第六章 互换工具

6%瑞郎

与利率互换相同，货币互换收益的分配方式也有 很多种，但无论怎样分配，互换双方与互换中介 净收益的总和与比较优势的差相同。
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6.3% 瑞郎
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货币互换和利率互换比较（一）

相同点

理论基础相同，都为比较优势理论 互换不涉及现金的预先支付，公司账户不必变动 能以最小的不利影响被反转 可以避免汇率波动风险
第5年
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11%
110
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99.5
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结果分析：


甲公司以LIBOR+0.05%的浮动利率贷款，节省成本 0.25% 乙公司以10.95%的固定利率贷款，节省成本0.25%
甲 固定利率支付 10% 乙 9.95%
固定利率收入
浮动利率支付
9.95%
LIBOR
—
LIBOR+1%
浮动利率收入
固定利率
浮动利率
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10%
LIBOR+0.3%
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11.2%
LIBOR+1%
1.2%
0.7%
13
10%
9.95% 甲 LIBOR

乙
LIBOR+1%
利率互换现金流量表
甲支付给乙 (万美元） 90 100 80 90 甲从乙收入 (万美元） 99.5 99.5 99.5 99.5
LIBOR 第1年 第2年 第3年 第4年 9% 10% 8% 9%
外汇掉期交易：同时买卖相同货币、相同金额、 不同交割日货币的外汇交易。分为即期对远期、 远期对远期两种。 例：某贸易公司需要一笔美元资金，因此向银行 借款。但银行吸收的存款为港元，那么可以在外 汇市场进行掉期交易：先用港币买进美元，贷款 给该公司，同时在远期市场上卖出美元，收回贷 款后换回港币，从而规避汇率风险。
收益2.5%
支付6.5% 瑞士法郎市场 净收益 直接借款5% 亏损1.5% 1%
收益0.5%
支付6% 收入6.5% 收益0.5% 1%
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货币互换分析（二）

假设在上例中，中介金融机构收取0.5%的利息， 互换变为：
10%美元 甲 12.2% 美元 6.5% 瑞郎 互换 中介 12.5% 美元 乙
交易方
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货币互换
货币互换是指两种货币数量及利率支付方式的交 换。 基本特征：


互换双方的货币不同 在到期日必须有本金的交换，初始则不一定 本金交换由当时即期汇率确定 利率可以是固定利率也可以是浮动利率
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金融工程
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货币互换的主要类型
货币互换的主要类型有四种：甲币和乙币的固定 支付、甲币和乙币的浮动支付、甲币固定乙币浮 动、甲币浮动乙币固定。 特殊结构
净成本 直接融资成本 节省成本
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—
LIBOR+0.05% LIBOR+0.3% 0.25%
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LIBOR
10.95% 11.20 0.25%
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利率互换分析（二）

互换中介的兴起：借助于金融机构信用来降低交 易风险；金融机构信息来源广泛优势 假设在上例中，中介金融机构收取0.1%的利息， 互换变为：


双重货币互换 分期偿还互换 增长型互换、减弱型互换和滑道型互换
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货币互换交易的分析

例6-6：中国某家银行（甲）和日本某家银行（乙 ）在美元市场和瑞士法郎市场上的相对借款成本 如表所示。中国银行需借款2亿瑞士法郎，日本银 行则正好需借款1亿美元，此时即期汇率为美元瑞 郎=2。

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合成固定利率资产：预计市场利率下降，就将浮 动利率资产转换为固定利率资产 例6-5：甲持有5年期美元债券，利息收入按浮动 利率LIBOR+1%计。预计市场利率将会下降，故 利用互换将其转换为9%的固定利率收益。
LIBOR+1%
LIBOR+1% 甲 美元9% 交易方

10% 9.9% 甲 LIBOR 互换 中介 10% 乙 LIBOR LIBOR+1%


其实互换收益的分配方式有很多种，这里只是考 虑了交易双方平分收益的情况。
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利率互换的功能

