利率市场化_利率敏感性与货币政策中介目标选择_戴晓兵
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［关键词］货币政策；中介目标；利率；利率市场化；居民消费价格指数 ［文章编号］1009 - 9190（2013）08 - 0055 - 07 ［JEL 分类号］E52 ［文献标志码］A
Interest Rate Liberalization, Interest Rate Sensitiveness and the Choice of the Intermediate Target of Monetary Policy
２０ 世纪 ７０ 年代以来，货币政策中介目标引起了越来越多国家中央银行和经济学家的关注，随着经济全球 化和金融创新的不断发展，这一理论在日渐丰富的同时，也为各国中介目标的有效性带来了诸多挑战。中国人 民银行于 １９８４ 年正式履行中央银行的职能以来，中国货币政策中介目标实际上经历了先后放弃现金发行和贷 款规模并最终盯住货币供应量的过程。然而，伴随中国经济的飞速发展与金融体制改革不断进步，货币供应量 中介目标的有效性不断弱化，与此同时，一些发达国家也纷纷放弃了货币供应量而选择利率等价格型变量充当 货币政策中介目标。随着中国利率市场化改革步伐的加快，关于中国应实行以利率为货币政策中介目标的理 论研究也屡见不鲜。本文从美国的实践经验探寻利率作为货币政策中介目标的适用条件、在中国的可行性等问 题，针对经济转轨这一特殊时期分析中国货币政策中介目标的未来选择。
金 融 论 坛 ２０１３ 年第 ８ 期（总第 ２１２ 期）
利率市场化、利率敏感性与货币政策中介目标选择
戴晓兵
［摘 要］本文运用 1996~2012 年的季度数据，实证检验了中国的利率与消费、投资、消费物价水 平、国内生产总值之间的关系。研究发现，全国银行间 7 天同业拆借利率是消费物价水平的格兰杰原 因，而其与真实国内经济产出没有格兰杰因果关系；真实投资增长率是真实贷款利率的格兰杰原因； 利率的波动能够影响物价水平的波动，而消费的利率弹性较小。因此，从利率中介目标的适用条件— —— 利率市场化、微观经济主体行为对利率的敏感性角度来看，目前尚不具备直接将利率作为货币政策中 介目标的条件，而应建立以货币供应量为主，同时监测利率水平的综合货币政策中介目标框架。
美国货币政策中介目标前后经历了由利率到货币供应量再到利率的演变，１９９４ 年美联储之所以以利率替 代货币供应量作为货币政策中介目标，与金融创新所造成的货币供应量统计上的模糊和困难有关，同时，这也 与美国可实行利率中介目标的土壤密不可分。从美国货币政策中介目标由货币供应量向利率过渡的实践经验 即可窥探出以利率作为中介目标的使用条件。在 ２０ 世纪 ８０ 年代，美国就已经完成了对利率自由化的改革（见 表 １），这就为实行以利率作为中介目标的货币政策提供了体制基础。
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金 融 论 坛 ２０１３ 年第 ８ 期（总第 ２１２ 期）
社会总支出变动以前，首先引起利率的变动，因而利率是影响总需求的关键变量，而货币当局能够采取有效的 措施调控利率，所以他们主张将长期利率作为货币政策的中介目标。在商品市场和金融市场发展相对较为成熟 的国家，利率反映了资金的价格并被应用于日常的金融交易中，是连接经济运行宏观层面和微观层面的纽带， 它通过影响公众对未来收益的预期，决定和改变货币流量在经济部门、企业和居民手中的分配。
表 １ 美国利率自由化改革进程
时间 1970 年 6 月 1973 年 5 月 1973 年 7 月 1978 年 6 月 1980 年 12 月 1982 年 5 月
1982 年 12 月 1983 年 1 月 1983 年 10 月 1986 年 3 月 1987 年
改革内容 放松对 10 万美元以上、90 天以内的大额可转让存单的利率管制 放松所有大额存单的利率管制 取消 1 000 万美元以上、5 年以上的定期存款利率上限 允许存款机构引入货币市场存款账户（6 个月期、1 万美元以上），不受支票存款不允许支付利息的限制 允许所有金融机构开设 NOW 账户业务 允许存款机构引入短期货币市场存款账户（91 天期限、7 500 美元以上），并放松对 3 年 6 个月期限以上的定期 存款的利率ຫໍສະໝຸດ Baidu制 允许存款机构引入货币市场存款账户（2 500 美元以上） 允许存款机构引入超级可转让提款通知书账户（super NOW） 取消所有定期存款的利率上限 取消 NOW 账户的利率上限 完全取消自 1980 年开始的定期和储蓄存款的利率上限
