中国股票市场周期性研究
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从上表可以看出， 通货紧缩恢复期以及经济繁荣
２００８ 年第 ７ 期
１５
金融论坛 !!
Ｆｉｎａ ｎｃ ｉａ ｌ Ｆｏｒｕｍ
阶段股票市场收益率最高， 分别为 １５．３％和 １５％， 而通 货紧缩未进入恢复阶段以及通货膨胀期间股市收益率 很低， 分别只有－ ６．７％和 ５．６％。说明经济低增长和高通 货膨胀阶段对股票市场收益不利， 适度的通货膨胀、经 济高增长对股市发展有利， 经济态势良好的阶段也正 是股市收益较高的时期。
张末期， 由于经济过热， 银根紧缩， 利率已上升到一定
程度， 此时预期股利不但不会上升， 反而会因成本上升
引起公司收益相对减少而下降， 所以收缩开始之前股
价的涨势停止， 股价就先行下降了。但是股票市场的走
势和经济周期在时间上并不是一致的。通常， 前者比后
者要超前一段时间。
（ 一） 美国股市周期与经济周期关系分析
关键词： 股票市场； 周期性； 马尔可夫链 中图分类号： Ｆ８３０．９１ 文献标识码： Ａ 文章编号： １００９－ ３５４０（ ２００８） ０７－ ００１４－ ０００３
一 、引 言 宏观经济运行存在周期性已得到了理论和实践的 证实。尽管股票市场的波动并不完全依宏观经济的波 动而波动， 但作为国民 经济“晴雨表 ”的 股 票 市 场 理 应 存在周期性。 股市周期是指股票市场长期升势与长期跌势更替 出 现 、不 断 循 环 反 复 的 过 程 。股 市 周 期 通 常 包 括 两 种 类 型： 总量水平上的古典型周期和增长率上的增长型周 期， 古典型周期反映股市的熊牛市交替， 而增长型周期 反映股市收益率序列的扩张和收缩交替。两种周期对 于股市来说都具有十分重要的意义。通常， 股市周期性 运动具有以下几个方面的特征： １． 股市周期性 运动是 指股市长期波动的趋势更替， 不是指短期内股价指数 的涨跌变化。股市每日有涨有跌， 构成了股市周期性运 动的基础， 但不能代表股市周期。２．股市周期性运动是 指股市整体趋于一致的运动， 而不是指个别股票、板块 的逆势运动。３．股市周期性运动是指基本大势 的反转 或逆转， 而不是指股价指数短期的或局部的反弹和回 调 。４．股 市 周 期 性 运 动 是 指 股 市 在 运 动 中 性 质 的 变 化 ， 即由牛市转为熊市或由熊市转为牛市， 而不是指股价 指数单纯的数量变化。 尽管中国股市属新兴市场， 历史比较短且市场变 化比较剧烈， 但市场存有多种周期性因素直接影响着 股市的运行， 这些因素包括： 宏观经济运行的周期性、 国 家 经 济 政 策 的 周 期 性 、政 府 工 作 的 周 期 性 、上 市 公 司 各项信息披露的周期性以及投资者交易行为的周期 性。这些周期性因素合力作用的结果必然使得中国股 市的运行呈现出峰谷相继的周期性变动特征。 国外学者很早就对股市周期性进行了实证研究。 Ｐｅｔｅｒｓ（ １９９４） 利用 ＲＩＳ 技术对 １８８８－ １９９１ 年间的道·琼
本文在现有研究基础上， 结合中国股市运行的基 本情况， 采用 １９９０－ ２００８ 年间的时间序列数据， 利用随 机过程的方法对中国股票市场的增长型周期性进行了 定量分析， 并研究了股市周期和经济周期的相关性。
