商品期货套期保值对企业价值的影响

商品期货套期保值对企业价值的影响

一、引言

随着经济全球化的发展，我国企业越来越多地受到国际经济环境的影响，面临越来越多的不可控因素，企业对风险管理的关注也在不断加强，越来越多的企业开始运用商品期货套期保值(以下简称“套保”)，规避原材料和产品的价格波动风险。但由于我国开展金融衍生品交易的时间尚短，实务界对衍生品风险的认识有限，企业在期货市场中的表现并不尽如人意，甚至发生了株冶事件、中航油事件、国储铜事件等重大风险事故。企业究竟是否应该参与期货套保，如何客观公正的看待套保，套保对我国企业的价值又有何影响，这一系列问题引发了社会各界的广泛关注。本文试图探讨商品期货套期保值在企业风险管理中的作用，从市场和公司两个层面实证检验我国企业参与商品期货套期保值对公司价值的影响。

从理论上来讲，企业使用金融衍生品管理风险可以降低未来现金流的波动性，从而稳定公司价值;现金流波动性降低也会增加投资水平，进而可以增加公司价值。首先，税收和交易成本的存在使得套期保值可以降低公司未来收益的可变性，从而减轻公司的税收负担，增加公司税后投资的获利性;其次，市场波动使得产出价格下降、成本上升，公司会面临资金流短缺的风险，这样公司在做出投资决策的时候就要为此保留足够的现金，否则很容易错过投资机会。由于风险管理规避了投入产出的风险，能大大减少错失的投资机会的概率，进而解决投资不足问题，增加了公司价值；

第三，出于股东权益最大化和维护自身利益等动机，经理人往往会使用避险策略管理风险，以规避财务困境的发生。所以，无论出于何种原因，从理论层面而言，使用衍生品套保进行风险管理可以增加公司价值，国外学者的众多实证结果也支持该理论假说(Allayannis 和Weston［1］，2001;Ra-jgopal［2］，2002;Yanbo jin［3］，2004;ChangDan、HongGu和KuanXu［4］，2006等)。但值得注意的是，也有部分学者(Guay和Kothari［5］，2003；

Lookman

［6］，2009)的实证结果与以上的理论估计相违背，他们的实证结果显示套期保值对企业价值的影响并不大，甚至二者负相关(Jorion［7］，2006)。

通过对相关文献的整理发现，导致套保对企业价值影响不一致的主要原因是各学者实证的国家和经济体不同，因而市场机制存在差异。基于此，本文将该问题的研究对象扩展到中国市场，研究我国企业参与套期保值对企业价值稳定和企业价值提升的影响。本文第2部分从市场角度分析，采用VAR－BEKK模型，研究国内企业参与期货套期保值对公司价值稳定的影响，以股票价格作为上市公司价值的衡量指标，以股价的稳定作为企业价值的重要体现。第3部分从公司角度分析，以上市公司财务数据为样本，以托宾Q值衡量公司价值，分别进行单变量Q值比较和因素分析，实证研究套期保值对企业价值提升的影响。第4部分为相关结论及政策建议。

二、商品期货套期保值与稳定企业价值(一)理论分析及假设理论研究认为企业参与套期保值可以直接降低未来期现金流的波动性，而公司未来现金流以某贴现率的现金流净值被视为公司价值，上市公司股价是衡量公司价值的重要指标。由Pi=∑nt=1E(CF)(1+r)t可知，降低未来预期现金流的波动，即方差减小会使得股价落在超高区和超低区的概率，比没有进行套保避险时要小得多。基于此，本文提出如下假设:假设1:在相同市场情况下，如果市场认可企业参与套期保值的作用，那么公司参与套期保值有助于降低公司股价波动，从而有利于稳定公司价值。