从美国以利率作为货币政策中介目标的泰勒规则和实践检验来看，利率作为中介目标条件需要有一个制 度条件，即利率市场化。所谓利率市场化，是指通过市场和价值规律机制，在某一时点上由供求关系决定的利率 运行机制，是价值规律起作用的结果。实际上就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金供 求状况及其对金融市场走势的判断，自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利 率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率和金融市场利率的市场化利率形成机制和市场化利率体系。只 有利率形成机制完善，利率体系的期限结构合理，这样的利率才能反映市场真实的供求情况，从而提高反映市 场信息的灵敏度。中央银行通过对利率的调控，才能影响市场参与者对未来的预期，从而对市场参与者的行为 产生影响，进而对宏观经济的波动产生作用，最终达到货币政策的最终调控目标。
DAI Xiao-bing ［Abstract］Based on the quarterly data during 1996~2012, this paper empirically examines the relationships between the Chi－ nese interest rate and consumption, investment, CPI, GDP. It is found that the 7 days’inter-bank borrowing interest rate is the Granger cause of CPI, and it doesn’t have the Granger causality with real domestic economic output; the real investment growth is the Granger cause of real lending interest rate; the fluctuations in interest rates can affect the fluctuations in price level, and the interest rate elasticity of consumption is little. Therefore, from the perspective of the applicable conditions of interest rate inter － mediate target, i.e. the sensitivity of interest rate liberalization and the micro-economic behavior, at present, there are not conditions of interest rates directly as the intermediate target of monetary policy. A comprehensive intermediary target framework of mone－ tary policy should be established, in which money supply is the main base, but meanwhile the level of interest rate is monitored. ［Key words］monetary policy; intermediate target; interest rate liberalization; CPI
资料来源：陈蓓君（2008）、钱小安（2002）。
美联储公布联邦基金目标利率，并通过公开市场操作将联邦基金利率，即机构间的隔夜拆借利率引导至目 标值左右。市场批发利率，如国债利率、商业票据利率、衍生产品隐含利率、报价制的 Ｌｉｂｏｒ 等，以及对客户的零 售利率，如 ＣＤ（大额存单）利率、商业银行最优贷款利率等均由市场决定，中央银行不直接干预，但联邦基金目 标利率对其有很强的影响力。泰勒（Ｔａｙｌｏｒ，１９９３）采用历史分析法考察了 １９８７￣１９９２ 年美国货币政策的操作，将 联邦基准利率按照泰勒规则计算出的规则值与其历史实际值进行比较，结果发现，这种规则与美联储货币政策 的实际操作拟合得很好。因此，综合上述原因，从 １９９３ 年起，美国货币政策中介目标主要选择了利率指标，泰勒 规则在美联储中介目标的实践中起着主导作用。
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戴晓兵：利率市场化、利率敏感性与货币政策中介目标选择
二、利率中介目标在中国的适用性分析 金融创新的发展使得利率在可控性和可测性上都优于货币供应量，这似乎对中国实行利率目标制提供了 有力支撑。然而，在实际操作中，中国没有放弃货币供应量而改用利率作为中介目标，原因主要在于中国尚不具 备以利率作为中介目标的条件。在中国目前所处的体制转轨时期，利率指标的效能较易受到两大因素制约：一 是微观经济主体对利率的敏感度，特别是投资对利率有足够的弹性；二是利率市场化进程快慢。接下来，将要从 中国微观经济主体对利率水平的敏感度和利率市场化的发展进程角度分析利率作为中国中介目标的可能性。 １． 中国利率体系市场化的发展进程。作为一个国家金融体制的重要组成部分，利率体制是由国家的经济体 制决定的。计划经济体制时期，当时的国有产权制度决定了中国对利率必须进行严格的管制。