二 、中 国 股 市 周 期 实 证 分 析 （ 一） 股票价格变动趋势分析 中国股票市场目前还没有权威性的综合上海与深 圳两个证券市场的统一指数， 鉴于深圳指数与上证指 数极强的相关性， 可以上证综合指数的走势来代表中 国股票价格的波动趋势进行研究。本文利用上证综合 指 数 月 度 数 据 ＳＰＩ（ １９９０ 年 １２ 月 － ２００８ 年 ３ 月 ） 进 行 分析。 这一期间内， １９９２ 年上半年 股价指数达到本轮周 期的高峰， 下半年股价指数下跌至 １９９４ 年 ７ 月达到最 低； 到 １９９６ 年初 股 价 指 数 由 谷 底 开 始 上 涨 ， 股 市 收 益 上 升 ， ２０００ 年 股 市 收 益 再 次 上 升 ， ２００１ 年 ６ 月 达 到 历 史 高 点 ２２４５ 点 ， 之 后 下 跌 ， ２００５ 年 达 到 谷 底 ， 跌 幅 超
% 概率， 其它类似。利用定理结论 Ｍｉｊ ＝１＋ Ｐｉｋ Ｍｋｊ ， 得方 ｋ≠ｊ
程组：
Ｍ -
/ /
１３
＝１＋０．１２５Ｍ１３
＋０．６２５Ｍ２３
/
Ｍ /
// ２３
＝１＋０．０８９Ｍ１３
＋０．７１１Ｍ２３
.
Ｍ /
/ /
３１
＝１＋０．４３８Ｍ２１
＋０．３７５Ｍ３１
/
Ｍ //
0 ２１
＝１＋０．７１１Ｍ２１
第 ４ 季度至 ２００８ 年第 １ 季度的季度数据①计算得状态
转移概率矩阵为：
’(０．１２５
(
Ｐ＝ ((０．０８９ ( (()０．１８８
０．６２５ ０．７１１ ０．４３８
０．１２５
* +
+
０．２
+ +
+
０．３７５
++ ,
其 中 ０．１２５ 表 示 事 件 “从 状 态 １ 到 状 态 １”发 生 的
（ 二） 中国股票市场周期与经济周期关系分析 １．股 市 收 益 情 况 与 经 济 周 期 相 关 性 分 析 中国股票市场是一个新兴市场， 和美国相比发展 历史很短。１９９３ 年， 中 国股市市价总值 ３５３１ 亿元 ， 占 当 年 ＧＤＰ 的 １０％， 随 着 股 市 规 模 的 不 断 扩 大 ， 这 一 比 例也在不 断 上 升 ， ２００７ 年 底 达 到 １３２．７％， 股 票 市 场 在 资源配置中发挥的作用日益增强， 股市周期与经济周 期的关联程度越来越大， 股市周期对经济周期的影响 也越来越强。 按 照 “谷－ 谷 ”划 分 法 ， 以 实 际 ＧＤＰ 增 长 率 作 为 考 察对象， １９７８ 年以来内地经济 波动可以划分为 ４ 个完 整 的 经 济 周 期 ： １９７８ － １９８１ 年 、１９８２ － １９８６ 年 、１９８７ － １９９０ 年 、１９９１－ １９９９ 年 以 及 正 在 运 行 的 第 五 个 经 济 周 期（ ２０００ 年至 今） 。中国经济 １９９０ 年处于 第三轮周期 的谷底， 到 １９９２ 年 达 到 第 四 轮 周 期 的 高 峰 ， 属 于 高 增 长、低通胀阶段， １９９９ 年达到第 四轮周期的谷底， ２０００ 年经济出现全面复苏。与此 同时， １９９２ 年上半年股价 指数达到本轮周期的高峰， 股市收益也处于高位， 下半 年股价指数下跌至 １９９４ 年 ７ 月达到最低， 到 １９９６ 年 初股价指数由谷底开始上涨， 股市收益上升， １９９９ 年 ２ 月股价指数达到谷底， 股市收益处于低位 ， ２０００ 年股 价指数再次上升， 收益也随之上扬（ 上证指数及收益率 变动见图 １、２） 。
进入股市， 因此股票市场提前扩张， 股价开始上涨。当
经济进入扩张初期， 预期股利增加， 企业纷纷筹资扩大
规模， 利率也开始提高， 但因为预期仍被看好， 股票价
格仍会上涨。到了扩张的中期， 利率上升更快， 企业筹
资成本更高， 但由于人们仍然对未来预期股利充满信
心， 股价仍会上涨。到经济繁荣时， 股价上至最高点。扩