降低筹资成本

可以获得低于市场固定利率或浮动利率的贷款 通过利率互换使得不利变动带来的损失减小或避免损 失 利率互换改变资产负债性质，但不影响资产负债表

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互换工具综合配置分析

利率互换交易的现金流量分析
R~ R~ R~ R~
0
T
R1
R1
R1
R1
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互换工具综合配置分析

货币互换交易的现金流量分析
P1 R~ R~ R~
P2
R~
0 R1 R1 R1 R1
T
P2
P1
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货币互换交易与外汇掉期交易

交叉货币利率互换
• 不同货币的不同利率的互换，最典型的为美元浮动利率与非美 元固定利率的交换
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金融工程
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利率互换分析（一）


利率互换交易动机：交易者所需要的利率支付方式的资产 负债很难得到；交易者在市场上筹借某种资金具有比较优 势；根据对利率趋势的判断，希望得到有利的利率贷款。 例6-3：假设甲乙两家公司都想借入5年的1000万美元，甲 希望固定利率贷款，乙则希望浮动利率贷款。甲公司的信 用等级比乙公司高些，两家公司相互熟悉，可以进行利率 互换。 甲 乙 成本差额
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利率互换定价（二）

假设 R' 为某一结算日i（i≥2）之前6个月的远期利率。 i 那么一份远期合约价值为当前远期价格与结算价格之 差的现值。对于收取固定利息、支付浮息的一方,与第i 个结算日对应的远期合约的价值为： C F 0.5 R i e r t 互换价值为
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货币互换定价
甲公司
固定利率瑞郎 固定利率美元

乙公司
5.5% 11%
成本差异
0.5% 0.25%
5% 10.75%
如果双方分配收益相同，双方各得0.125%
双方可能分配的收益区间为[0,0.25%] 互换固定利率可行范围为[10.5%,10.75%]

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货币互换和利率互换比较（二）

区别

本金在协议初期和末期的交换 货币互换比利率互换更加灵活 货币互换交割风险和信用风险都要大于利率互换
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货币互换的功能
降低筹资成本 规避汇率风险 规避外汇管制 资产负债管理 套期保值和套利

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P1
P’2
0
T
P2
P’1

货币互换交易和外汇掉期交易的功能和实质是一 样的，只是掉期交易用起点和终点同种货币现金 流量的不等体现出货币互换交易中定期的利息支 付。
n
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利率互换定价（三）

例6-1 某公司支付6个月LIBOR利息收取8%的固定 利率利息，本金为1亿美元，该互换的剩余期限为 1.25年，3个月期、9个月期、15个月期的相关贴现 率分别为10%、10.5%、11%，上个支付日的6个月 LIBOR为10.2%。计算该互换的价值。
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到期时偿还本金
1亿美元 甲 2亿瑞郎 1亿美元 美元 市场 乙 2亿瑞郎 瑞郎 市场
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金融工程
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结果分析：

甲（中国某银行）以4%借款2亿瑞郎，节省成本1% 乙（日本某银行）以12%的利率借款1亿美元，节省成 本1%
甲 支付10% 美元市场 收入12.5% 乙 支付12.5% 直接借款13%
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金融工程
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套利定价基于比较成本优势理论，企业 可以在利率较低的市场借入低成本资金， 然后通过互换，将所筹资金的货币和利 率基础换成自己所希望的种类。
互 换 定 价

零息票定价是将互换现金流看作是买入 一个债券，同时卖出另一个债券，或将 其看做一系列远期的组合，用零息票债 券利率计算贴现因子，来得到互换现金 流的现值，并根据套利理论使现金流入 和流出的预期净现值相等来进行。
甲 乙 借款成本差额 美元 10% 13% 3% 瑞士法郎 5% 6% 1%
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金融工程
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互换初始现金流
2亿瑞郎
甲
1亿美元 1亿美元 美元 市场
乙 2亿瑞郎
瑞郎 市场
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金融工程百度文库
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互换期限内现金流
12.5%
甲
6.5% 10% 美元 市场
乙 6%
瑞郎 市场
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金融工程 2

