商业银行债权直接融资工具和资管计划点评

供给释放&存量替代，信用债需求堪忧

——商业银行债权直接融资工具和资管计划点评

摘要：

● 事件：首批11家银行将同时试点债权直接融资工具、银行资产管理计划两项试点工作，首批额度约200亿元。

● 银行的债权直接融资工具类似于目前保险的债权计划，银行作为项目发起人为项目融资，并且可以在中债登登记、托管；银行资产管理计划类似于目前的理财产品，可以认购债权直接融资工具。资产管理计划与目前银行理财不同之处在于：资产管理计划不会承诺预期回报率，而会有净值公布。而由于债权直接融资工具可能被定义为标准化工具，银行理财投资债权直接融资工具不受非标占理财余额不能超过35%的限制。

● 长期看，债权直接融资工具的推出将有利于降低社会融资成本，且更利于监管层监控广义社会融资的发展状况。因为原本信托的项目资源、发行渠道均归属银行，信托只是通道，徒增了众多手续费、增加了不透明度、且使得监管难以掌控其投向。但银监会是否会对地方融资平台等债权直接融资工具做一定限制，尚不确定。

● 债权直接融资工具与信用债存在替代性，未来很可能大幅释放类信用产品的供给。债权直接融资工具降低了债务融资的门槛，商业银行可能会利用该工具释放表内和表外的信贷融资，考虑到现有信用债存量相对于信贷存量仍然偏低，未来以债权直接融资工具出现的类信用产品的供给存在上升风险。

● 资产管理计划可以更多的投资收益更高的债权直接融资工具，与现有信用债有存量替代。2013年，由于保险资产放开了信托等投资渠道，对债券的需求急剧下降。同样，未来银行理财转变为资产管理计划，可以投资更多债权直接融资工具乃至更多的资产证券化产品，势必对债券的需求有所下降，信用债需求将会逐渐被一些其他的债权类产品取代，城投债等高票息品种未来不会像过去一样一票难求，而高等级债、利率债的估值也难以再同历史中枢水平相提并论

短期看，由于期初试点额度有限，对市场冲击力度仍不大。由于此次试点仅涉及200亿额度，影响较为有限，但如果试点成功，“复制”的速度会很快，因为银行显然不缺乏可做的项目，手续又较通道更为简便。

● 此外,目前看，银行资产管理计划仍尚未一些疑问：例如资产池是否一一对应，季末是否还回表，如何打破老百姓对银行刚性兑付的预期等，具体还需等待试点后银监会细则出台。

总体来说,中期来看，债权直接融资工具和资产管理计划从供给释放和存量替代角度很可能改变当前的信用债需求，对信用债的需求不利，可能给市场带来调整的压力。