作者简介： 田俊刚（ １９７３－ ） ， 湖北人， 硕士， 供职于中国人民银行广州分行； 梁红漫（ １９７１－ ） ， 贵州人， 硕士， 供职于中国人民银行广州分行。
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过５０％； 股改后逐步回升， ２００６ 年 １２ 月升至 ２３００ 点的 高位， 涨幅超过 １００％。２００７ 年 １０ 月达到最高， 之后又 开始下跌至 ２００８ 年 ４ 月的 ３０００ 点左右 （ 上证指数的 变动见图 １） 。
ｘ
设状态转移概率矩阵 为 Ｐ＝（ ｐｉｊ） ， Ｔ＝ｍｉｎ ｛ｎ： ｐｉｊ "０｝ 表示从状态 ｉ 出发首次到达状态 ｊ 所经过的时间。｛ｘｎ｝ 独立同分布， 其中 ｘｎ 表示股市在时 刻 ｎ 所处的状态。 显然， Ｔｉｊ 是｛ｘｎ｝的一个停时。
下面先给出定理：
% 定理： 设， Ｍｉｊ ＝Ｅ［Ｔｉｊ ］， ｉ， ｊ∈Ｓ， 则 Ｍｉｊ ＝１＋ Ｐｉｋ Ｍｋｊ ｋ≠ｊ
＋０．２Ｍ３１
解得 Ｍ１３ ＝４．６３， Ｍ３１ ＝７．８３
Ｍ１３ ＋Ｍ３１ ＝１２．４６， 故我国股票市场周期的平均持续
时 间 为 １２．４６ 个 季 度 ， 大 约 ３．１ 年 ， 小 于 美 国 股 市 周 期
３．５ 年的平均持续时间。
三 、股 市 周 期 与 经 济 周 期 关 系
经济周期分为衰 退 、危 机 、复 苏 和 繁 荣 四 个 阶 段 。
股票市场周期和经济周期是两种不同的周期， 既 有对应关系， 同时也有一定程度的背离。从美国股票市 场的情况来看， １９４６ 年到 １９９１ 年之间， 股市周期有 １３ 个， 而经济周期有 ９ 个， 股票市场周期平均持续时间为 ３．５ 年， 经济周期平均持 续 时 间 为 ５ 年 左 右 ， 股 票 市 场 周期持续的时间比经济周期要短。另外， 股市周期和经 济周期往往不同步， 股票市场对经济周期的反映存在 较 大 的 超 前 性 。当 经 济 处 于 紧 缩 和 扩 张 的 转 折 时 期 时 ， 股市收益的变化较大。
图１
上证指数 ＳＰＩ 变化趋势图
（ 二） 股市周期计算结果
尽管存在着随机性的非周期因素的干扰， 中国股
市的运行仍呈现出峰谷交替的周期性变动特征。其周
期平均持续时间可通过随机过程的相关方法计算。
假设上证指数变化具有马氏性， 指数变化率 ｒ＝
（ 上季度末上证指数－ 本季度末上证指数） ／上季度末上
证 指 数 。上 证 指 数 季 度 变 化 情 况 可 以 用 下 跌 、盘 整 和 上
一般经济理论认为股票价格指数先于经济周期的变动
而变化， 是一个对宏观经济有预示作用的景气指标， 其
主要原因是因为人们的预期作用。在经济衰退阶段， 股
价急剧下跌， 股市收益率会向低于利率方向变化， 这使
得投资者对未来市场的预期不好， 把资金撤离股市， 从
而股价持续下滑。到危机时， 股价跌至最低点。当经济
从萧条向扩张过渡也即处于复苏阶段时， 一方面商品
市场仍然萧条， 实际的股利没有增加， 但是萧条时期人
们压抑的需求慢慢显露出来， 投资者看好未来的市场
前景， 公司也积极为新一轮的经济增长制定融资计划。
另一方面政府为了刺激经济增长， 会放松银根、降低利
率， 这些信息导致了投资者对未来充满信心， 大量资金
经济学者研究了美国股票市场与经济周期之间的
关系， 他们得出 １９２９－ １９９３ 年间不同经济阶段股票市
场收益情况， 研究结果如下：
表 １ 美国 １９２９－ １９９３ 年间不同经济阶段股票市场收益