随着社会主义市 场经济体制的逐步建立，产权制度不断完善，金融深化加快，货币化程度提高，社会资金的分配与调节向金融主 导型转变，与之对应的利率体系及其形成机制也在不断改革。１９９３ 年党的十四届三中全会最先明确了利率市场 化改革的基本设想，１９９５ 年的《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》初步提出利率市场化改革 的基本思路。在 １９９６ 年 ６ 月，中国放开了银行间同业拆借市场利率，实现由拆借双方根据市场资金供求自主确 定拆借利率，利率市场化进程正式启动。人民银行按照“先外币、后本币，先贷款、后存款，存款先大额长期、后小 额短期”的基本步骤，逐步开始建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制。 根据中国人民银行 ２００８ 年第四季度货币政策执行报告，将中国的利率体系以资金借贷性质划分为中央银 行利率、金融市场利率与存贷款利率三类。中央银行利率指中央银行与金融机构之间借贷的利率，包括法定 与超额准备金存款利率，再贷款（再贴现）利率和公开市场操作利率。中央银行设定或以市场方式确定中央银行 利率（如公开市场操作利率），以此影响基础货币总量或市场利率，实现货币政策的调控意图。金融市场利率主 要是机构之间资金借贷的利率，已经完全实现市场化，包括货币市场的拆借、回购交易利率，基于报价产生的上 海银行间同业拆借利率（Ｓｈｉｂｏｒ）等，资本市场的国债、金融债以及企业债等的收益率。存贷款利率是金融机构对 客户的零售利率，目前正处于市场化进程中。存贷款基准利率由中国人民银行公布，是重要的货币政策调控工 具。２０１２ 年，利率市场化改革迈出较大步伐，金融机构人民币存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 １．１ 倍、贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 ０．７ 倍，利率市场化进程中中国各种利率形成机制现状如表 ２ 所示。
此外，从执行层面上来讲，以利率作为中介目标需要中央银行对整个宏观经济运行状况有及时、充分的了 解，对货币政策的传导过程建立一个较为精确的模型。因此，首先货币当局要能及时获得充分有效的数据，并且 可以从众多数据中提取出准确的信息；其次中央银行必须要有效地通过货币政策工具的操作影响短期利率；再 次货币当局需要了解短期利率对其他经济、金融变量的影响及影响程度、传导时间等等。
一、从美国实践经验分析利率中介目标的适用条件 以利率作为货币政策中介目标的理论基础起源于凯恩斯主义的理论，凯恩斯主义者认为，货币政策在引起
［收稿日期］ 2013 年 6 月 30 日 ［作者简介］ 戴晓兵，女，东北财经大学金融学院，博士（大连，116025），E-mail：daixiaobing_800@sina.com。
Interest Rate Liberalization, Interest Rate Sensitiveness and the Choice of the Intermediate Target of Monetary Policy
２０ 世纪 ７０ 年代以来，货币政策中介目标引起了越来越多国家中央银行和经济学家的关注，随着经济全球 化和金融创新的不断发展，这一理论在日渐丰富的同时，也为各国中介目标的有效性带来了诸多挑战。中国人 民银行于 １９８４ 年正式履行中央银行的职能以来，中国货币政策中介目标实际上经历了先后放弃现金发行和贷 款规模并最终盯住货币供应量的过程。然而，伴随中国经济的飞速发展与金融体制改革不断进步，货币供应量 中介目标的有效性不断弱化，与此同时，一些发达国家也纷纷放弃了货币供应量而选择利率等价格型变量充当 货币政策中介目标。随着中国利率市场化改革步伐的加快，关于中国应实行以利率为货币政策中介目标的理 论研究也屡见不鲜。本文从美国的实践经验探寻利率作为货币政策中介目标的适用条件、在中国的可行性等问 题，针对经济转轨这一特殊时期分析中国货币政策中介目标的未来选择。
金 融 论 坛 ２０１３ 年第 ８ 期（总第 ２１２ 期）
利率市场化、利率敏感性与货币政策中介目标选择
戴晓兵
［摘 要］本文运用 1996~2012 年的季度数据，实证检验了中国的利率与消费、投资、消费物价水 平、国内生产总值之间的关系。研究发现，全国银行间 7 天同业拆借利率是消费物价水平的格兰杰原 因，而其与真实国内经济产出没有格兰杰因果关系；真实投资增长率是真实贷款利率的格兰杰原因； 利率的波动能够影响物价水平的波动，而消费的利率弹性较小。因此，从利率中介目标的适用条件— —— 利率市场化、微观经济主体行为对利率的敏感性角度来看，目前尚不具备直接将利率作为货币政策中 介目标的条件，而应建立以货币供应量为主，同时监测利率水平的综合货币政策中介目标框架。
美国货币政策中介目标前后经历了由利率到货币供应量再到利率的演变，１９９４ 年美联储之所以以利率替 代货币供应量作为货币政策中介目标，与金融创新所造成的货币供应量统计上的模糊和困难有关，同时，这也 与美国可实行利率中介目标的土壤密不可分。从美国货币政策中介目标由货币供应量向利率过渡的实践经验 即可窥探出以利率作为中介目标的使用条件。在 ２０ 世纪 ８０ 年代，美国就已经完成了对利率自由化的改革（见 表 １），这就为实行以利率作为中介目标的货币政策提供了体制基础。
