可转债价格与正股股价动态关系研究-股票市场能够引导转债市场吗

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金融工程研究报告
表3 燕京转债 美丰转债 塔牌转债 歌华有线 双良转债 工行转债 中行转债 唐钢转债 澄星转债 新钢转债 博汇转债 残差序列单位根检验 ADF 值 -3.519 -3.471 -3.496 -3.571 -3.465 -3.493 4.014 -3.992 -3.992 -3.892 -3.426
P值
0.0001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
资料来源：东北证券 图1 铜陵转债与正股走势比较
资料来源：WIND 系统 图2 中行转债与正股走势比较
资料来源：WIND 系统
郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和 意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机 构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。
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资料来源：东北证券 可见，可转债市场和股票市场的走势具有一定的互动性，股票市场对可转债市场的冲击影响比较大， 这种影响不容忽视。 为了进一步研究可转债与正股股票价格的互动关系， 本报告选用 2010 年以及以前上市 的可转债和其对应的股票的日交易数据进行定量实证分析。 我们选取的样本包括燕京转债、美丰转债、塔牌转债、歌华有线、双良转债、工行转债、中行转债、 唐钢转债、澄星转债、新钢转债、博汇转债等，以这些可转债为样本分析可转债与股票价格间的关系。可 转债价格数据和股票价格数据为 2010 年 1 月 4 日到 2011 年 2 月 28 日样本区间两个市场交易日的收盘价。 研究可转债价格与股票价格之间的互动关系时，由于转换价值与股票价格呈正比关系，本报告用转换 价值表示股票价格，这里转换价值等于转股比率乘以股票市场价格。本文对可转债价格序列和可转债转换 价值序列进行对数化处理，再采用 ADF 检验方法进行单位根检验，结果发现，序列未经差分前均为非平稳， 而在一阶差分以后为平稳过程， 可以认为可转债价格序列和可转债转换价值序列为 I(1)序列。 在此基础上， 本报告再对残差序列进行单位根检验，检验结果如表 3 所示，在 5%的显著性水平下，几乎所有检验的可 转债的回归方程的残差序列不存在单位根，反映这些可转债市场价格与正股股票价格存在长期均衡的协整 关系，二者的价格走势之间具有互相联动特点。当然，在实践中，可能存在一定的滞后和超前。可见，基 础股票价格波动大小，对可转债价格影响比较大，正股波动愈大，可转债价格波动也比较大，二者呈正相 关关系。如果转股价值低于转债价格，这时影响可转债价格的并不是股票价格及其波动状况，而是利率的 债性条款及债券价值，这一点我们应该注意。
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可转债价格与正股股价动态关系研究 —股票市场能够引导转债市场吗？
一、引言
目前有 16 家上市公司的可转债在交易，可转债市场蓬勃发展，我国可转债市场规模迅速扩大。可转债 是一种特殊的公司债券，其债性以及还本付息的特征确保了稳定收益，其价格波动相对平稳。另一方面， 具有股票的属性，可以在转股期内，按照当期转股价格转换为公司的普通股票，可以说债券中嵌套有转股 权、回售权、赎回权等奇异期权，正因为这些特点，可转债价格具有不同于股票和债券的波动特征，这些 也正是我们所关注的焦点。目前，可转债融资也受到了上市公司的欢迎，铜陵转债 2010 年 7 月发行，目前 已经发布了赎回公告，3 月 24 日为赎回日，目前余额只有 33.52%，大部分转债已经转股。鉴于可转债的市 场价格依赖于市场环境，因此有必要对可转债与股票市场的互动特点进行探索研究，本报告试图对此做一 初步研究。
资料来源：东北证券 从表 1 可以发现，可转债收益率不仅受自身滞后一期的影响，但受股票收益率的滞后一期、二期影响 不大，但滞后 3 期比较显著，隐含着可转债收益率变化受滞后 3 期股票收益率的影响，即可转债价格变化 和股票价格变化并不一定同步；另一方面，股票收益率受可转债收益率的滞后影响基本上不显著。 表2 VAR 模型估计结果 ZZ ZZ(-1) 标准差 t 统计量 ZZ(-2) 标准差 t 统计量 ZZ(-3) 标准差 t 统计量 0.38477 0.08021 4.79695 -0.06483 0.08318 -0.77936 -0.09675 0.07933 -1.21957 HS 0.48875 0.17418 2.80601 -0.17322 0.18063 -0.95902 0.08265 0.17226 0.47980 HS(-1) 标准差 t 统计量 HS(-2) 标准差 t 统计量 HS(-3) 标准差 t 统计量 ZZ -0.04910 0.03680 -1.33427 0.00013 0.03687 0.00341 0.06425 0.03654 1.75812 HS -0.13233 0.07990 -1.65613 -0.00911 0.08005 -0.11377 0.07697 0.07936 0.96997
可转债价格与正股股价动态关系研究-股票市场能够引导转债市场吗？
金融工程研究报告 投资要点：
1、可转债市场与股票市场究竟有什么样的动态关系，是 可转债市场引导股票市场还是股票市场引导转债市场？运用 中信标普可转债指数和沪深 300 指数， 对可转债市场与股票市 场的动态关系进行了研究， 结果表明转债市场和股票市场存在 长期均衡的协整关系， 反映可转债市场的效率和价格发现功能 相对高效。 2、通过因果关系检验表明，可转债指数与股票指数存在 因果关系，股票价格指数领先可转债指数，股票指数的走势对 可转债指数具有较强的引导作用， 通过对股票价格指数的预测 可以把握可转债的投资机会。另一方面，可转债收益率受自身 滞后一期的影响，受股票收益率的滞后一期、二期影响不大， 但滞后 3 期影响比较显著， 隐含着可转债价格变化和股票价格 变化并不一定同步，可转债价格往往滞后于正股价格，而可转 债价格波动并不必然影响股票价格。 3、 根据样本可转债价格与股票价格之间的互动关系统计 分析表明，股票市场引导着可转债市场走势，股票价格是决定 可转债价格的重要因素，但在不同的阶段可能存在一定的滞 后，即时滞效应。可转债价格基本上围绕其内在价值在波动， 不会偏离其均值太远。基础股票价格波动大小，对可转债价格 影响比较大，正股波动愈大，可转债价格波动也比较大。
郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限责任公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内 容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。
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表1 可转债指数与沪深 300 指数因果关系检验
Null Hypothesis: HS does not Granger Cause ZZ 滞后一期 ZZ does not Granger Cause HS 滞后二期 HS does not Granger Cause ZZ ZZ does not Granger Cause HS 滞后三期 HS does not Granger Cause ZZ ZZ does not Granger Cause HS 6.09056 0.95200 3.39952 1.67120 2.67994 0.01421 0.38727 0.03484 0.17355 0.04737 F-Statistic 1.41600 Probability 0.23510
发布时间：2011 年 3 月 15 日
图
中信标普可转债指数
金 融 工 程
东北证券金融工程研究小组 分析师:赵旭 执业证书号码：S0550511010005
TEL: (8621)6337 7000 FAX: (8621)6337 3209 Email: Email: zhaox@nesc.cn 地 址: 上海市延安东路 45 号 20 楼 邮编 200002
三、可转债市场与股票市场的动态传导关系分析 ---股票市场引导可转债还是可转债市场引导股票市场？
本报告对可转债指数和沪深 300 指数序列进行 Granger 因果检验，发现可转债指数与股票指数存在 Granger 因果关系，股票指数领先于可转债指数，股票指数的走势对可转债指数具有较强的引导作用，见 表 1。另一方面，我们运用 VAR 模型来分析股票市场和转债市场的动态传导关系，建立 VAR 模型。
二、可转债市场和股票市场协整关系的检验
本文采取的数据来自 Wind 系统，可转债指数为中信标普转债指数，股票市场指数用沪深 300 指数，样 本时间为 2010 年 1 月 4 日到 2011 年 2 月 28 日。 首先我们对可转债指数和沪深 300 指数序列数据进行对数化处理，再用 ADF 方法对其平稳性进行单位 根检验，结果发现可转债指数和沪深 300 指数的对数序列存在单位根，检验两个非平稳时间序列的协整关 系，估计的结果为(1)式，这里 zz 为可转债指数，hs 为沪深 300 指数。 zzt=-0.31*hst+6.052+ (1) (t=14.116) 经过检验，序列在 10%显著性水平通过 ADF 检验，可以认为残差序列是平稳的。因此两个序列之间存在 协整关系，换句话讲，转债市场和股票市场存在长期均衡的协整关系。故此我们建立误差修正模型(ECM)， 为: △zzt = 0.27167*△hst-0.7577* ECMt-1-8.285+ (2) (17.959) ( -12.909) 这里，括号中为 t 检验，误差修正项(ECM)反映了短期波动影响，可转债指数的差分实际上是可转债市 场的收益率，其包括两部分，一部分受股票市场短期波动的影响，另一部分是偏离长期均衡的影响。假如 短期波动偏离长期均衡，内在的优化调整机制最终使得非均衡状态回归均衡状态，也就是说可转债价格基 本上围绕其内在价值在波动，不会偏离其均值太远。那么，可转债市场与股票市场究竟有什么样的动态关 系，是可转债市场引导股票市场还是股票市场引导转债市场，这一内在规律正是我们所要关注的焦点，也 是本报告的研究动机。
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三、结论
1、本报告运用可转债指数和沪深 300 指数，对可转债市场与股票市场的动态关系进行了研究，结果表 明转债市场和股票市场存在长期均衡的协整关系。对可转债与股票价格的协整检验表明，可转债与正股股 票存在协整关系，在某种程度上反映了股票市场是相对有效的，也隐含着可转债市场的效率和价格发现功 能相对高效。 2、通过因果关系检验表明，可转债指数与股票指数存在 Granger 因果关系，股票价格指数领先可转债 指数， 通过对股票价格指数的预测可以把握可转债的投资机会， 也就是股票价格指数具有较强的预测能力。 另一方面，可转债收益率不仅受自身滞后一期的影响，受股票收益率的滞后一期、二期影响不大，但滞后 3 期影响比较显著，隐含着可转债价格变化和股票价格变化并不一定同步，可转债价格往往滞后于正股价 格，而股票收益率受可转债收益率的滞后影响基本上不显著，也就是可转债价格波动并不必然影响股票价 格。 3、根据样本可转债价格与股票价格之间的互动关系统计分析表明，股票市场引导着可转债市场走势， 由于可转债与股票的内在关系，股票价格是决定可转债价格的重要因素，但往往有一个滞后期，即时滞效 应。可见，基础股票价格波动大小，对可转债价格影响比较大，正股波动愈大，可转债价格波动也比较大， 二者呈正相关关系。
郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和 意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机 构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。