资料来 源： ［美］小詹 姆斯 Ｌ．法 雷 尔 等 著 ， 齐 寅 峰 等 译．《投 资 组 合 与 管 理： 理论及应用》（ 第二版） ， 机械工业出版社， ２０００ 年 ３ 月第一版。
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中国股票市场周期性研究
田俊刚 梁红漫
（ 中国人民银行广州分行， 广东广州 ５１０１２０）
摘 要： 宏观经济运行、国家经济政策、上市 公司信 息披露 以及投 资者交 易行为 的周期 性等多 种周期 性因素 直接影 响着股市的运行， 使得中国股市呈现出峰谷相继的周期性变动特征。本文借 助 Ｍａｒｋｏｖ 链状 态转移 模型， 得 出我国 股票 市场周期的平均持续时间大约为 ３．１ 年。股票市场周期与经济周期存在较强一致性， 已经能在一定程度提前反映经济周 期的变化。
涨 三 种 状 态 来 描 述 ， 设 状 态 空 间 为 Ｓ＝｛１， ２， ３｝， 当 ｒ＜－
１５％时 ， Ｓ＝１， 此 时 上 证 指 数 处 于 下 跌 状 态 ； 当｜ｒ｜!１５％
时， Ｓ＝２， 此时上证 指数处 于 盘 整 状 态 ； 当 ｒ＞１５％时 ， Ｓ＝
３， 此时上证指数处于上涨状态。
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% 证明： Ｍｉｊ ＝Ｅ［Ｔｉｊ ］＝１×Ｐｉｊ＋ （ １＋Ｅ［Ｔｋｊ ｜ｘ１＝ｋ， ｘ０＝ｉ］） Ｐ（ ｘ１＝ｋ｜ｘ０＝ｉ） ｋ≠ｊ
% % ＝Ｐｉｊ＋ Ｐｉｋ＋ Ｅ（ Ｔｋｊ ）·Ｐｉｋ
ｋ≠ｊ
ｋ≠ｊ
% ＝１＋ ＰｉｋＭｋｊ ｋ≠ｊ
下 面 利 用 定 理 的 结 论 分 别 计 算 Ｍ１３ 和 Ｍ３１， 把 两 者 相加即得一个完整的股市周期。选用上证指数 １９９０ 年
斯工业指数进行了研究， 得出其平均长度为两个月和 四 年 的 双 重 非 规 则 性 周 期 ； ＭｅＫｅｎｚｉｅ（ ２００１） 也 利 用 该 方法对澳大利亚股市 １９８０－ １９９８ 年间日收益数据进行 了分析， 发现其具有平均长度大致为 ３ 年、６ 年和 ｌ２ 年 的非规则性周期。
国内学者也从多种角度对股市周期进行研究。汪 涛、李红艳（ ２０００） 借助谱分析， 发现沪深两个市场增长 型周期都隐含一个固定长度的周期， 沪市长度为 ４６．５ 个月， 深市长度为 ４４．５ 个月。周佰成等（ ２００６） 运用 ＨＰ 滤 波 、ＡＲＭＡ 模 型 ， 重 标 极 差 分 析 （ Ｒ／Ｓ） 方 法 得 出 上 海 证 券 市 场 平 均 周 期 为 ６１ 周 ； 夏 南 新 （ ２００６） 利 用 分 形 Ｒ／Ｓ 技术研究结果显示： 上证 综指日收益序列的平 均 非规则周期性长度（ 即统计循环长度） 大致为 ２７０ 天。
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阶段股票市场收益率最高， 分别为 １５．３％和 １５％， 而通 货紧缩未进入恢复阶段以及通货膨胀期间股市收益率 很低， 分别只有－ ６．７％和 ５．６％。说明经济低增长和高通 货膨胀阶段对股票市场收益不利， 适度的通货膨胀、经 济高增长对股市发展有利， 经济态势良好的阶段也正 是股市收益较高的时期。
张末期， 由于经济过热， 银根紧缩， 利率已上升到一定
程度， 此时预期股利不但不会上升， 反而会因成本上升
引起公司收益相对减少而下降， 所以收缩开始之前股
价的涨势停止， 股价就先行下降了。但是股票市场的走
势和经济周期在时间上并不是一致的。通常， 前者比后
