是单位资金的使用成本，同时也是形成债 权债务关系的重要条件之一。在金融活动 中，利率最具广泛的联系性，它的变动将 引起其他金融变量，尤其是金融工具价格 的相应变动。此外，利率还是连接货币市 场与产品市场的纽带，是研究经济运行一 般均衡的重要变量之一。我们的目的在于 使读者了解各种利率的决定及其相互关系。
Ct MV V t n (1 r ) (1 r ) t 1
n
（3.1.1）
其中，V 为债券的现值，C t 为每年的息票或利息， r为债券的折现率，MV为债券面值，n为债券的时 间期限（以年为单位）。
• 对于固定利率债券来说，（3.1.1）式中的C t， MV和n都是确定的，在计算债券的内在价值时， 唯一需要确定的是r值。r作为贴现因子，它的经 济意义是投资者因放弃当前消费，而将资金投资 到债券工具上的效用损失（机会成本）。或者说， r是因投资者推迟消费所必需获得的补偿率。由于 在现实中，我们根本无法获得这一补偿率或贴现 系数的具体值，一个可行的办法是利用资本的市 场收益率或单位资本成本来代替折现率。因此， 在（3.1.1）式中，往往可简单的理解为市场利率。 参看p37-p38。
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一，债券的分类 债券的种类繁多，可按不同的标准分类， 常见的分类有： 1，按期限来划分，它可分为短期债券， 中期债券和长期债券，短期（short term） ---一年以内，中期（middle term）一年 以上，五年以内。长期（long term）五 年以上。