美国债券市场对我国的借鉴作用_郭濂

证券时报/2014年/12月/24日/第A08版

评论

美国债券市场对我国的借鉴作用

郭濂国家开发银行研究院常务副院长

近年来，我国债券市场取得了较大的发展，为整个金融体系的稳健运行和经济发展做出了巨大贡献，但我国债券市场起步较晚，存在着市场分割、市场结构单一和基础设施薄弱等问题，需要加强关注促进发展。美国资本市场较为发达，对我国债券市场持续发展具有一定的借鉴意义。

美国债券市场特点分析

逐步形成于独立战争期间的美国债券市场，在不同时期发挥了不同的重要作用。独立战争结束后，美国政府通过发行国债和市政债券为公共投资建设等提供了资金支持。南北战争后，美国进入工业化大发展阶段，美国债券市场在技术进步、产业升级、经济结构调整中扮演着重要角色。第二次世界大战结束后，美国债券市场有效解决了环境污染问题及满足市政建设与公共设施投入的需要。美国债券市场为地方经济基础建设、市场经济发展做出了巨大贡献，具有以下特点。

（一）市场规模庞大、种类丰富。

20世纪70年代的两次石油危机之后，布雷顿森林体系崩溃，市场利率波动剧烈，市场对债券对冲风险、提供流动性的需求大增；同时利率市场化和金融自由化使得企业和政府开始主要依靠债券市场获取资金。在此大背景下，美国债券市场规模迅速增长，当前已成为全球最重要的融资场所之一。截至2014年6月底，美国债券市场存量约为45万亿美元，是股票市场规模（股市总市值为24万亿美元）的1.8倍。美国债券市场种类丰富，按发行主体可分为国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。

（二）二级市场换手率高，流动性良好。

美国债券市场是全球流动性最高的市场，交易活跃、增长速度较快。从1996年的2740亿美元增长到2009年10月的8738亿美元，十年增长了3.26倍。美国债券市场以场外交易为主，双边报价商制度和电子交易系统的普遍应用，在增强市场的流动性的同时也提高了交易效率。2012年美国债券年换手率达到11.97倍，而我国债券市场同年换手率仅为1.23倍。

（三）投资者结构较均衡，近年来国际投资者持有比例逐步上升。

从投资者结构来看，美国债券各类投资者比例比较均衡。美国债券投资者主要有银行、基金、个人、保险公司以及国际投资者等。近年来，美国政府为弥补巨额财政赤字大量发行国债，而国内储蓄不足的现状迫使其转向国际融资，以欧亚地区投资者为主的国际投资者持有美国国债比例逐步上升。

（四）债券市场收益率曲线比较完备。

国债收益率曲线不仅具有直观反映宏观经济变化的作用，而且对宏观经济调控和金融产品定价具有一定的参照指导作用，建立一个发达的国债市场是国债收益率曲线上述功能发挥和应用的重要前提。美国债券市场上的债券种类很多，由一个时间序列的国债按不同期限的收益率形成的美国债券市场收益率曲线较为完备，为国内外投资者提供了重要参考。

（五）具有完善的评级机制、信息披露和债权保护制度。

美国债券市场评级制度严格，发行人除了披露财务、业务情况外，还要披露银行贷款偿还、贷款集中度、历史信用违约记录等历史信用记录，并且要对已经发行的债券进行严格监管。美国债券市场特别注重对债权人的保护并推动制度化，例如债权托管人制度。债权托管人代表债权人利益与发行人签订债权契约，并在募集说明书中披露债券契约的核心内容，明确发行人和债权人的权利义务。

对我国债券市场发展的启示

（一）扩大债券市场规模，丰富和发展我国债券品种。

当前，我国债券市场的总体规模和品种创新亟需发展。在美国，整个社会金融资产中80%以上的融资是通过证券融资（债券是其中一个重要部分）。而我国则主要依靠间接融资，债券融资的比例不超过10%。截至2014年6月末，我国债券市场余额达到32.2万亿元，与美国债券市场同期存量45万亿美元相比相去甚远。从债券品种上看，我国债券品种较少，不能满足投资者投资和广大企业的多样化需要。因此，必须进一步扩大债券发行规模并积极鼓励债券创新，增加债券品种以满足不同投资需求。

（二）不断增强银行间和交易所市场互通互联。

我国债券市场存在证监会主管的“公司债券”、发改委主管的“企业债券”、央行主管的“金融债券”与“非金融企业债务融资工具”等债券品种，三者的发行和监管制度相互独立、差异明显，并形成银行间债券市场与交易所债券市场两个相互割裂的监管体系。弥合割裂，深化中国债券市场的互联互通，对于推动中国建立层次丰富、功能完善的统一债券市场，促进中国债券的繁荣发展具有重要意义。

（三）改善投资者结构，促使我国债券市场健康发展。

我国债券市场投资者包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、保险公司、基金管理公司等。投资者虽多但持有比例极不均等，四大国有商业银行债券持有总量占总存量的80%左右，而其他投资者和个人持有量则极少，债券市场投资者结构不尽合理。债券持有的高度集中容易导致债券市场单向发展，从而诱发市场风险，不利于我国债券市场的稳定有序发展。

（四）促进债券市场利率市场化，不断完善收益率曲线。

11月2日，财政部首次发布了中国关键期限国债收益率曲线，这对于发挥国债市场化利率的定价基准作用、健全国债收益率曲线以及促进国债市场持续稳定健康发展具有重要意义。下一步须增强国债利率弹性，不断完善国债市场运行机制，抓紧研究实现国债收益率曲线从关键期限国债扩展到涵盖短中长等期限国债的完整发布。

（五）加强基础设施建设，完善做市商、信用评价等配套机制。

一是加强基础设施建设。应结合FMI相关标准，在宏观审慎管理框架下按照先易后难、循序渐进的原则，继续强化托管结算系统、清算系统、统一交易平台和信息库等核心基础设施建设，实施高标准的监管，防范系统性风险。二是完善做市商制度，提高市场整体流动性。当前，我国做市商报价制度存在券种较少、期限品种不全、报价缺乏连续性等缺点，直接影响了债券市场的流动性。要积极建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制，细分市场层次减少做市商之间的相互冲击。三是完善信用评级制度机制。我国债券市场尚未形成良好的商业文化和信用文化，评级机构缺乏良好发展的外部环境。应加快评级机构的规范发展，保证评级的客观公正。