者要超前一段时间。
（ 一） 美国股市周期与经济周期关系分析
关键词： 股票市场； 周期性； 马尔可夫链 中图分类号： Ｆ８３０．９１ 文献标识码： Ａ 文章编号： １００９－ ３５４０（ ２００８） ０７－ ００１４－ ０００３
一 、引 言 宏观经济运行存在周期性已得到了理论和实践的 证实。尽管股票市场的波动并不完全依宏观经济的波 动而波动， 但作为国民 经济“晴雨表 ”的 股 票 市 场 理 应 存在周期性。 股市周期是指股票市场长期升势与长期跌势更替 出 现 、不 断 循 环 反 复 的 过 程 。股 市 周 期 通 常 包 括 两 种 类 型： 总量水平上的古典型周期和增长率上的增长型周 期， 古典型周期反映股市的熊牛市交替， 而增长型周期 反映股市收益率序列的扩张和收缩交替。两种周期对 于股市来说都具有十分重要的意义。通常， 股市周期性 运动具有以下几个方面的特征： １． 股市周期性 运动是 指股市长期波动的趋势更替， 不是指短期内股价指数 的涨跌变化。股市每日有涨有跌， 构成了股市周期性运 动的基础， 但不能代表股市周期。２．股市周期性运动是 指股市整体趋于一致的运动， 而不是指个别股票、板块 的逆势运动。３．股市周期性运动是指基本大势 的反转 或逆转， 而不是指股价指数短期的或局部的反弹和回 调 。４．股 市 周 期 性 运 动 是 指 股 市 在 运 动 中 性 质 的 变 化 ， 即由牛市转为熊市或由熊市转为牛市， 而不是指股价 指数单纯的数量变化。 尽管中国股市属新兴市场， 历史比较短且市场变 化比较剧烈， 但市场存有多种周期性因素直接影响着 股市的运行， 这些因素包括： 宏观经济运行的周期性、 国 家 经 济 政 策 的 周 期 性 、政 府 工 作 的 周 期 性 、上 市 公 司 各项信息披露的周期性以及投资者交易行为的周期 性。这些周期性因素合力作用的结果必然使得中国股 市的运行呈现出峰谷相继的周期性变动特征。 国外学者很早就对股市周期性进行了实证研究。 Ｐｅｔｅｒｓ（ １９９４） 利用 ＲＩＳ 技术对 １８８８－ １９９１ 年间的道·琼
本文在现有研究基础上， 结合中国股市运行的基 本情况， 采用 １９９０－ ２００８ 年间的时间序列数据， 利用随 机过程的方法对中国股票市场的增长型周期性进行了 定量分析， 并研究了股市周期和经济周期的相关性。
二 、中 国 股 市 周 期 实 证 分 析 （ 一） 股票价格变动趋势分析 中国股票市场目前还没有权威性的综合上海与深 圳两个证券市场的统一指数， 鉴于深圳指数与上证指 数极强的相关性， 可以上证综合指数的走势来代表中 国股票价格的波动趋势进行研究。本文利用上证综合 指 数 月 度 数 据 ＳＰＩ（ １９９０ 年 １２ 月 － ２００８ 年 ３ 月 ） 进 行 分析。 这一期间内， １９９２ 年上半年 股价指数达到本轮周 期的高峰， 下半年股价指数下跌至 １９９４ 年 ７ 月达到最 低； 到 １９９６ 年初 股 价 指 数 由 谷 底 开 始 上 涨 ， 股 市 收 益 上 升 ， ２０００ 年 股 市 收 益 再 次 上 升 ， ２００１ 年 ６ 月 达 到 历 史 高 点 ２２４５ 点 ， 之 后 下 跌 ， ２００５ 年 达 到 谷 底 ， 跌 幅 超
% 概率， 其它类似。利用定理结论 Ｍｉｊ ＝１＋ Ｐｉｋ Ｍｋｊ ， 得方 ｋ≠ｊ
程组：
Ｍ -
/ /
１３
＝１＋０．１２５Ｍ１３
＋０．６２５Ｍ２３
/
Ｍ /
// ２３
＝１＋０．０８９Ｍ１３
＋０．７１１Ｍ２３
.