以下通过对中国市场的实证研究，检验是否接受假设1，从而得出参与套保是否稳定公司价值的结论。

(二)样本选取及基本检验

1．数据选取及描述。本文选择我国有色金属生产加工行业的上市公司为研究样本，截至2009年12月，中国共有59家有色金属及其制品行业的上市公司，其中参与套保的有29家，参与商套保的品种主要集中在是铜、铝和锌上。另外还有少数几家公司参与了境外锡、铅等贵金属的套期保值，由于样本过少，本文不予研究。本部分主要选取参与期铜、期铝和期锌套保的23家上市公司，研究变量为上市公司的股票价格和期货品种的期货价格，采用高频数据日收盘价。样本取值从2000年1月1日起至2010年6月1日，在期货市场和股票市场交易数据不匹配时，删除对应样本交易日的数据。

如果分别研究单个公司股价与期价波动之间的影响，一方面样本股票数量较多，建立关系难以分析;另一方面，个股价格波动含有过多的噪音成分。本文首先建立组合，实证研究期货市场波动对股票市场的波动溢出影响，研究两市场间的作用机制。其次，选出典型的单个公司样本，以公司首次公开公布参与套保信息时点为界，将公司研究空间划分为套保前后，对比分析套期保值对公司股价波动的影响。基于此，本文将23家样本公司按照主营的有色金属品种分类建立三个组合，组合1①由10家铝企业构成，组合2②由6家铜企业构成，组合3③由7家锌企业组成，股票组合中个股权值的计算方法为:ωi=PiMi∑PjMj(1)其中Pi 为股票i的平均股价(为样本期间内日收盘价的等权平均)，Mi为股票i的流通股份。

2．时间序列平稳性检验。采用ADF检验股价序列和期价序列的平稳性，通过增加变量的滞后值来消除残差的自相关。从单位根检验结果(表1)中可以看出:(1)样本组合1、2、3的股票收盘价和三大金属期货品种收盘价时间序列均有一个单位根，股票和期货价格序列在1%、5%和10%显著水平下都是非平稳的;(2)经过一阶差分处理后，样本组合和期货收益率序列在1%显著水平下显著，差分后的所有样本序列都是平稳的。

因此，样本股票组合和期货序列都是一阶单整的。

3．协整检验。进一步进行股票和期货价格之间的协整关系检验，单位根检验结果显示所有的股价和期价都是一阶单整序列。本文运用Johansen协整检验股票和期货的协整关系，由表2可以看出组合股价和期价在1%显著水平下拒绝不存在协整关系和最多存在一个协整关系的零假设，认为组合1、2、3与期铝、期铜和期锌存在1个以上的协整关系，即以生产加工各金属品种的公司股价与对应金属期货价格存在多个长期稳定的协整关系。

4．格兰杰因果检验。进一步通过格兰杰因果检验，初步描述有色金属上市公司股价与金属期货价格变化的引导关系。由检验结果表3可知组合1与期铝价格存在单向的格兰杰因果关系，即期铝价格影响铝企业股价;期铜和铜企业股价存在双向的格兰杰因果关系;组合3和期锌也存在单向的格兰杰因果关系。

通过以上实证发现有色金属企业股价与期货价格存在显著的协整关系，而协整关系所蕴涵的是长期稳定关系，这说明它们具有一种稳定的长期均衡关系。期货是对商品未来价格的预期，期价的走势预示企业未来生产原材料或者产品的价格将发生变化，势必会影响投资者对企业的预期，引起股价波动。格兰杰因果检验显示期铝和期锌对企业存在单向的影响，而期铜和铜生产企业公司股价则有双向影响。

(三)套期保值与公司股价波动的实证研究1．VAR－BEKK模型的选取及检验。基于前文格兰杰因果检验，初步得出期价与相关股价波动存在联动作用。在不损害信息完整前提下为了更准确的描述出两个金融市场的影响，本文运用4·商业研究2011/07多变量VAR－BEKK 模型来研究该问题。

第一，从组合中挑选出8家典型样本公司，样本选择条件为:(1)较成熟的大中型企业;(2)长期且持续从事商品期货套期保值;(3)样本研究时间可以明确划分为非套保时期和套保时期。

以公司首次公开披露参与套保时间为界，将研究时间划分为套保和未套保两大时间段，分别比较同一公司套保前后股价与对应期价的变动关系，研究样本包括4家铝企业，2家铜