市场有效性

1、什么是行为金融学

行为金融学为我们提供了新的视角：

其一，人们的实际投资决策并非始终建立在理性预期、 风险回避、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上 的。 其二，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无 法应对，套利活动受到限制，市场并非像理论描述的 那么完美。

2、行为金融学的理论支柱

第一，套利是有限的。
公司内幕人员交易

对这些内幕人员交易资料的分析结果通常表明公司 内幕人员能持续地获得高出平均水平的利润，

但也有许多研究表明非内幕人员利用这些内幕信息 却无法获得超额利润。

这些分析结果为市场有效假设提供的论据是不一的
3、强式效率市场假说的检验

专业基金经理

约有2/3的共同基金的业绩不如整个市场的业绩。 这些结果支持了强式效率市场假说。
• 直觉驱动偏差和情境依赖导致了价格偏离了基本面价
值。 • 随着时间的推移，错误定价会自我纠正，输家的表现
会超过市场的平均水平，而赢家的表现将差于市场水平。
形式的不同也就是内容上的不同。行为反映了情景 依赖。
• 在情景依赖中，损失厌恶(Loss Aversion)是一个典型的
情况。
3、行为金融学的三大主题
损失厌恶（Loss Aversion）


假设你面对的选择是：(1)确定损失7500元，(2)有 75%的可能损失10000元，25%的机会不遭受任何损 失。这两者之间你会选择哪个？
符号：价格上涨时为加号（+），价格下跌时为负号（-）。

当两次连续的价格变化方向一致时，一个游程就产生了 如果在一个游程检验中，变量的游程太多或者游程太少都意味着 变量的变化不是服从随机行走

1、弱式有效市场假说的检验
（2）单位根检验 (Unit root test)

单位根检验是经济与金融领域检验时间序列平稳性 的最常用方法。

具体表现表现在信仰和偏好两个方面
3、行为金融学的三大主题
直觉推断(heuristic) 是指人们自己研究和发现事 物时通常单凭以前的经验(rule of thumb)解决碰 到的新问题，但这一过程也经常带来系统性的错 误。

3、行为金融学的三大主题

直觉驱动偏差 ：4个步骤
人们在自己看待和探索事物的时候，一般都有自己的一个一
2、半强式效率市场假说的检验

研究者在事件研究中常用的统计方法是与有效市场理论相 联系的指数模型
Rt a 得到
et Rt (a bRmt )
2、半强式效率市场假说的检验

事件研究的主要策略就是在新信息发布的时间周围估计股票的 超额收益。

第一个步骤对每一支股票估计a 和b的值，这个可以通过指数回归模型来 完成；

14.4 行为金融学

什么是行为金融学 行为金融学的理论支柱 行为金融学的三大主题


1、什么是行为金融学
行为金融学是应用心理学、行为学的理论和方法分析和研 究金融行为和现象的一门新兴交叉学科。


行为金融学将心理学尤其是行为科学的理论融入到传统金 融学之中，从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动 因来解释、研究和预测金融市场的发展。
3、有效市场的类型

强式有效市场(strong-form )是有效市场类型中的 最后一种，它是指市场的股价完全反映了所有的 信息，包括公共信息和内幕信息。

强式有效市场能够很快吸纳内幕消息，并很快反映在 股价上，所以有内幕消息的人也无法获得超额利润。 在真实的市场上还没有强式的有效市场。

3、有效市场的类型
3、行为金融学的三大主题
损失厌恶（Loss Aversion）


尽管两个选择的期望损失都是7500元，但是大多数人都选 择后者。为什么？

因为他们讨厌损失。 事实证明，同等数量的损失所带来的负效应是同等数量盈 利所带来的正效应的2.5倍。

3、行为金融学的三大主题

无效市场
• 无效市场与前面两个主题通过因果关系联系起来。
关于市场有效性理论的评述

现实的资本市场也正是如此：一个有效的市场，必然是一个信息分布 均匀的、透明度高的市场。

在一个有效市场中，价格必然能够对信息作出迅速准确的反应。证券 价格的无规律的随机运动并不排斥专业人员的基础分析和技术分析。

法律、法规的完善及计算机通讯技术的发展，会使信息的分布更均匀，

与投资者有关的因素
(1) 能认识到市场非有效性之所在，并敏感地意识到获得超
常收益的可能性。
(2) 可以有效地调整自己的组合，果断采用能取得超常收益
的措施。
(3) 具有足够的资金使之在股市上进行交易，一直到非有效 性消除为止。
5、市场为什么会达到有效

市场的有效性来源于竞争。

许多分析家们竞争性的研究与投资行为的结果，使得


3、有效市场的类型

弱式有效市场（weak form），指的是股票以前的价 格变动已经完全反映了股票的历史信息。

以前的收益率、交易量、大宗交易记录等等。 任何给予历史信息而做出的买卖决策都是不可能获得超额 收益的。 股价的变动仅仅是因为新的信息出现;股价的变动应该服从 随机行走理论。 在弱势有效市场里，利用技术分析无法击败市场。





1、有效市场的定义

法玛 (Fama) 指出如果市场里的股价可以总是完全地反映 信息，这样的市场就是有效的。

证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的。 证券价格能总是反映全部信息。 市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水
平。

与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称随机的。
套利受到诸多方面的限制，市场不可能完全消除“免费 的午餐”，因此完全效率市场不可能实现