Ｍ /
/ /
３１
＝１＋０．４３８Ｍ２１
＋０．３７５Ｍ３１
/
Ｍ //
0 ２１
＝１＋０．７１１Ｍ２１
第 ４ 季度至 ２００８ 年第 １ 季度的季度数据①计算得状态
转移概率矩阵为：
’(０．１２５
(
Ｐ＝ ((０．０８９ ( (()０．１８８
０．６２５ ０．７１１ ０．４３８
０．１２５
* +
+
０．２
+ +
+
０．３７５
++ ,
其 中 ０．１２５ 表 示 事 件 “从 状 态 １ 到 状 态 １”发 生 的
（ 二） 中国股票市场周期与经济周期关系分析 １．股 市 收 益 情 况 与 经 济 周 期 相 关 性 分 析 中国股票市场是一个新兴市场， 和美国相比发展 历史很短。１９９３ 年， 中 国股市市价总值 ３５３１ 亿元 ， 占 当 年 ＧＤＰ 的 １０％， 随 着 股 市 规 模 的 不 断 扩 大 ， 这 一 比 例也在不 断 上 升 ， ２００７ 年 底 达 到 １３２．７％， 股 票 市 场 在 资源配置中发挥的作用日益增强， 股市周期与经济周 期的关联程度越来越大， 股市周期对经济周期的影响 也越来越强。 按 照 “谷－ 谷 ”划 分 法 ， 以 实 际 ＧＤＰ 增 长 率 作 为 考 察对象， １９７８ 年以来内地经济 波动可以划分为 ４ 个完 整 的 经 济 周 期 ： １９７８ － １９８１ 年 、１９８２ － １９８６ 年 、１９８７ － １９９０ 年 、１９９１－ １９９９ 年 以 及 正 在 运 行 的 第 五 个 经 济 周 期（ ２０００ 年至 今） 。中国经济 １９９０ 年处于 第三轮周期 的谷底， 到 １９９２ 年 达 到 第 四 轮 周 期 的 高 峰 ， 属 于 高 增 长、低通胀阶段， １９９９ 年达到第 四轮周期的谷底， ２０００ 年经济出现全面复苏。与此 同时， １９９２ 年上半年股价 指数达到本轮周期的高峰， 股市收益也处于高位， 下半 年股价指数下跌至 １９９４ 年 ７ 月达到最低， 到 １９９６ 年 初股价指数由谷底开始上涨， 股市收益上升， １９９９ 年 ２ 月股价指数达到谷底， 股市收益处于低位 ， ２０００ 年股 价指数再次上升， 收益也随之上扬（ 上证指数及收益率 变动见图 １、２） 。
进入股市， 因此股票市场提前扩张， 股价开始上涨。当
经济进入扩张初期， 预期股利增加， 企业纷纷筹资扩大
规模， 利率也开始提高， 但因为预期仍被看好， 股票价
格仍会上涨。到了扩张的中期， 利率上升更快， 企业筹
资成本更高， 但由于人们仍然对未来预期股利充满信
心， 股价仍会上涨。到经济繁荣时， 股价上至最高点。扩
作者简介： 田俊刚（ １９７３－ ） ， 湖北人， 硕士， 供职于中国人民银行广州分行； 梁红漫（ １９７１－ ） ， 贵州人， 硕士， 供职于中国人民银行广州分行。
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Ｆｉｎａ ｎｃ ｉａ ｌ Ｆｏｒｕｍ