1989年，股权互换首次使用

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金融互换的特点
不影响资产负债表 表外交易 可长期安排（2~20年） 货币种类丰富 互换金额较大（500万美元~3亿美元） 属于场外交易 交易成本低，具有保密性 免于监管

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金融互换市场的参与者
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利率互换
利率互换是双方基于一定的名义本金，在约定期 限内交换具有不同性质利率（浮动或固定利率） 款项。 利率互换基本特征：币种相同、无本金交换。

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互换主要类型

息票互换
• 同种货币的固定利率和浮动利率之间的交换

基础互换
• 同种货币基于不同参考利率的浮动利率对浮动利率的利息互换
政府 出口信贷机构 金融机构 大企业 经纪人

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金融工程
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浮动利率
互换对手
固定利率 互换买入价格
互换 交易商
浮动利率 固定利率
互换对手
互换卖出价格
在互换中支付浮动利率收入固 定利率的一方，称为卖出一个 互换，在互换市场中为空头
在互换中支付固定利率收入浮 动利率的一方，称为买入一个 互换，在互换市场中为多头

商品互换就是一方的掉换对手以每单位固定价格周期性支付给第 二方对手某种给定量的商品:而第二方则以浮动价格(通常为即期价 格的平均值)支付给第一方掉换对手某种给定量的商品。互换的商 品一般来说是相同的但也可以不同。互换的结果使一方能以固定 的价格购买商品，消除了价格波动的风险。
与股票收益相关联的互换，包括股票收益与利息（包括固定和浮 动）的互换和两个不同股票市场的收益互换。通常股权互换是股 票指数收益和固定利息之间的互换，可以用指数期货价格替代
'
i i
C

C e
*

r1t1
riti ' C F 0.5 R i e i 2
n
互换多头的价值： C * C e
r1t1
riti ' F 0.5 R i C e i 2

规避利率风险


管理资产负债

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金融工程
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利率互换的应用（一）

合成固定利率负债：预计市场利率将上升，就将 浮动利率负债转换成固定利率负债 例6-4：甲公司以浮动利率LIBOR借入3年期的美 元。财务主管预计市场利率上升将会增加利息支 出，故进行利率互换交易。
LIBOR
LIBOR 甲 12.5%
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合成浮动利率资产：预计市场利率上升，就将固 定利率资产转换为浮动利率资产 例6-5（2）：甲持有5年期美元债券，利息收入按 固定利率9%计。预计市场利率将会上升，故利用 互换将其转换为LIBOR+1%的浮动利率收益。浮 动利率计 9%
9%
甲 LIBOR+1%
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金融工程

交易方
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合成浮动利率负债：预计市场利率将下降，就将 固定利率负债转换成浮动利率负债 例6-4(2)：甲公司以固定利率12%借入美元。财务 主管预计市场利率下降，为了减少利息支出，故 进行利率互换交易，通过互换将利息支付方式转 换为浮动利率LIBOR。
12% 12% 甲 LIBOR 交易方
第六章 互换工具
互换交易概述
互换：是交易双方按事先约定的协议，在未来的 确定期限内，互相交换一系列现金流量的交易。 互换交易一般属于场外交易 理论基础是国际贸易中的比较优势理论。

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金融互换的出现和发展

1981年，世界银行与IBM公司进行了现代意义上的第一笔 货币互换 1982年，学生贷款市场协会进行了第一笔利率互换 1987年，商品互换出现
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金融工程
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利率互换定价（一）
令P1为定息债券的价值， P2为浮息债券的价值 空方： 多方：V P1 P2 V P1 P2

P1
riti rntn Ce Fe
n
i 1
P2 Fe r t C *e r t
1 1
1 1
在互换初始和结束两个时点上，互换价值均为0 在互换期间内，互换价值可正可负