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金 融 论 坛 ２０１３ 年第 ８ 期（总第 ２１２ 期）
社会总支出变动以前，首先引起利率的变动，因而利率是影响总需求的关键变量，而货币当局能够采取有效的 措施调控利率，所以他们主张将长期利率作为货币政策的中介目标。在商品市场和金融市场发展相对较为成熟 的国家，利率反映了资金的价格并被应用于日常的金融交易中，是连接经济运行宏观层面和微观层面的纽带， 它通过影响公众对未来收益的预期，决定和改变货币流量在经济部门、企业和居民手中的分配。
表 １ 美国利率自由化改革进程
时间 1970 年 6 月 1973 年 5 月 1973 年 7 月 1978 年 6 月 1980 年 12 月 1982 年 5 月
1982 年 12 月 1983 年 1 月 1983 年 10 月 1986 年 3 月 1987 年
改革内容 放松对 10 万美元以上、90 天以内的大额可转让存单的利率管制 放松所有大额存单的利率管制 取消 1 000 万美元以上、5 年以上的定期存款利率上限 允许存款机构引入货币市场存款账户（6 个月期、1 万美元以上），不受支票存款不允许支付利息的限制 允许所有金融机构开设 NOW 账户业务 允许存款机构引入短期货币市场存款账户（91 天期限、7 500 美元以上），并放松对 3 年 6 个月期限以上的定期 存款的利率ຫໍສະໝຸດ Baidu制 允许存款机构引入货币市场存款账户（2 500 美元以上） 允许存款机构引入超级可转让提款通知书账户（super NOW） 取消所有定期存款的利率上限 取消 NOW 账户的利率上限 完全取消自 1980 年开始的定期和储蓄存款的利率上限
从美国以利率作为货币政策中介目标的泰勒规则和实践检验来看，利率作为中介目标条件需要有一个制 度条件，即利率市场化。所谓利率市场化，是指通过市场和价值规律机制，在某一时点上由供求关系决定的利率 运行机制，是价值规律起作用的结果。实际上就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金供 求状况及其对金融市场走势的判断，自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利 率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率和金融市场利率的市场化利率形成机制和市场化利率体系。只 有利率形成机制完善，利率体系的期限结构合理，这样的利率才能反映市场真实的供求情况，从而提高反映市 场信息的灵敏度。中央银行通过对利率的调控，才能影响市场参与者对未来的预期，从而对市场参与者的行为 产生影响，进而对宏观经济的波动产生作用，最终达到货币政策的最终调控目标。
DAI Xiao-bing ［Abstract］Based on the quarterly data during 1996~2012, this paper empirically examines the relationships between the Chi－ nese interest rate and consumption, investment, CPI, GDP. It is found that the 7 days’inter-bank borrowing interest rate is the Granger cause of CPI, and it doesn’t have the Granger causality with real domestic economic output; the real investment growth is the Granger cause of real lending interest rate; the fluctuations in interest rates can affect the fluctuations in price level, and the interest rate elasticity of consumption is little. Therefore, from the perspective of the applicable conditions of interest rate inter － mediate target, i.e. the sensitivity of interest rate liberalization and the micro-economic behavior, at present, there are not conditions of interest rates directly as the intermediate target of monetary policy. A comprehensive intermediary target framework of mone－ tary policy should be established, in which money supply is the main base, but meanwhile the level of interest rate is monitored. ［Key words］monetary policy; intermediate target; interest rate liberalization; CPI