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过５０％； 股改后逐步回升， ２００６ 年 １２ 月升至 ２３００ 点的 高位， 涨幅超过 １００％。２００７ 年 １０ 月达到最高， 之后又 开始下跌至 ２００８ 年 ４ 月的 ３０００ 点左右 （ 上证指数的 变动见图 １） 。
ｘ
设状态转移概率矩阵 为 Ｐ＝（ ｐｉｊ） ， Ｔ＝ｍｉｎ ｛ｎ： ｐｉｊ "０｝ 表示从状态 ｉ 出发首次到达状态 ｊ 所经过的时间。｛ｘｎ｝ 独立同分布， 其中 ｘｎ 表示股市在时 刻 ｎ 所处的状态。 显然， Ｔｉｊ 是｛ｘｎ｝的一个停时。
下面先给出定理：
% 定理： 设， Ｍｉｊ ＝Ｅ［Ｔｉｊ ］， ｉ， ｊ∈Ｓ， 则 Ｍｉｊ ＝１＋ Ｐｉｋ Ｍｋｊ ｋ≠ｊ
＋０．２Ｍ３１
解得 Ｍ１３ ＝４．６３， Ｍ３１ ＝７．８３
Ｍ１３ ＋Ｍ３１ ＝１２．４６， 故我国股票市场周期的平均持续
时 间 为 １２．４６ 个 季 度 ， 大 约 ３．１ 年 ， 小 于 美 国 股 市 周 期
３．５ 年的平均持续时间。
三 、股 市 周 期 与 经 济 周 期 关 系
经济周期分为衰 退 、危 机 、复 苏 和 繁 荣 四 个 阶 段 。
股票市场周期和经济周期是两种不同的周期， 既 有对应关系， 同时也有一定程度的背离。从美国股票市 场的情况来看， １９４６ 年到 １９９１ 年之间， 股市周期有 １３ 个， 而经济周期有 ９ 个， 股票市场周期平均持续时间为 ３．５ 年， 经济周期平均持 续 时 间 为 ５ 年 左 右 ， 股 票 市 场 周期持续的时间比经济周期要短。另外， 股市周期和经 济周期往往不同步， 股票市场对经济周期的反映存在 较 大 的 超 前 性 。当 经 济 处 于 紧 缩 和 扩 张 的 转 折 时 期 时 ， 股市收益的变化较大。
图１
上证指数 ＳＰＩ 变化趋势图
（ 二） 股市周期计算结果
尽管存在着随机性的非周期因素的干扰， 中国股
市的运行仍呈现出峰谷交替的周期性变动特征。其周
期平均持续时间可通过随机过程的相关方法计算。
假设上证指数变化具有马氏性， 指数变化率 ｒ＝
（ 上季度末上证指数－ 本季度末上证指数） ／上季度末上
证 指 数 。上 证 指 数 季 度 变 化 情 况 可 以 用 下 跌 、盘 整 和 上
一般经济理论认为股票价格指数先于经济周期的变动
而变化， 是一个对宏观经济有预示作用的景气指标， 其
主要原因是因为人们的预期作用。在经济衰退阶段， 股
价急剧下跌， 股市收益率会向低于利率方向变化， 这使
得投资者对未来市场的预期不好， 把资金撤离股市， 从
而股价持续下滑。到危机时， 股价跌至最低点。当经济
从萧条向扩张过渡也即处于复苏阶段时， 一方面商品
市场仍然萧条， 实际的股利没有增加， 但是萧条时期人
们压抑的需求慢慢显露出来， 投资者看好未来的市场
前景， 公司也积极为新一轮的经济增长制定融资计划。
另一方面政府为了刺激经济增长， 会放松银根、降低利
率， 这些信息导致了投资者对未来充满信心， 大量资金
