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行为金融学

一、传统金融学理论

证券市场的典型特征: 不确定性和信息非对称性。

资本资产定价模型CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的。

与上述不同，有效市场假说考虑了信息非对称对资产价格的影响：

1、市场处理信息的能力非常强

2、具有理性预期的交易者明察秋毫、无所不通，消除了信息非对称

3、有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。

有效市场假说和资产定价的理论基础：

1、投资者理性（两层含义）：

2、理性预期：人们对未来的预期（认知）是没有偏差的

3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利

二、有效市场悖论

1、同质信念与交易动机

有效市场中引起交易动机是风险偏好，但现实中人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。

2、无交易定理

当交易的唯一动机是信息优势时，则在理性预期均衡状态下不会有交易发生。

3、Grossman-Stiglitz 悖论

如果在有效市场上，价格已经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。

4、理性假设受到挑战

心理学家发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)，风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数risk aversion），投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。

5、来自经验研究的市场“异象”

赢者诅咒：通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但可

能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。

新股折价之谜：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。

金融泡沫：资产的市场价格大幅度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的现象被称为金融泡沫。

各种股市可预测性现象：

Ball 与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象；

Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。

Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象；

“一月效应”、“周末效应”等等日历效应。

三、预期效用理论及其假设

1、预期效用理论的公理化假设

U(x1p1+x2p2+…+x n p n)=p1u(x1)+p2u(x2)+…+p n u(x n)

公理化的价值衡量标准：优势性、恒定性、传递性、连续性

2、心理效应

确定性效应：现实中，与某种概率性的收益相比，人们赋予确定性的收益更多的权重。（阿莱悖论），同时，人们对于非货币收益的选择同样存在确定性效应。

同结果效应：相同结果的不一致偏好情形。

同比率效应：如果对一组收益概率进行相同比率的变换，也会产生不一致的选择。

反射效应：对每一问题的损失性预期的偏好都是该问题的收益性预期偏好的镜像。

伪确定效应：人们通常忽略各选项共有的部分而集中于它们之间相互区别的部分。

偏好反转：传统的经济学认为人的偏好是传统的、稳定的及不变的。现实是，两个相同评价条件但不同的引导模式下，对方案的选择偏好出现差异。

隔离效应：某一信息对决策并不重要，或即使他们不考虑所披露信息也能做出同样的决策，但人们依然倾向于愿意等待直到信息披露以后再做决策。

四、启发式预测和偏差

1、感知：将信息“下载”并储存在“人类计算机”的过程。（视觉、触觉、嗅觉、听觉）

2、记忆：过去的经验在头脑中的反映，按照信息加工理论的观点:记忆是人脑对输入的信息进行编码、储存和提取的过程。

3、认知：人们在进行日常活动时发生于头脑中的事情，它涉及认知处理，如思维、记忆、学习、幻想、决策、看、读、写和交谈等。

两种基本方法——算法与启发法

算法：解决问题的公式、规则、步骤。（比如根据公式计算市盈率）

启发法：是凭借经验的解题方法，是一种思考上的捷径，是解决问题的简单、笼统的策略，也称之为经验法则或拇指法则。

4、启发法：

熟悉的事物：人们更容易接受一个自认为掌握了的信息、觉得自己有胜券在握。

模糊厌恶：人们是厌恶不确定、厌恶风险的。

多元启发法：当不同选择之间不相互排斥时，人们喜欢每个事物都尝试一下。

很多人天生偏好多样性和新鲜事物、未来的偏好包含一定程度的不确定性、使决策变得简单安于现状和禀赋效应：存在即合理

我们倾向于使用启发判断——人类是认知的吝啬鬼

1）当我们没有时间认真思考某个问题时

2）当我们负载的信息过多，无法充分进行加工时

3）当手中的问题不十分重要，以至于我们不必思考太多时

4）当我们缺乏作出决策所需的可靠知识和信息时

5、代表性启发式与偏差

人们倾向于根据样本是否代表（或者说类似于）总体来判断其出现的概率。人们倾向于高估联合事件的概率

1）人们倾向于高估联合事件的概率

2）基率忽视：在判断时倾向于几率较高的事件，尽管该几率与判断结果无关。

3）热手现象：来源于篮球运动中。指比赛时如果某队员连续命中，其他队员一般相信他"手感好"，下次进攻时还会选择他来投篮，可他并不一定能投进。仅凭一时的直觉，缺乏必要的分析判断就采取措施就叫做热手效应。

4）赌徒谬误：亦称为蒙地卡罗谬误，是一种错误的信念，以为随机序列中一个事件发生的机会率与之前发生的事件有关，即其发生的机会率会随着之前没有发生该事件的次数而上升。例如，一晚上手气不好的赌徒总认为再过几把之后就会风水轮流转，幸运降临。相反的例子，连续的好天气让人担心周末会下起大雨。

5）高估可预测性：相对于已知的总体特征或分布手中的样本数据被赋予了过多的权重。

6、可得性启发与偏差

指人们倾向于根据一个事物在记忆中的可得性程度来评估其出现的概率，容易直觉到的或回想起来的被判定为更常出现。

1）首因效应

首因效应：信息出现的次序有时会影响到个体的知觉，首因效应（也称主效应）是指最先呈现的信息对个体的影响较大。

韦伯定律：我们的细胞会对刺激做出反应，当我们连续集中注意力于某事物时，我们的注意力在递减。

2）近效应

近效应: 最后呈现的信息对个体判断的影响较大。

双重记忆理论：首因效应——表征长时记忆储存的内容；

近效应——表征短时记忆储存的内容。

首因效应和近效应可能出现的情况：

若信息是连续呈现出来的，但判断或决策是在一段时间后才作出，则此时首因效应是主要的。若信息的呈之间有时间间隔，但判断或决策是紧接着作出的，则此时近效应是主要的。

3）显著性偏差