资料来源：陈蓓君（2008）、钱小安（2002）。
美联储公布联邦基金目标利率，并通过公开市场操作将联邦基金利率，即机构间的隔夜拆借利率引导至目 标值左右。市场批发利率，如国债利率、商业票据利率、衍生产品隐含利率、报价制的 Ｌｉｂｏｒ 等，以及对客户的零 售利率，如 ＣＤ（大额存单）利率、商业银行最优贷款利率等均由市场决定，中央银行不直接干预，但联邦基金目 标利率对其有很强的影响力。泰勒（Ｔａｙｌｏｒ，１９９３）采用历史分析法考察了 １９８７￣１９９２ 年美国货币政策的操作，将 联邦基准利率按照泰勒规则计算出的规则值与其历史实际值进行比较，结果发现，这种规则与美联储货币政策 的实际操作拟合得很好。因此，综合上述原因，从 １９９３ 年起，美国货币政策中介目标主要选择了利率指标，泰勒 规则在美联储中介目标的实践中起着主导作用。
56
戴晓兵：利率市场化、利率敏感性与货币政策中介目标选择
二、利率中介目标在中国的适用性分析 金融创新的发展使得利率在可控性和可测性上都优于货币供应量，这似乎对中国实行利率目标制提供了 有力支撑。然而，在实际操作中，中国没有放弃货币供应量而改用利率作为中介目标，原因主要在于中国尚不具 备以利率作为中介目标的条件。在中国目前所处的体制转轨时期，利率指标的效能较易受到两大因素制约：一 是微观经济主体对利率的敏感度，特别是投资对利率有足够的弹性；二是利率市场化进程快慢。接下来，将要从 中国微观经济主体对利率水平的敏感度和利率市场化的发展进程角度分析利率作为中国中介目标的可能性。 １． 中国利率体系市场化的发展进程。作为一个国家金融体制的重要组成部分，利率体制是由国家的经济体 制决定的。计划经济体制时期，当时的国有产权制度决定了中国对利率必须进行严格的管制。随着社会主义市 场经济体制的逐步建立，产权制度不断完善，金融深化加快，货币化程度提高，社会资金的分配与调节向金融主 导型转变，与之对应的利率体系及其形成机制也在不断改革。１９９３ 年党的十四届三中全会最先明确了利率市场 化改革的基本设想，１９９５ 年的《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》初步提出利率市场化改革 的基本思路。在 １９９６ 年 ６ 月，中国放开了银行间同业拆借市场利率，实现由拆借双方根据市场资金供求自主确 定拆借利率，利率市场化进程正式启动。人民银行按照“先外币、后本币，先贷款、后存款，存款先大额长期、后小 额短期”的基本步骤，逐步开始建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制。 根据中国人民银行 ２００８ 年第四季度货币政策执行报告，将中国的利率体系以资金借贷性质划分为中央银 行利率、金融市场利率与存贷款利率三类。中央银行利率指中央银行与金融机构之间借贷的利率，包括法定 与超额准备金存款利率，再贷款（再贴现）利率和公开市场操作利率。中央银行设定或以市场方式确定中央银行 利率（如公开市场操作利率），以此影响基础货币总量或市场利率，实现货币政策的调控意图。金融市场利率主 要是机构之间资金借贷的利率，已经完全实现市场化，包括货币市场的拆借、回购交易利率，基于报价产生的上 海银行间同业拆借利率（Ｓｈｉｂｏｒ）等，资本市场的国债、金融债以及企业债等的收益率。存贷款利率是金融机构对 客户的零售利率，目前正处于市场化进程中。存贷款基准利率由中国人民银行公布，是重要的货币政策调控工 具。２０１２ 年，利率市场化改革迈出较大步伐，金融机构人民币存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 １．１ 倍、贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 ０．７ 倍，利率市场化进程中中国各种利率形成机制现状如表 ２ 所示。
此外，从执行层面上来讲，以利率作为中介目标需要中央银行对整个宏观经济运行状况有及时、充分的了 解，对货币政策的传导过程建立一个较为精确的模型。因此，首先货币当局要能及时获得充分有效的数据，并且 可以从众多数据中提取出准确的信息；其次中央银行必须要有效地通过货币政策工具的操作影响短期利率；再 次货币当局需要了解短期利率对其他经济、金融变量的影响及影响程度、传导时间等等。
一、从美国实践经验分析利率中介目标的适用条件 以利率作为货币政策中介目标的理论基础起源于凯恩斯主义的理论，凯恩斯主义者认为，货币政策在引起
［收稿日期］ 2013 年 6 月 30 日 ［作者简介］ 戴晓兵，女，东北财经大学金融学院，博士（大连，116025），E-mail：daixiaobing_800@sina.com。