套利所要承担的风险：
1.基本面风险 2.噪声交易风险 3.执行成本 4.模型风险
2、行为金融学的理论支柱

第二，人类理性的有限性

投资者并非总是理性的，他们的投资活动受到他们的 自身的心理活动、个人信念与情绪的影响， 从而影响 资产价格。
透明度会更高，价格对信息的反应会更加灵敏、快捷，资本市场会更
具有效率。
14.3 有效市场假说的实证检验

弱式有效市场假说的检验 半强式效率市场假说的检验 强式效率市场假说的检验


1、弱式有效市场假说的检验
（1）游程检验 (Run test)

游程检验指给定一个价格变化序列，每一次价格变化都赋予一个
第十四章 市场有效性
本章学习目的：
◆理解有效市场的概念，掌握有效市场的类型 ◆理解现实市场中的异象及其与有效市场的联系 ◆掌握效率市场假说的实证检验 ◆了解行为金融学的概念，掌握行为金融学的理论支柱，了解行为金融学的三大主题
14.1 有效市场假说
有效市场的定义 市场有效性意味着什么 有效市场的类型 市场有效性的必要条件 市场为什么会达到有效
3、强式效率市场假说的检验
强式效率市场的检验目前还没有在数学上一致的检验方法， 但在检验的思路上却普遍认为如果公司内部人员、股评人 员和专业基金经理等提供的信息能够让投资者在市场上长 期地获得超额利润，那么整个市场则没有达到强式有效， 否则市场就是一个强式效率市场。

3、强式效率市场假说的检验


MM定理的创始人米勒(Miller)对情景无关性作了一个简单的描述， 认为如果你将1美元从你的右口袋转移到你的左口袋，你并没有因 此增加财富。

在该描述中的右口袋还是左口袋只是不同的情景问题，或者叫做 形式
3、行为金融学的三大主题

情景依赖
• 当一个人难以看透模糊的情景的时候，他的决策
会很明显地依赖他所处的特定情景。其结果必然是
股票的价格随之发生变化，从而也使各种信息快速地
反映到价格水平当中，从而使市场达到有效。
14.2 市场中的异像与有效市场型
市场中的异像
1.一月效应 指在每年的12月31日到第二年一月第一个周末之间，股票市 场都有上涨的趋势。 2.小公司效应 指以股票市值为衡量标准的公司规模的大小与该股票的市场 收益率之间呈相反的关系。 3. “周末效应” 对于一周内五个交易日的收益进行分析，发现星期一的收益 明显低于一周里其他各天.


有效市场并不意味着市场价格必须时刻都停留在证券的真 实价值上。

证券的市场价格可以偏离证券的真实价值，但这种偏离必
须是无偏的随机偏离。
2、市场有效性意味着什么

第一，在一个有效市场中，对于股票的研究和评估是 劳而无功的。 第二，在一个有效市场中，“随机分散”的投资策略 将胜过任何包含大量信息成本和执行成本的所谓“深 思熟虑”的策略 。 第三，在一个有效市场中，尽量减少交易的投资策略。
强式效率市场
半强式效率市场
弱式效率市场
4、市场有效性的必要条件
与资产及其特性有关的因素
(1) 非有效性资产必须有交易，如果该资产没有交易或交易 困难，则非有效性难以消除。 (2) 执行该措施或策略的交易成本应该小于从该措施中所获

得的预期利润，否则已经存在的非有效性也会继续存在。
4、市场有效性的必要条件

对于市场有效性的最外层检验应该是时间序列的平 稳性检验，它是弱式有效性的划分。
2、半强式效率市场假说的检验
事件研究 (event study) 成为半强式效率市场检验的主要方 法，主要研究股票市场上的证券价格与特定事件之间关 联性。

所谓“事件”主要包括：股份分割、首次公开招股、交 易所上市、不可预期的经济和政治事件、会计变动公告 等。

第二个步骤是记录信息发布的日期，比如记录下某公司被合并的消息向公
众发布的日期；

第三个步骤是计算出发生在公布消息那几天股票的超额收益，看看该超额 收益是不是在统计上显著。
2、半强式效率市场假说的检验

图中所展示的“事件”是“公司被接管”这一可能影响公司收益与经营状况的事项。 从图中可以看到，被接管被市场看成是的个好消息，在被接管的消息公布的当天，公 司股票的收益有一个很大幅度的跳空上扬。
1、有效市场的定义
詹森(Jesen)在1978年给出了他的定义：市场的 有效性总与信息集合有关，如果市场是有效的， 那么投资者是不可能依靠这个信息集合中的信息 来交易从而获得经济利润的

1、有效市场的定义
Damodaran也在2002年进一步推进了有效市场的定义， 他认为有效市场里的市场价格是投资价值的无偏估计。
般性的原则。
人们依赖直觉推断，或者说凭借自己以往的经验，处理获得 的新的信息并从中进行推断。 因为人们依赖的直觉推断法不是完美的，该方法会受到各方 面的影响而倾向于犯一些特定的错误。 于是人们就在特定的场合的确犯错误。
3、行为金融学的三大主题

情景依赖 （Frame Dependence）

在传统金融理论中，不同的情景对于投资者的决策是没有任何影 响的，这被称为情景无关性。


3、有效市场的类型

半强式有效市场(semi-strong form) 是指证券价格不但反 映了所有以前的相关信息，而且市场能够迅速地吸纳当前 的新信息并在瞬间反映在股价上。

这些新的信息包括政治事件，经济指标以及收益报告等等。
整体上看，没有人可以系统地选择证券并获得超额利润。 当市场属于半强式有效的类型，技术分析和基本分析加在 一起都不可能战胜市场。