公司金融学第九章资本结构.pptx

第九章 资本结构
一、早期的资本结构理论 二、MM理论 三、财务困境成本和代理成本 四、权衡理论和优序融资理论 五、资本结构的确定
第一节 早期的资本结构理论 1、净收入理论 2、净经营收入理论 3、传统理论
什么是资本结构
资本结构是指企业各种资金来源的构成及 其比例关系，由负债和权益两部分构成。广义 的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例 关系，不仅包括权益资本、长期债务资金，还 包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指长期 债务资金与权益资本的比例关系，不包括短期 债务资金。最佳的资本结构，是指企业在一定 时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值 最大时的资本结构。
案例如下
TA公司的资本结构 资产 债务 权益 利息率 市场价值/股 流通在外的股票
当前 8000
0 8000
0 20 10％
20 200
TA公司的当前资本结构 TA公司的计划资本结构
收益 总资产收益率 股权收益率 每股收益
正常 1200 15％ 15％ 3.00
该理论认为一个企业的市场价值可以通 过未来预期的经营收入的贴现来计量，而该 经营收入又与企业融资总成本相关联。由于 企业融资总成本与融资结构不相关，因此企 业市场价值与企业融资结构不相关。
3、传统理论
该理论认为当企业在一定限度负债时， 企业股票和债务融资的风险都不会显著增 加，所以股票融资成本和债务融资成本在 某点内固定。一旦超过该点，股票融资成 本和债务融资成本开始上升。
15%
杠杆公司： rWACC
4000元 8000元
10%
4000元 8000元
20%
15%
❖ 对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：
rS
r0
B S
(r0
rB )
MM认为，如果用债务替代权益，企 业的总资产成本不会降低，即使债务显得 比权益便宜。原因在于当企业增加债务时， 剩余权益变得较有风险。随着风险的增加， 权益资本的成本也随之增大。剩余权益资 本的成本增加刚好抵消了更高比例的低成 本债务筹资。
因此该理论认为负债低于100%的融资 结构可使企业价值最大。
第二节 MM理论 一、无税的MM理论 二、含公司所得税的MM理论 三、含个人所得税的MM理论
一、无税的MM理论：
❖ 1、MM命题I(无税)： 杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值。
无杠杆公司U和杠杆公司L的经营内容相同，并 产生相同的经营利润。
息前收益 总资产收益率 利息 息后收益 股权收益率 每股收益
正常 1200 15% -400 800 20％ 4.00
❖ 在没有税收的经济世界，rWACC必定总是等于r0。
无杠杆公司：
8000元 rWACC 0 8000元 15% 15%
r0
无杠杆公司的期望收益 无杠杆公司的资产
1200元 8000元
B
r r (1 T )(r r )
S
S 0
C
0
B
加权平均资本成本rWACC和公司税：
r B r (1 T ) S r
WACC
VB
C
VS
L
L
例2：
一家公司有500,000元债务，公司的市场价值 是1,700,000元。预期EBIT是永续性的。税前的 债务利率为10%。公司所得税为34%。如果公 司完全利用权益融资，股东将要求20%的收益 率。 （1）若公司完全利用权益融资，公司的价值是
投资方案1：购买10%的公司U的股票。 投资方案2：购买10%的公司L的股票和10%的
公司L的债券。
投资方案 1
投资金额
购买 10%的公司 U 的股票 10%×VU
投资方案 2
投资金额
收益 10%×经 营 利 润
收益
购买 10%的公司 L 的股票 购买 10%的公司 L 的债券 合计
10%×EL 10%×DL 10%×VL
P133。练习题7、10题
二、含公司所得税的MM理论：
❖ 利息减税的现值： TCrBB 通常被称为债务的税减。假设现金
流量是永续性的，税减的现值是
TC rB B rB
TC
B
杠杆企业的价值： 杠杆企业的股东和债券持有者的税后现
金流量是：
EBIT (1 TC ) TCrB B
前半部分是无杠杆企业的税后现金流量。
最佳资本结构的判断标准：
有利于最大限度地增加所有者财富，能使企 业价值最大化。
企业加权平均资金成本最低。 资产保持适当的流动，并使资本结构富有弹
性。其中加权平均资金成本最低是其主要标 准。
1、净收入理论
假定当企业融资结构变化时，企业发行债券和 股票的融资成本是既定不变的，即企业的债务融资 成本和股票融资成本不随债券和股票发行量的变化 而变化；同时，债务融资的成本比股票融资成本低。
❖ 无杠杆企业的价值是EBIT(1-TC)的现值：
EBIT (1 T )
V
C
U
r
0
❖ 杠杆企业的市场价值（公司税）：
V
EBIT
(1
T C
)
TrB CB
V
TB
L
r
r
U
C
0
B
杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和。 TCB是永续性负债时税减的现值。
期望收益率和公司税下的财务杠杆：
权益的期望收益率（公司税）：
因此，企业价值和与财务杠杆无关。
例题
❖ 假设公司U是一无负债公司，每年获得1000 万元的息税前收益，且具有永续性，公司权 益资本成本为12%。公司L是一家与公司U完 全相同的负债公司，其债务资本为800万元， 负债利率为6%。计算公司U和公司L的公司 价值、权益价值，以及L的权益资本成本和加 权平均资本成本。
因此，当企业通过增加债券数量来提高杠杆作 用时，融资总成本会下降。随着债务融资数量的增 加，其融资总成本将逐渐下降，企业市场价值会逐 渐提高。
当公司进行100%债务融资时，其加权平均资本 成本最低，公司价值最大。
2、净经营收入理论
假定不管企业杠杆作用程度如何，债务 融资成本和企业融资总成本是不变的。但当 企业增加债务融资时，股票融资的成本会上 升。因此，负债比例的高低将不会影响融资 总成本。
10%×（ 经 营 利 润 -利 息 ） 10%×利息 10%×经 营 利 润
2、MM命题II(无税)： 股东的期望收益率随财务杠杆上升。
MM认为权益的期望收益率与财务杠杆 正相关，因为权益持有者的风险随财务杠 杆而增加。
对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为：
rS
r0
B S
(r0
rB )