经济学者研究了美国股票市场与经济周期之间的
关系， 他们得出 １９２９－ １９９３ 年间不同经济阶段股票市
场收益情况， 研究结果如下：
表 １ 美国 １９２９－ １９９３ 年间不同经济阶段股票市场收益
资料来 源： ［美］小詹 姆斯 Ｌ．法 雷 尔 等 著 ， 齐 寅 峰 等 译．《投 资 组 合 与 管 理： 理论及应用》（ 第二版） ， 机械工业出版社， ２０００ 年 ３ 月第一版。
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中国股票市场周期性研究
田俊刚 梁红漫
（ 中国人民银行广州分行， 广东广州 ５１０１２０）
摘 要： 宏观经济运行、国家经济政策、上市 公司信 息披露 以及投 资者交 易行为 的周期 性等多 种周期 性因素 直接影 响着股市的运行， 使得中国股市呈现出峰谷相继的周期性变动特征。本文借 助 Ｍａｒｋｏｖ 链状 态转移 模型， 得 出我国 股票 市场周期的平均持续时间大约为 ３．１ 年。股票市场周期与经济周期存在较强一致性， 已经能在一定程度提前反映经济周 期的变化。
涨 三 种 状 态 来 描 述 ， 设 状 态 空 间 为 Ｓ＝｛１， ２， ３｝， 当 ｒ＜－
１５％时 ， Ｓ＝１， 此 时 上 证 指 数 处 于 下 跌 状 态 ； 当｜ｒ｜!１５％
时， Ｓ＝２， 此时上证 指数处 于 盘 整 状 态 ； 当 ｒ＞１５％时 ， Ｓ＝
３， 此时上证指数处于上涨状态。
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% 证明： Ｍｉｊ ＝Ｅ［Ｔｉｊ ］＝１×Ｐｉｊ＋ （ １＋Ｅ［Ｔｋｊ ｜ｘ１＝ｋ， ｘ０＝ｉ］） Ｐ（ ｘ１＝ｋ｜ｘ０＝ｉ） ｋ≠ｊ
% % ＝Ｐｉｊ＋ Ｐｉｋ＋ Ｅ（ Ｔｋｊ ）·Ｐｉｋ
ｋ≠ｊ
ｋ≠ｊ
% ＝１＋ ＰｉｋＭｋｊ ｋ≠ｊ
下 面 利 用 定 理 的 结 论 分 别 计 算 Ｍ１３ 和 Ｍ３１， 把 两 者 相加即得一个完整的股市周期。选用上证指数 １９９０ 年
斯工业指数进行了研究， 得出其平均长度为两个月和 四 年 的 双 重 非 规 则 性 周 期 ； ＭｅＫｅｎｚｉｅ（ ２００１） 也 利 用 该 方法对澳大利亚股市 １９８０－ １９９８ 年间日收益数据进行 了分析， 发现其具有平均长度大致为 ３ 年、６ 年和 ｌ２ 年 的非规则性周期。
国内学者也从多种角度对股市周期进行研究。汪 涛、李红艳（ ２０００） 借助谱分析， 发现沪深两个市场增长 型周期都隐含一个固定长度的周期， 沪市长度为 ４６．５ 个月， 深市长度为 ４４．５ 个月。周佰成等（ ２００６） 运用 ＨＰ 滤 波 、ＡＲＭＡ 模 型 ， 重 标 极 差 分 析 （ Ｒ／Ｓ） 方 法 得 出 上 海 证 券 市 场 平 均 周 期 为 ６１ 周 ； 夏 南 新 （ ２００６） 利 用 分 形 Ｒ／Ｓ 技术研究结果显示： 上证 综指日收益序列的平 均 非规则周期性长度（ 即统计循环长度） 大致为 ２７０ 天。